CEO个人特质与企业投资行为研究：研究视角及未来展望

于洪鉴+陈艳++陈邑早

摘 要演企业投资行为会受到决策者认知与行为偏差的影响。作为公司投资决策的制定者，CEO的个人特质会直接影响其做出的各项投资决策。随着行为金融学理论的不断发展，基于 CEO个人特质对企业投资行为的影响效应研究逐渐成为学术界研究的热点话题。文章就该领域的规范与实证研究，对CEO人口特征、治理特征、心理特征视角下企业投资行为的相关文献进行了回顾与述评，并据此对CEO个人特质与企业投资行为研究的前沿性问题进行了理性展望和分析，希望能为进一步打开CEO投资决策的黑箱有所贡献。

关键词 演CEO个人特质；企业投资行为；人口特征；治理特征；心理特征

[中图分类号]F272.92 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）02-0025-09

一、引 言

投资决策、融资决策和利润分配政策一直是财务学科领域研究的三大主要内容，而投资决策同时又成为制衡融资决策与分配政策的关键因素：在以投定融的模式下，融资活动是为了满足投资活动的需要，而投资业绩又直接决定了企业利润分配的质与量。于是，如何提高投资的配置与产出效率以实现企业价值最大化成为国内外学者研究的核心课题。纵观企业投资行为研究的发展史，古典经济学投资理论构建了近乎完美的理论假设研究情景，新制度经济学下的投资理论随着代理理论、信息不对称理论等理论的发展不断打破传统理论假设的约束，建立了对现实更具有解释力的理论，但上述理论都隐含地将企业高层管理者视为具有同质性的、完全理性的经济人，假定企业高层管理者是追求效用最大化的理性决策者并且能够遵循贝叶斯学习法则，而现实情况是，由于在认知、学识、能力等方面的先天缺陷，行為人在进行决策时往往表现出有限理性的特征，这就导致上述理论在解释企业投资行为时陷入了困境，于是学者们开始寻求新的理论解释。随着研究的深入，行为金融学提出的“有限理性假设”则更符合现实逻辑，除了代理契约以外，认知偏差与心理偏差也会左右着管理者的决策判断，而这些认知偏差与心理偏差又与企业高层管理者的个人特质密切相关[1]。显然，对CEO等高层管理者的个人特征如何反映在企业投资行为及其带来的经济后果进行研究具有重要的意义，于是，学术界逐渐开始将CEO等高层管理者的个人特质融入到企业投资决策的研究范畴。

CEO个人特质对企业行为决策的解释力强吗？高层梯队理论指出，企业是高层管理者团队特征的反映[2]。公司的道德氛围在很大程度上取决于高管的行为 ，尤其是CEO，在高管团队中起着核心作用。Barker和Mueller（2002）通过控制公司战略、所有权结构以及其他公司层面变量，发现CEO个人特质可以很好的解释样本企业研发投资强度差异；Hackbarth（2008）发现CEO对公司决策行为及绩效具有决定性影响：CEO的异质性可以解释企业绩效差异的29.2%至38%，进一步，CEO的作用会随着时间的推移而逐渐变大[3]。CEO在企业管理中扮演着越来越重要的角色，决定了企业业绩表现的好坏，甚至是战略实施的成败 。以上研究发现均表明CEO个人特质在企业投资行为研究中处于重要地位。

CEO个人特质如何影响企业投资行为？投资行为是投资主体通过对风险、收益的权衡，以现在流出现金的代价换取未来更多现金流入回报的财务行为。基于对风险—收益权衡观、时间价值观、现金流量观的综合考量，CEO本应选择NPV大于零的项目进行投资，以实现企业价值最大化。但是，由于CEO个人的理性（代理行为）与非理性（认知偏差和心理偏差）行为会使得其所做出的投资决策偏离价值最大化原则，而CEO的理性与非理性决策行为又与个人特质密切相关。

鉴于上述分析，本文基于高层梯队理论，全面细致的梳理了国内外关于CEO人口特征（年龄、任期、教育背景、执业经验）、治理特征（权力、股权结构）、心理特征（自傲、过度自信、自恋）与企业投资行为（研发投资、并购交易及投资总额）的相关文献，最后对该领域的前沿性问题进行了理性展望和分析，以资借鉴。

二、CEO人口特征与企业投资行为

高层梯队理论下的人口特征是指年龄、任期、教育背景、执业经验等较为容易通过公开信息渠道（如公司披露信息、个人自传）直接识别和观察到的显性特质。

（一）CEO年龄与企业投资行为

年龄特征可以反应出丰富的个人信息。年轻的CEO会做出较为长远的职业规划，更倾向于接受可以为个人和企业带来长远发展的研发投资，而年老的CEO对自己的职业预期较短，研发投资回报往往难以在任期内实现，因此投资保守，短视行为也就越强，不愿做出“前人栽树后人乘凉”的决策。因此，年老的CEO相比年轻的CEO在研发方面的支出明显下降（Barker 和 Mueller，2002），CEO年龄与研发支出整体上呈倒U型的关系（Mezghanni，2010；Cheng 和 Barker，2014），且这种关系存在一个临界点。在临界点之前CEO会增加研发费用，在临界点之后CEO会展现出短视投资行为，逐步减少研发费用（黄湛冰等，2005），高科技企业相较其他行业企业临界点位置更为靠前。虽然年老的CEO表现出短视行为，但是，股权激励（Yan，2010）和企业资源冗余（Chen et al，2013）可以缓解这种投资不足。

Yim（2013）选取了1992～2007年标准普尔1500强企业中的前五名作为研究样本，发现并购倾向随着CEO年龄的增加而降低：CEO年龄每增加20岁，并购倾向降低约30%。随后他对该结论做出了全面而细致的解释：第一，CEO追求并购而被解雇的可能性与不追求并购基本一致，即使并购效果差也并不会面临着高的离职风险，追求财富是年轻CEO更倾向于并购的原因之一。随后他证明了并购会给CEO带来大量的持续性收益，因此处于职业生涯早期的CEO更倾向于为获取财富而实施并购。第二，当CEO参与并购后的收益分配时，CEO年龄对于企业并购倾向的负面影响达到峰值；但是当企业的投资行为不能为CEO带来持续性的收益时（如企业资本性支出和小型并购），CEO年龄所产生的负面影响几乎不存在。第三，他否定了以下三种替代性解释：①内生性问题：本身存在并购倾向的企业会更愿意选择较为年轻的CEO。②年轻的CEO往往具备着出色的个人能力（如：领导力，魅力）以及专业的职业技术资格（如：MBA、财务或技术专家），而且，出色的个人能力和技术资格才是解释企业并购倾向的原因。③随着年龄的增长，CEO的过度自信程度降低，更不愿意实施并购行为。Hemanus（2015）延续了Yim（2013）的研究脉络，扩大了样本区间（1993～2012年），进一步检验了年轻的CEO基于财富效益下的并购倾向，他的研究表明年长的CEO（超过62岁）并购倾向会出现上扬，这是由于即将退休的CEO希望通过最后一次的并购行为获取收益和名望。endprint

在我国，李焰等（2011）依据我国制度背景，检验了不同企业性质下CEO年龄与投资规模、投资效率之间的关系，研究发现，国有企业CEO年龄与投资规模、投资效率均为负相关；而非国有企业CEO年龄仅与投资规模负相关，对投资效率没有显著影响。年龄越大的高层管理者，投资更加保守，引发过度投资的可能性越低（姜付秀等，2009）。

（二）CEO任期与企业投资行为

Hambrick 和 Fukutomi （1991 ）最早从职业生命周期的角度将管理者的整个任期划分为适应期、试用期、模式选择期、融合期和异常期五个阶段。不同的阶段下，管理者的工作兴趣、工作重心、努力程度等均存在一定的差异。Dechow 和 Sloan （1991）考察了CEO任期处于异常期时可能存在的投资短视行为，研究发现，当CEO处于任期生涯的最后几年时，会减少重大持续性研发项目的支出以提高短期绩效；相反，当CEO剩余任期较长时，将更多的关注公司的长期业绩，更倾向于进行研发投资，表现出的投资效率也更高（Jiang，2016）。而Barker 和 Mueller（2002）研究发现CEO对企业研发支出的支配性会随着CEO任期的延长而增加，这意味着随着CEO任职期限的延长可能会使企业的研发投入逐渐服从于自己的个人偏好。随后Mezghanni（2010）研究证明CEO任期与研发支出之间实际上存在着一种倒U型关系，当任期长度突破某一临界点后，CEO反而更加厌恶风险，更倾向于维系自己以往投资形成的项目，奉行稳定可持续增长，而不愿意投资新的研发项目，导致企业研发投资强度降低。

在我国，有学者指出，CEO等高管任期越长，越会关注企业长远发展，研发投资规模也相应越大（刘运国和刘雯，2007；李国勇等，2012），投资效率也会越高（黄新建等，2014；吴良海等，2015）。但陈守明等（2011）认为，CEO任期与研发强度实际上呈倒U型关系，该拐点约为7年，而且在不同年龄阶段和教育层次下，会存在显著差异。鉴于我国特殊的制度背景，学者们进一步考察了不同产权性质，CEO任期与企业资本性投资规模和效率的关系。关于国有企业， CEO既有任期与企业投资规模、投资效率均为负相关，CEO既有任期越长越倾向于保护已有地位，因而投资谨慎，规避风险，降低投资规模和投资效率（李焰等，2011）；与之不同的是，李培功等（2012）研究发现，CEO既有任期与企业投资规模正相关但与投资效率负相关，CEO的既有任期越长，知识、技能、权威和权力越高，越有能力通过加大投资规模来获取个人隐性收入，同时也迎合了政府的多元化投资扩张目标。关于非国有企业，李焰等（2011）发现CEO任期与企业投资规模和效率之间均不存在显著相关关系；而李培功等（2012）认为CEO任期与投资规模之间仍存在正向关联，但与投资效率无关。

（三）CEO教育背景与企业投资行为

管理者的受教育程度越高，是否意味着其个人能力越强，创新能力越高，投资决策会更加理性？一直以来，学术界对此颇有存有争议。早期研究发现，教育水平可以作为管理者认知能力和价值观的替代变量，高教育水平的管理者处理信息的能力更强，更乐于去创新，同时，也更倾向于去修正和改变企业已有的公司战略。高管受教育程度越高，对企业创新的重视程度越高，企业的研发投资强度也相应越强（Hambrick 和 Mason，1984；李国勇等，2012；由丽萍等，2013；罗红霞等，2014）。同时，教育水平越高，投资决策会更加理性，进而能够有效减少过度投资问题。而与上述研究结论相反的是，Barker 和 Mueller（2002）的研究则发现，在CEO获得大学学位以后，CEO正式教育的程度与企业研发投资支出之间不存在显著的相关关系（与科学类相关的高等学位除外）。随后，该研究脉络沿着CEO个人专业背景与企业投资行为之间关系展开，Cheng 和 Barker（2014）研究发现CEO在科学类专业的受教育程度与企业研发支出之间存在正向關联。除此之外，Mohamed et al（2014）研究发现具有金融类教育背景的CEO可以有效的降低投资现金流量的敏感性，而科学技术类教育背景与此无关，由此产生一个可能解释是：金融类教育背景可以为CEO提供更为充足的理论背景支撑，使她们对投资行为的认知更为理性，从而有效降低CEO行为偏差造成的负面影响。

（四）CEO执业经验与投资行为

执业经验往往代表着管理者对某一领域有着更广泛和专业的了解，可以做出相对更为专业地判断和决策，同时，不同的执业经验也会对管理者的认知能力、价值观有着重要的影响，管理者在不同执业环境下所形成的认知和习惯往往会在管理者的行为决策上留下烙印。Barker 和 Mueller（2002）认为在市场营销、工程和研发方面有过重大职业经验的CEO，研发投资的强度也会更高。Peng（2016）考察了CEO任职前的执业经历如何影响他们对投资项目的决策，选取标准普尔500指数中大型美国制造公司的CEO作为样本，根据商业周刊、互联网网站上公布的CEO自传获取他们工作经验的相关数据；研究发现，具有更多国际性履历和生产性工作履历的CEO将更有可能防止非效率投资，除此之外，拥有更多职业经验的年轻CEO也同样能够有效的防止非效率投资。

以上关于CEO人口特征与企业投资行为的研究都隐含的将CEO个人特质的差异归因为其人口特征差异而塑造的，因为人口特征影响着行为人理解问题和处理问题的方式及能力，最终体现为行为人的个人特质的异质性。虽然，人口特征并不能真正刻画出行为人的内在个人特质，但是这些显性特征却在解释CEO投资决策行为时占据重要的地位。

三、CEO治理特征与企业投资行为

萨班斯法案的诞生将公司治理领域的研究推向新的阶段，而大量的研究发现CEO权力过高会对公司治理产生的负面效应。拥有高权力的CEO会影响甚至左右董事会的决策，实施过度投资和从事令企业价值下降的并购行为，从而使自己获得大量的报酬和地位（Grinstein 和 Hribar，2004）；而Chen（2014）的研究则认为CEO权力的增加有助于激励董事会提供持续的建议和资源，从而增加企业研发投资以提高创新能力。同时，CEO持股又成为公司治理过程中不可或缺的一种手段，持股有助于使CEO与股东利益趋同，从而产生正向激励作用。基于已有文献对这两个领域的大量研究，同时考虑到权力、股权结构与人口统计特征的显著差异，所以，本文将CEO权力与CEO股权结构作为CEO治理特征对相关文献进行回顾与述评。endprint

（一）CEO权力与投资行为

目前，关于CEO权力与研发投资的相关关系，学术界仍然存在争议。Zahra et al （2000） 认为CEO两职分离有利于提高企业的创新自由，推动企业不断进行技术创新。与之相左是，Chen（2014） 将两职合一、股权结构及董事会独立性作为CEO权力的替代变量，研究发现CEO权力越大反而越能激励董事会成员不断地提供宝贵的战略咨询和社会资源，从而支持研发投资以提高企业创新能力。

关于CEO权力对企业并购行为的影响，Gong和Guo（2014）将CEO两职合一、董事会规模、董事会独立性、CEO任期及防御指数作为度量CEO权力的替代变量，研究发现CEO权力越大，并购倾向越趋于保守，而这种保守性体现在两方面：第一，关于并购交易的频次。基于对个人利益的保护，权力越大的CEO越不愿意实施有风险的并购行为，并购交易的频次反而越低；第二，关于并购对价的支付方式。CEO权力越大越倾向于选择更大比例的股权作为支付对价，而较少的使用现金。与CEO保守特性相矛盾的是，越有权力的CEO越倾向于追求商业帝国的建设，不太可能会撤销市场上给予负面评价的并购行为。对于此，Gong 和 Guo（2014）给予的解释是，权力较大的CEO会通过风险与收益的权衡，选择并购风险较低的企业以实现帝国建设。Chikh 和 Filbien（2009）基于权力模型，使用结构权力、所有者权力、专业权力以及声望权力综合度量CEO的权力强度，研究发现CEO权力会强化企业并购交易的实施，即使市场对此次并购交易持负面评价。

与以上度量方式不同的是，Dutta et al（2011）借鉴了Core et al（1999）的超额薪酬模型，选择用超额薪酬作为CEO权力的替代变量。因为超额薪酬的存在代表着公司治理水平的低下，进而使得CEO拥有更高的决策权力：

CEO Excess Pay = Coeffcient ×Governance variables = Coeffcient × Board variables +Coeffcient × Ownership variables

研究发现，市场对并购交易的反应与CEO权力无关，权力较大的CEO并不必然实施有损企业价值的并购交易，但是会更倾向于实施并购，从而使自己获得更高的薪酬水平。

（二）CEO股权结构与投资行为

关于CEO持股是否会减轻代理问题，目前学术界存在着两种不同的观点：利益趋同假说与集权假说。其中，利益趋同假说认为，高管持股有助于实现高管与股东的利益趋同，当高管持有大部分公司股权时，他们可能并不愿意利用他们的位置来实现在职消费、剥削股东财富以及追求价值最大化的目标。此外，高管持有大部分公司股权可以减轻管理者与股东之间的利益冲突，因为管理者也承担着偏离股东利益行为的经济后果，管理者对企业资源的管理不善以及任何降低企业价值的行为都会损害其自身与企业价值密切相关的经济利益。基于以上利益趋同假说，Dechow 和 Sloan（1991）研究发现CEO持股可以有效缓解CEO在职业生涯最后几年对研发支出的减少。在我国，学者们也同样证实， CEO持股比例与研发投资规模（薛跃和陈巧，2014）、投资效率（黄新建等，2014）之间存在显著正相关关系。

然而，Fama 和 Jensen （1983）对利益趋同假说提出了批判，他们认为高管持股可能对管理者与股东之间的代理关系产生不利影响，因为高管持股会导致自身的权力集中度更高，有助于摆脱企业控制从事自身的机会主义行为，Morck et al（1988）也同樣认为高管持股增加了管理者逃脱控制的能力从而做出损害其他股东实现自身利益最大化的行为。基于以上集权假说，Chen et al（2006）研究发现高管持股与研发支出之间呈负相关关系。

但是，有学者研究认为，CEO持股与研发投资之间并非为线性相关关系。Mezghanni （2010）研究发现CEO股权结构与研发投资之间呈U型关系，这一结果表明在CEO股权水平较低的情况下，增加所有权会加剧CEO短视以及研发投资不足的问题，这可能是由于CEO财富组合缺乏多元化而导致更倾向于选择低风险策略；而在CEO股权水平较高的情况下，可能由于CEO与股东利益的趋同化，使得CEO更愿意投资于风险项目。这一结论与前述利益趋同假说相一致。这一结论对利益趋同假说与集权假说的分歧进行了解答：当CEO持股较低时，可以发挥出利益趋同效应；当CEO持股较高时，CEO反而不愿意承担风险，较高的股权集中度让其有条件实施较为保守的投资决策。

以上关于CEO治理特征与企业投资行为研究结论表现出很强的对抗性。这样的结论一方面是由于度量方式的不同所导致，另一方面也引发我们思考，在治理特征的背后，CEO对企业投资行为的影响效应该在很大程度上受到其他更为稳定、更为深刻因素的左右，也即CEO的内在心理特征。

四、CEO心理特征与企业投资行为

随着研究的深入，越来越多的学者研究发现，对于CEO人口特征及治理特征等外在特征与企业投资行为之间关系的研究，其结论存在诸多争议，且缺乏高度的一致性，甚至存在反逻辑性。如何而实现对CEO内在个人特质的刻画，继而揭示CEO个人特质与企业投资行为二者之间稳定的相关关系，成为该领域研究的突破点所在。伴随着行为金融学的发展、应用心理学的普及，使行为人的内在心理特征的度量由“可能”成为“可行”，学者们逐渐将研究视角转向挖掘CEO个体的心理特征来解释企业投资行为。但是，心理学只是手段，不是目的。

本部分将基于国外投资行为研究的心理学发展里程，从“心理学研究视角的引入——自傲假说”到“心理学研究视角的发展——过度自信”，经过对“自傲假说与过度自信研究的回顾与反思”，以及近年来兴起的“心理学研究视角的新视野——自恋人格”，回顾CEO心理特征与企业投资行为的相关关系[4]。endprint

（一）心理学研究视角的引入——CEO自傲假说

当整个市场都认为企业的某项并购交易不可取时，为什么CEO依然会固执己见？基于这样的疑惑，Roll（1986）提出了自傲假说（Hubris Hypothesis），开创了将心理学视角引入投资行为研究的先河。自傲是一种认知偏差（Tversky和Kahneman，1975），会导致主观判断偏离客观标准（Hayward和Hambrick， 1997）。因此，在并购博弈中，CEO自傲是导致收购公司产生不可估量溢价损失的一大心理因素，一个存在自傲心理的CEO很可能会高估并购后集团企业的价值，因此会对被并购企业提出过高的投标价格，从而产生并购溢价。在此基础上Berkovitch和Narayanan （1993）研究发现大量并购决策都是由自傲引起。Hayward和Hambrick （1997）使用并购企业的近期业绩、媒体赞扬以及相对薪酬来度量CEO自傲，进一步考察了CEO自傲与并购溢价之间的关系，研究发现较好的公司近期业绩，较高的媒体赞誉度，都会引导CEO抬高对自己的能力的自信程度，从而产生更高的并购溢价。

（二）心理学研究视角的发展——CEO过度自信

自傲和过度自信都属于“核心自我价值高估”框架下的认知心理[5]，于是研究视角进一步扩展到CEO过度自信。Malmendier和Tate （2005）用管理者过度自信来解释公司投资扭曲，研究发现当企业有充足的内部资金时，过度自信的CEO易出现过度投资，而当企业需要外源融资时，会相应削减投资支出。随后Malmendier和Tate （2008）又考察了CEO过度自信与并购行为之间的关系，研究表明过度自信的CEO实施并购行为的概率更高，但是市场产生的负面评价也更大。在我国，学者们也同样指出，过度自信会刺激CEO等高层管理者增加企业投资支出，提高CEO等高层管理者的投资现金流量敏感性（肖峰雷等，2011）以及并购倾向（翟爱梅等，2012），也更容易引发配置效率低下的过度投资行为（郝颖等，2005），降低企业绩效。同时CEO权力会进一步强化过度自信CEO的投资行为（王海明等，2012），而两职分离能够纠正由于CEO过度自信而导致的非理性决策行为，有利于改善公司的经营绩效（饶育蕾等，2010）。

但也有学者认为，CEO过度自信有助于企业积极研发，不断创新。Simon et al（2003） 考察了CEO过度自信与公司投资政策的关系，研究发现过度自信的CEO更倾向于去承担高风险的项目，而适度水平的过度自信有助于缓解投资不足问题。Galasso和Simcoe （2010）发现过度自信的CEO更有可能将公司带入创新技术领域。进一步，Hirshleifer et al（2012）发现过度自信有助于CEO挖掘出新的创新增长机会，创新投入、专利数量以及专利引用频次也会更高，同时在既定的研发支出下创新成功的几率也会更大。

（三）CEO自傲假说与过度自信研究的回顾与反思

随着自傲假说与过度自信在投资行为研究的深入，不断有学者对以往的大量研究成果进行回顾和反思发现，以往对于自傲与过度自信的研究存在着理论基础不牢靠、概念界定不一致的问题。以往对过度自信的研究都严重依赖于自傲假说，而心理学对自傲概念的界定并不深刻。目前，大量考察特定心理特征与可视影响效应之间关系的学术研究都没有明确地建立在心理学理论的基础之上[6]。因此导致了在管理学和金融学被广泛应用的过度自信，并非存在确切概念，经常在不同的研究中有不同的含义，尤其是在财务领域中，关于过度自信的定义具有明显的情境烙印本，难以存在较为统一的定义。Moore和Healy （2008） 指出大約64%的文献将过度自信定义为，对自身实际能力、业绩、控制能力、成功机会的高估（overestimate）；大约5%的文献将其定义为，对自身的过高定位（over placement），即认为自己优于其他人，比如大部分人认为自己优于平均水平；而剩余的31%则将过度自信定义为对自己信念的过分确定（over precision），即对自身见解和观点的过分肯定。换言之，缺乏清晰一致的概念是导致过度自信研究得出不同结论的重要原因之一。

（四）心理学研究视角的新视野——CEO自恋人格

正是由于自傲与过度自信研究存在着理论基础不牢靠、概念界定模糊或不一致的问题促使研究学者们开始借鉴以往心理学和管理学的研究，介绍出一个更基础和更一致的心理学概念——自恋。从CEO等高层管理者的自恋人格视角去研究企业投资行为决策也成为近年来西方国家兴起的一个研究领域。

1.自恋概念：起源与发展

自恋作为专业术语最先被英国医生和心理学家Ellis （1898）使用，用来描述反常自爱的临床表现，进而作为一种精神疾病进入正式文献，随后Freud （1957） 将这一病态称为“精神偏执症”，并描述了患者的两个基本特征：“妄自尊大”和转移“对外部人和物的兴趣”，并定义了新的自恋表现：自赏、自我扩张、倾向于将他人看成是自我扩张的一部分。此后，大多数关于自恋概念的研究都在以上定义的基础上展开。随着研究的深入与相应测量工具的开发，大多数学者认为，它是正常人群中普遍存在的一种人格维度，其本身无褒贬之意（Raskin和 Hall，1979；Raskin和Terry，1988；Emmons，1987）。但是，由自恋所产生的认知偏差会造成行为人有偏见的评价自己的能力和表现。Rhodewalt和Eddings（2002）将自恋看作是一种认知、情感和行为的综合体，共同传递着夸张、重要、独特和积极的自我概念。而且这种夸张的自我概念可以通过动态的自我调节进行巩固和修复[7]，即自恋是一种与生俱来、根深蒂固、难以改变的个人特质。目前，理论界普遍将自恋定义为是一种极度以自我为中心，高度自我关注，持续追求他人关注和崇拜（Morf和Rhodewalt，2001；Rosenthal和Pittinsky，2006），具有强烈优越感和存在感，对权利和荣誉有着执着追求的人格特质。endprint

2.自傲、过度自信与自恋：邻近性概念的区别

那么，自傲、过度自信和自恋的区别是什么呢？虽然自恋、自傲与过度自信具有相近的行为构成要素（比如对自身能力和表现的评价存在偏见），甚至在大量研究当中成为可以相互替代的变量。但是其仍然存在着显著不同：

首先，它们在传统心理学上隶属于两种不同的概念。自恋属于个性心理学的研究范畴而自傲和过度自信属于认知心理学的研究范畴，即自恋属于一种人格构成，而自傲和过度自信属于认知偏差。其次，许多心理学和管理学的研究认为，相比过度自信和自傲而言，自恋属于一种更为根本的属性[8]。换言之，过度自信的状态很可能会随着行为人周围环境的变化而变化。而自恋所具备的动态自我调节能力使得自恋成为一种更加基础、更加根深蒂固的个性特质[9]，较少受外部环境影响。最后，同样也是最为重要的是，自恋同时包含着：认知性（对自身能力的高估）与动机性（对得到他人肯定的一种持续性强烈需求），而自傲和过度自信仅仅是自恋人格下的一种认知特征，属于自恋人格研究下一个分支。

3.CEO自恋：研究意义、度量方式与企业投资行为

CEO自恋研究的普适性强吗？已有文献表明，“自恋”是CEO等高层管理者身上常见的一项心理和个人特质，是高层管理者作为领导角色的核心；同时，希望晋升到组织顶部的人也同样存在着一定程度的自恋[10]。Brunell et al（2008）通过传统的问卷和小组讨论的方式考察了自恋人格特质与领导出现二者之间的关联关系，研究结果表明自恋意味着领导的出现，越是高度自恋的行为人在“无领导小组”内越容易成为领导。究其因果，是自恋的行为人所具备的技能和特质有利于他们成为领导，他们所展现出的宏伟抱负能够帮助自身在组织内得到高层次的晋升，换而言之，出于对权利、优越感、崇拜、权威的强烈需求，凭借表演的天赋、操控他人的能力、以及快速建立表面化人际关系的本领，许多自恋者最终成功地登上了领导岗位（Campbell et al， 2011），而这也为他们提供了满足自我增强（self-enhancement）需求和增加优越感的途径。

那么，自恋CEO在投资决策中又表现出怎样的行为偏差呢？个性心理学表明，自恋本是“好坏参半”。自恋CEO最初给人以自信和充满魅力的印象，但随着时间的推移，这些特点逐步转化为一种特权感，而这种特权感及其本身对外界关注的持续性强烈需求导致其在投资行为决策当中逐渐表现为行动大胆和决策偏执并且不会从错误中吸取教训。因此，自恋的CEO的投资决策往往展现出很强的风险投资偏好 [11]，不愿意奉行稳健增长，而更愿意通过对外扩张来实现跨越式发展；其投资业绩也表现出很强的情景依赖特征，比如積极投资环境下决策水平较高，而面对消极投资环境时往往决策失误，从而导致企业的业绩产生极大的波动。

基于上述分析可以看出，CEO自恋的普适性强，且容易导致企业投资行为异化。但是如何测度CEO的自恋程度便成为这一研究主题下的关键因素。目前，NPI（自恋人格量表）仍是衡量行为人自恋程度最为权威的度量方法，但是上市公司CEO不会愿意接受“自恋”程度敏感性问题的测试，即使部分CEO愿意接受测试，由于NPI（自恋人格量表）中需要回答的问题过多，他们也不会有足够的耐心作答并选择他们潜意识中的真正选项，因此，任何从事CEO自恋及其影响效应研究的课题都试图从公开的社会信息当中找到某些间接方法来评估CEO的自恋程度。

目前，在管理及财务领域的相关文献中，对于CEO自恋的度量，众多学者已经构建并发展了一些直接或间接的方法，具有代表性的度量方法如表1所示：

从目前来看，关于CEO自恋与企业投资行为的研究，国外的相关研究成果较少，国内的相关研究更是寥寥无几。Chatterjee和Hambrick（2007）的研究表明CEO自恋程度与并购交易的规模和数量呈正相关关系，自恋的CEO行动大胆、博人眼球，可以给企业带来巨大的收益，但更容易招致巨大的损失，因此常常导致企业绩效出现极端的波动。我国学者文东华（2015）使用1999～2012年沪深两市上市公司数据同样实证了这一观点。

Rijsenbilt （2011）从媒体曝光、薪酬水平、权利大小、并购行为、补贴性消费五个维度，通过主成分分析法对CEO自恋程度综合评分。随后进一步考察了CEO自恋与董事会权力制衡机制之间的关系，研究发现自恋的CEO更容易脱离董事会的控制，公司治理更容易出现问题。

而Ham et al（2013）首次通过实验研究证明了CEO自恋程度与CEO签字大小存在显著的正相关关系，并将单位签字面积（APL）作为CEO自恋程度的替代变量，研究自恋CEO对企业投资和绩效产生的影响。研究发现含有自恋型CEO的企业过度投资问题严重、创新能力差、资产报酬率低，但是自恋型CEO却享有更高的报酬，对企业造成更为严重的损失。

Aktas et al（2016） 使用 CEO公开发言中第一人称单数代词的使用频率作为CEO自恋的替代变量，从并购企业与被并购企业两个角度考察CEO自恋对收购过程的影响，研究发现并购企业的CEO自恋程度越高越可能主动发起并购交易，并且从交易发起到对外公告的用时越短；而被并购企业的CEO自恋程度越高，产生的并购溢价也相应越高，引起并购企业股东的负面评价越大。

以上关于CEO心理特征与企业投资行为的研究，以心理学为手段去尝试揭开CEO投资异化行为背后的面纱，去尝试解读人口特征、治理特征视角下无法给予合理化解释的反逻辑行为，同时，基于 CEO心理特征视角下的企业投资行为研究是对“有限理性假设”思想的进一步发展，以期能够更加准确的刻画CEO个人特质与企业投资行为二者之间稳定的相关关系。

四、总结与未来研究展望

本文在高层梯队理论的基础上进一步将CEO的个人特质分类为人口特征、治理特征与心理特征，并回顾不同的特征对投资行为决策产生的影响。经过文献梳理发现，基于CEO个人特质与投资行为研究过程大概可以分为如下三个阶段：endprint

第一阶段，根据现象，寻找解释原因，挖掘个人特征。在大量关于个人特质的研究当中，学者们的研究灵感起初都是来源于现实生活中的现象或行为，随后尝试去寻找解释不同现象或行为产生的原因，从而挖掘出许多导致某种现象或行为出现的个人特征。实际上，导致行为人个体产生不同决策的因素还有很多。就国外财务学科领域而言，关于CEO心理特征的研究仍然主要集中在自傲、过度自信和自恋上，而CEO自恋的影响效应研究也是国外近几年才兴起的话题，国内学者少有关注。因此国内的研究应尝试推动关于CEO自恋的影响效应分析，将不同于以往心理因素的个人特质引入企业的投融资研究，将更有助于深化对管理者行为的理解；另外，可以继续挖掘可能显著影响管理者行为决策的重要特征，例如CEO长期偏见（Schneider 和 Spalt，2016）、管理层乐观（Glaser et al，2008；Mohamed et al，2014）以及CEO管理能力（Gan，2015）等。

第二阶段，将显性特征隐性化，隐性特征显性化，建立显隐关联。显性特征隐性化实质上是通过CEO等高层管理者的外在显性特征来实现对其内在的个人特质的刻画，将显性特征（例如人口特征）如何影响行为人的心理决策过程建立关联，也即不同显性特征下表现出的心理倾向性。因为不论是CEO的何种特质，都是通过影响行为决策人的心理从而影响决策选择，而决策的最终选择其实质上是行为决策人心理平衡的结果。在文献梳理过程中可以证明，不论是解释人口特征、治理特征还是心理特征对投资行为决策的影响时，最终都归结于CEO的自利、风险偏好、过度自信以及渴望得到赞美等心理情绪和心理动机。而相反，隐性特征显性化实质上是指将隐性特征（例如：CEO权力、过度自信、自恋、长期偏见等）根据其所产生的外在行为表现建构出不同的度量指标进行度量并进一步考察其影响效应。而这个过程中往往存在着如下问题：第一，概念界定不清晰。正如Moore和Healy （2008）的研究发现关于过度自信的研究存在着三种不同的定义，而基于不同概念下的研究往往可能得出不同的结论，而解决这一问题最有效的方式是将研究特征建立在心理学、社会学、行为金融学等学科理论的基础之上，但是这同时又极大的限制了研究范围。第二，度量方式的寻找和选择存在困难。例如前述CEO自恋的测度指标仍然存在着诸多问题和不适用性：上市公司CEO往往不愿意接受“自恋”程度敏感性问题的量表测试；持股份额指标只能捕捉到“昙花一现”而非“稳定性”的自恋，同时也可能会受到其他替代解释的质疑，如内幕信息、信号效应、股票价格泡沫、股票价格波动等；媒体报道指标可以捕捉外界对CEO自恋的反映，但是媒体之言可能是非常主观的；在公司年报中的CEO照片大小指标并不适用于中国的情况，CEO照片在年報中的尺寸大小可能会受到其他许多因素的影响。因此不论是指标的建构还是指标的选择，都对学术研究者的能力提出了较高的要求。

第三阶段，分析CEO个人特质对企业投资行为的影响效应。目前主要的研究模式分为两种：一是，将CEO个人特质作为解释变量，考察CEO个人特质与研究对象两者之间的相关关系；二是，将CEO个人特质作为调节变量，考察其在影响过程中所起到的调节作用。在国内外的文献当中，以前者居多，对后者的研究相对较少。本文建议未来关于CEO个人特质与企业投资行为研究中，可以按投资方式进行分类考察，因为不同类型的投资行为的风险点不同、风险差异也很大，例如：研发密集型项目更易产生投资不足，而资本性支出项目更易产生投资过度，而将投资整体作为研究对象可能会产生抵消作用，低估负面影响；另外，研发投资、资本性支出与并购交易之间也存在着显著差异，研发投资与资本性支出属于企业经营战略的范畴，而并购交易属于企业扩张战略的范畴。

最后，在我国，尝试推动CEO自恋特质的影响效应研究将显得十分有意义。已有研究证据表明，与个体主义文化下的美国人相比，集体主义文化下的中国人要更为自恋（Funkunishi et al，1996），进一步，Virginia et al（2009）通过测试发现中国大学生的自恋水平要显著高于美国大学生的自恋水平。从CEO等高层管理者“自恋”的个人特质视角去研究企业财务问题是行为金融学领域近年来兴起的一个研究主题，以CEO自恋的个人特质为切入点来解释组织的风险决策、适得其反的投资异化行为、表现不佳的业绩等研究主题逐渐引起国外学术界的注意，但所形成的研究成果并不多。从现有文献来看，他们或是进行规范研究尝试用相关理论去解释企业的投资异化行为，或是通过实验方法研究行为人自恋对投资方式选择的影响，或是利用资本市场上的数据探讨CEO自恋的度量方式与企业投资多样化问题，无论是理论研究还是实证研究，其研究结论都具有高度的一致性，这在财务会计领域是不多见的。但是，从某种程度上来说，结论的高度一致性不排除此类研究中部分地受到了人云亦云的思维定式的影响，这不利于理论的发展，只有更多的争辩才能开拓更广阔的空间。尤其是该主题在国内的相关研究较少，且多为对国外关于自恋型领导研究成果的介绍与归纳，在道家“无为”思想传承千年的中国环境下，缺乏结合中国实际情况和特点进行的研究，特别是用中国的数据所做的经验研究。尽管国外的研究已经关注到了CEO自恋与企业投资决策行为这一主题，但是，由于我国市场经济开放较晚，各行业发展的成熟度低于西方国家的水平，社会主义市场经济下的市场环境与西方国家有较大不同，这就使得我国企业与西方国家企业的投资异化方式亦不尽相同。尤其是，在社会主义市场经济条件下，企业投资的经济后果关乎国民经济的发展，所以，由CEO自恋造成的企业投资异化给企业的业绩和风险水平带来的影响需要我们去秉要执本，同时，需要我们思考如何修正现有公司治理机制的人性缺失，使制度外化于形，内化于心，以抑制由于CEO个体自恋特质的驱使所做出的投资异化策略的选择。

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