现金分红与企业价值关系研究

许晓飞　林欢

摘要：股利分配对于上市公司财务管理活动和投资者的投资回报都很重要。公司追求企业价值的最大化，同时企业价值也是可以用来评价企业绩效水平的一项重要财务指标。如何平衡现金分红与企业价值之间的关系逐渐成为了公司需要迫切解决的问题。文章取山西省的上市公司财务数据为研究样本，研究结果表明，每股现金股利与企业价值之间成正相关，即企业的现金分红行为会导致企业价值的升高，同时结合研究结论提出了一些指导性建议。

关键词： 现金分红；企业价值

一、引言

对于公司绩效的评价，有很多标准，但是这些评价标准大部分都只能反映出一个企业在过去所代表的走向趋势，并没有企业价值这样全面。如果一个企业的高层管理人员一直以这些评价指标作为标准来评价企业的绩效，难免会导致企业管理者短视的行为，使他们过度地将注意力放在了损益表的数据上，从而忽略了企业的自身价值，失去对企业发展前景地了解与把握。

如果一个企业的高层管理人员一直以这些评价指标作为标准来评价企业的绩效，难免会导致企业管理者短视的行为，过度地将注意力放在损益表的数据上，从而忽略了企业的自身价值，失去对企业发展前景地了解与把握。以前的研究主要关注全体上市公司的研究，并没有考虑地域的差异性。本文以山西省上市公司为样本，分析现金分红与企业价值这二者之间存在的关系，以利于企业管理层做出正确的股利分配方案、提升企业的自身价值，利于债权人做出理性、合理的投资方案。

二、文献综述

Joseph Aharony和Itzhak Swary（1980）指出，股息公告和盈利公告几乎是同步公布的，这也是评估股利信息含量最大的困难所在。张翔、贺裴菲（2014）揭示了连续不发放现金红利的企业的高层管理人员滥用留存收益，导致企业不发放红利那么企业的经营业绩就不会连续的增长，也没能为投资者带来更多的利益。赵玉芳、余志勇（2011）表明中国上市公司实行定向增发股票后，的确存在部分大股东通过发放现金红利向自身传输非正常的利益，使多数小股东蒙受利益损失的行为。林钟高、郑军和王书珍（2007）发现改革的深入和不断走向规范的证券交易市场会使公司内部控制和公司价值呈正相关，并且这种正相关的关系正在增强。胡援成（2002）得出公司的企业价值是会随着公司债务的适度提高而提高。罗金辉（2013）认为投资者对于收益模式的考虑与选择在一定程度上取决于公司的现金红利政策，得出了当我国的企业持续发放较高的现金红利。

三、实证研究

（一）样本选择和变量设定

本文选取山西省26家上市公司作为研究对象并且选取公司的2011～2016年的财务数据作为数据源，为了研究的科学合理性对样本做以下处理：1.剔除ST公司；2.剔除数据不完善的公司。最终得到了125个观测值。对上一步处理得到的数据进行了统计性的描述、相关性分析和最终的线性回归分析，从而得出本文的线性回归分析结论。

因变量：我国现有的资本市场还不够成熟，股价受外界多种因素的影响，时刻处于变动之中，所以股价不能够准确、真实的反映企业价值。在经过综合分析有专家界定，本文决定采用Tobins Q值来作为衡量公司价值的财务指标，并将其用作因变量。

自变量：本文将每股现金红利作为本文所建的模型中自变量，用该自变量用CD和CDPS来表示。

控制变量：考虑到研究中除了自变量“现金分红”以外，还存在着许多影响企业价值的影响因素，比如，流动负债率，资产负债率等，为了更加准确单纯的反映出现金分红对企业价值的影响程度，本文有必要排除这些影响因素的作用。

（二）模型设计

根据变量的设计，本文建立如下模型：

1. 本文建立了回归模型一：

Q=α1+α2CD+α3ROA+α4LEV+ε（1）

其中α1、α2、α3、α4表示模型一中存在的未知参数，ε代表随机变量。

2. 本文建立了回归模型二深入的研究：

Q=β1+β2CDPS+β3ROE+β4LEV+ε（2）

其中β1，β2，β3，β4，代表模型二中存在的未知的参数， ε则同样代表为随机变量。

（三）现金分红企业价值实证研究

在所取样本企业中进行了初步的人工筛选分析发现样本中存在63个观察对象有发放现金股利的行为，占125个总观察样本值的50.40%，发现有62个观察对象在没有发放现金股利，是总观察值的49.60%，以这样的比重表明了该样本可以比较全面地反映山西省上市公司股利分配情况的主要特征。

其中，潞安环能的每股现金股利的平均值最高达到0.71，表明潞安环能发放现金红利的平均水平是要高于其他公司的；同时太原重工的每股现金股利的平均值则最低达到0.03，表明其发放现金股利的水平要低于其他的上市公司。潞安环能标准差也最大，说明其发放现金股利水平的波动性相较于其他公司也较大；太钢不锈、太原重工、晋西车轴的标准差最小，说明其发放现金股利水平的波动性也较小。

通过使用SPSS对因变量和控制变量进行了统计性描述得到初始分析数据。由数据可以得出其中的国新能源的因变量托宾Q值的平均值最大为20.98，另外太钢不锈钢企业的因变量托宾Q值的平均值则为最小值1.05，这两者之间的差异反映了山西省不同上市公司间的托宾Q值有比较大的差异，而这与上市公司各方面的不同是有一定关系的。但是由于样本公司的总资产净利润率普遍表现为中低水平，有的甚至出现了负值，这表明了山西省的上市公司的整体盈利能力并不高。样本上市公司的资产负债率绝大部分都低于1这个值，并且仅有国新能源的资产负债率大于1为2.79，原因可能是其未分配利润为负，表明该公司近几年盈利状况不佳。

1. 每股现金红利（CDPS）與企业价值（Q）的回归分析endprint

依据模型一建立线性回归模型一，借助spss软件来进行回归分析，并且得出，F的统计量值显示为45.950，同时对应的P值显示为O，所以由分析可以得出，应该拒绝模型整体不显著的原假设，也就是说该模型的整体是表现显著的。控制变量中ROA 的t值为-0.165，显著性水平为0.012，说明在15%显著水平上显著。其中表明ROA参数同企业价值整体上成负相关趋势，LEV参数则同企业价值呈现正相关。模型一的线性回归方程为：

Q=-3.479+1.699CD-6.209ROA+9.038LEV

从以上的回归方程式可以得出，现金分红这一行为确实可以增加公司的企业价值这一结论。

2. 回归分析每股现金红利同企业价值之间有何关系

表明回归模型拟合优度为（R方）、再接着调整的拟合优度、最后估计标准差以及统计量。每股现金股利的回归系数为 4.893为正，并且t值为0.417，显著性水平为0.011，结果呈现在5%的显著水平上表现显著，则表明每股现金股利对与公司的企业价值是具有显著的正影响的，即随着支付的现金股利越多，公司的企业价值也就越高。模型二的线性回归方程为：

Q=0.246+4.893CDPS+1.866ROA+1.540LEV

从模型二的线性回归方程中可以看出，每股现金股利同企业价值存在着正相关的关系，其相关系数值为4.901。

四、研究结论及政策建议

（一）研究结论

1. 研究结果表明2011～2016年山西省的上市公司发放现金红利的公司比重逐渐的增大，从2011年的48%逐渐增加到2016年的52%。这说明，随着我国证券市场的不断完善，与之相关的法律制度也在不断的发展完善，上市公司也渐渐把投资者的利益放在了重要的位置，因此在一定程度上改变了某些公司基本不发放现金红利的现象。虽然山西省越来越多的上市公司偏向发放现金红利，但是除个别公司外，山西省绝大部分上市公司派发现金股利的金额比较低，并且山西省的一部分上市公司发放现金红利上不稳定且缺乏一定的连续性。

2. 现金红利支付水平与企业价值存在负相关的关系。由回归方程一可以得出，在山西上市公司中，现金分红行为与企业价值成负相关。即无现金分红行为的公司其表现的企业价值要比有现金分红行为的公司的企业价值要高。

（二）政策建议

本文研究得出，在一定程度上，企业价值与每股现金红利存在着正相关的关系。而发放先股利是保证投资者合法权益的重要措施，企业价值则体现了一个公司自身的价值所在，所以本文从如何平衡者两者之间的关系作了一些建议。

1. 不断完善相应的法律体系，加强对证券市场的监管

近自2000年以来，由于我国证监会不断发布关于现金分红的制度、条例，我国不发放现金股利的上市公司已逐渐减少，但不可避免的存在着一些企业从来只知道吸收投资、融资，但是几乎很少发放现金股利，这种企业行为严重侵害了投资者的利益，对于这样的企业，国家应当加强监管，避免更多的投资者的利益受到侵害。

2. 企业应当重视现金股利的发放，平衡好现金红利与企业价值之间的关系

相较于国外企业将现金分红作为股利政策的主要方式，我国由于法律制度的不完善，监管制度的不足，加之大多数的公司管理者将目光放在当下，短期利益，所以很少发放现金股利甚至不发。但是这种行为也损害了公司自身的价值声誉和企业无形资产。目前我国的市场融资呈现形式单一，且融资难度系数高。所以我国应当借鉴国外企业的融资模式以及股利政策，适当地加大现金分红的力度，这样的话，我国的市场融资问题将得到有效的改善，投资者与企业会得到双赢。一个企业想要长久的发展，就必须保证投资者的利益，因为企业的资金来源于投资者，没有投资者，企业就不会有发展的空间。

参考文献：

[1]Joseph Aharony and Itzhak Swary. Q

uarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Returns： An EmpiricalAnalysis[J].The Journal of Finance，1980（32）.

[2]張翔，贺裴菲.公司一直不分红能够成长更快吗？[J].投资研究，2014（04）.

[3]赵玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞. 定向增发现金分红与利益输送[J].金融研究，2011（11）.

[4]林钟高，郑军，王书珍.内部控制与企业价值研究[J].财经研究，2007（04）.

[5]胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[J].金融研究，2002（03）.

[6]罗金辉.机构投资者持股、现金股利政策与公司价值[J].投资研究，2013（01）.

*基金项目：“十三五”时期贵州培育和发展战略性新兴产业研究子课题——十三五时期贵州省数字创意产业发展战略思路及对策建议。

（作者单位：许晓飞，贵州大学管理学院；林欢，贵州大学物理学院）endprint