人民币汇率双锚机制及效应研究

李艳丰

摘 要演新汇改后，人民币汇率形成机制处在从“美元锚”向“篮子货币锚”的转换过程中。通过阐述货币锚和货币锚转换原理，分析汇率双锚机制内在机理，对“篮子货币+收盘价”的运行机制、相互协调以及双锚特征加以剖析，认为双锚汇率机制能够渐进释放人民币贬值压力，减缓美元升值带来的贬值冲击并且需要依靠资本管制实现外汇市场的自动均衡。提出完善人民币汇率形成机制相应对策建议。

？眼关键词？演人民币汇率双锚机制；篮子货币指数；人民币贬值

[中图分类号]F822 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）02-0079-07

一、前 言

811新汇改后，汇率形成机制由外汇做市商参考一篮子货币和前一日收盘价向外汇交易中心提供中间价报价，人民币不再盯住单一美元。中间价作为基准汇率需发挥引导市场预期，稳定市场汇率的功能。此次调整中间价定价机制目的在于对前期人民币汇率高估①加以修正，使人民币汇率能够实现均衡水平上的基本稳定，这也有助于汇率形成机制能灵活且有效的反映中国经济。自从美元进入此轮加息周期后，人民币作为新兴市场国家货币，受加息周期影响明显。在美元升值周期中，改革人民币汇率形成机制，减少人民币走势对美元的依赖，缓冲美元升值对人民币带来的冲击。那么，人民币汇率形成机制是否已经完成从美元锚到一篮子货币锚的转换，还是处在美元与篮子货币双锚汇率机制过渡阶段？这一阶段人民币汇率形成机制问题的剖析，对于理解人民币汇率变动有着重要理论和现实意义。

学者对人民币汇率稳定锚机制的分析，主要包括以下三个方面：一是研究汇率制度与经济结构匹配程度。余永定（2016）[1]研究认为在美元进入加息周期后，爬行盯住美元汇率制度无法有效反映中国经济结构调整，张春（2016）[2]研究表明中美经济处在不同的經济周期，提出人民币汇率形成机制需要进行转换。二是汇率稳定锚与汇率波动之间关系。冯煦明（2016）[3]将汇改后人民币汇率形成机制称为 “双锚相机转换机制”，人民币选择美元或者一篮子货币为锚。邢庆伟、朱建明（2017）[4]运用参照点效应理论分析人民币汇率超调成因及人民币汇率锚选择。三是对新汇改人民币汇率机制评价。郭嘉沂（2015）[5]认为篮子货币汇率指数（CFETS）是人民币阶段性稳定锚，余永定、肖立晟（2016）[6]认为“收盘价+篮子汇率”只是过渡时期的汇率制度，并非长期实施的汇率机制。

综上所述，尽管学者对人民币汇率稳定锚机制已有研究，但是，新汇改的汇率形成机制以及其所表现出来的特征还缺乏系统的深入剖析，本文以双锚机制为切入点，剖析汇率双锚机制的内在运行机理和效应，试图为人民币汇率波动提供理论分析以及为实现市场化的人民币汇率形成机制提供理论指导。

二、货币锚原理及货币锚转换

1.货币锚原理

货币锚（Currency Anchor）是能够维持主权国家货币价值稳定的基础。本国货币通过与另一国际货币或者一篮子货币②比价的稳定，一般以国际货币或一篮子货币组合作为本国的货币锚。稳定的货币锚能降低一国经贸往来和金融市场交易费用，促进国际收支平衡和经济增长。

在国际货币金字塔中，美元和欧元构成国际货币体系的垄断双寡头。根据国际货币基金汇率制度分类数据显示，美元和欧元作为盯住汇率制度的核心货币锚占比分别达65%和40%[7]。一方面，美元充当新兴经济体货币锚，促进一国贸易增长。亚洲金融危机后，亚洲经济体自“东亚货币锚定美元”的美元本位转向参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制。尽管各国货币不再与美元挂钩，但是美元在篮子货币中仍然占有关键权重。中国则从盯住美元固定汇率制转向参考货币篮子的管理浮动汇率制，此次汇改前人民币汇率制度属于事实上的爬行汇率制度。另一方面，欧元作为区域货币体系安排，欧元区成员国之间自由贸易更为便利。欧元成员国之间实行固定汇率，对外实行联合浮动。欧元单一货币的形成得益于欧洲货币体系汇率机制，德国的低通货膨胀率使马克具有良好的货币信用，这是马克成为欧洲货币体系汇率机制中“锚货币”的关键。同时，欧元也是非欧盟区成员国实行盯住汇率制的核心货币锚。比如，非洲法郎盯住欧元汇率，共有15个非洲国家使用非洲法郎。

2.货币锚的转换

固定汇率制到浮动汇率制的调整，本质上是货币锚的转换过程。没有任何一种汇率制度会适合所有国家及一个国家的所有时期（Frankel，1999）[8]，制度的选择应该取决于各国具体的经济特征。

汇率制度的货币锚转换，一国经济需要具备三方面条件：一是汇率高估。一国货币汇率高估将提高本国商品的出口成本，削弱出口企业竞争力，恶化本国经常账户。高估货币同时还将引发投机性资本外汇市场卖空，央行为此需耗费大量的外汇储备对冲投机货币市场力量，才能维持本国货币与货币锚的稳定比价。如果一国央行外汇储备有限，投机性资本有可能引发货币危机。比如，俄罗斯卢布危机，最终使得卢布汇率由双货币联系汇率区间制转向浮动汇率制度。二是高度的资本流动。一国资本账户的开放进程受资本稀缺程度影响明显。当资本稀缺时，一国大多实施“奖入限出”外汇政策，本国货币锚定国际货币或者篮子货币实行盯住汇率制度。当资本充裕时，一国开始鼓励资本双向流动，本国汇率不仅受贸易收支影响，而且受资本跨境流动的影响也来越大。跨境资本一旦出现大规模且具有破坏性流动，原有僵化固定汇率制度就难以持续。三是货币政策独立性受限。为维护固定汇率制，央行通过干预外汇市场以稳定本国货币与货币锚之间的比价，同时还需要通过货币冲销调节国内货币供应量，为此承担高昂的货币冲销政策成本。美元升值周期下，相比较固定汇率锚平价，灵活的浮动汇率或者参考一揽子货币可以提高央行货币政策独立性，更好的实现一国经济内外均衡。

总之，汇率制度货币锚的选择本质在于实现汇率制度与经济发展阶段相匹配，使汇率成为经济调整的灵活变量。新汇改后的汇率制度处在美元锚向篮子货币锚转换过程中，并且呈现出“双锚”机制的特征，下文从汇改后中间价形成机制、篮子汇率和收盘价协调统一以及人民币汇率双锚机制特征三个方面剖析人民币汇率双锚机制的运行机理。endprint

三、人民币汇率双锚机制内在机理

（一）新汇改中间价报价机制“篮子货币+收盘价”

1.篮子货币指数及其测算

人民币汇率指数（CFETS）是名义有效汇率，根据转口贸易权重以双边汇率为基础加权测算，能体现一国货币相对贸易伙伴之间的货币平均兑换比率。人民币汇率指数具体含义指当本国货币相对篮子货币升值时，人民币汇率指数上升；本国货币相对篮子货币贬值时，人民币汇率指数下降。由于一国对外贸易结构和国别往来较为稳定，因此，篮子货币汇率指数长期而言趋于稳定。计算方法根据人民银行采用几何加权平均法这一国际通行算法得到，具体如公式（1）[9]。其中，

FXi，t表示在时间t，用本币表示的外币i的即期汇率，即本币的直接汇率，FXi，0表示基期，外币i的即期汇率，I0表示基期汇率指数。ωi是货币权重（Σωi=1），所有的汇率采用即期外汇汇率换算。货币篮子转口贸易权重法由中国和贸易伙伴之间的实际贸易量决定。

根据中国外汇交易中心公布的CFETS算法，测算2016年CFETS指数。货币篮子具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，共包含13种货币③。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。篮子货币的权重如表1，较为全面的反映中国对外贸易伙伴全球分布和人民币货币对外汇市场直接交易币种，其中发达国家美国、欧盟、日本和英国共计占比达66.33%。

将权重和基期指数代入公式（1），得到公式（2）。

人民币兑篮子货币的汇率数据来自外汇交易中心公布的日度数据。对于数据选择仍需要说明两点：一是，人民币对泰铢汇率使用美元套算汇率加以替代。尽管人民币与泰铢直接交易存在区域交易市场，但外汇交易中心并没有公布人民币对泰铢区域市场汇率，为此选择套算汇率得到。人民币对美元采用外匯汇率中间价，美元对泰铢即期汇率数据来自泰国中央银行。二是，考虑汇率指数基期是2014年12月31日，人民银行自2015年11月10日起公布人民币对瑞士法郎汇率中间价。汇率指数基期人民币对瑞郎汇率选择使用套算汇率替代，其中美元对瑞郎的即期汇率来自瑞士中央银行官网。通过计算得到人民币汇率指数（如图1）。

2016年人民币汇率指数从100.70下降到12月最后一个交易日的94.79，全年贬值7.5%，该贬值幅度与人民币对美元汇率中间价贬值幅度6.67%相当（如图2）。全年除对英镑升值11%外，人民币对其他篮子货币均贬值，其中对卢布贬值高达22.98%，对日元、新西兰元和加元贬值接近10%，其他货币贬值幅度在8%以内。从图1中，我们可以清晰地看到上半年人民币兑篮子货币汇率显著贬值，下半年人民币兑篮子货币汇率大致保持稳定，在94上下波动。

2.收盘价与外汇市场供求

收盘价本质上反应外汇市场供求关系，是国际收支经常项目和金融和资本项目下净资本流动差额的体现。通过比较外汇市场人民币收盘价和开盘价表明无论是弱势美元还是强势美元，人民币收盘价一般都会高于开盘价，这反映美元多头占据主导地位[10]。同时，跨境资本流动与外汇储备同步变动亦可以验证外汇市场的外汇超额需求状态（如表2）。首先，跨境资本流动显示人民币净流出。这 主要体现在两个方面：一是人民币外汇市场主要表现为企业主动结汇意愿减少，结售汇占款减少。从银行结售汇数据来看，自2015年第一季度以来，银行结售汇持续逆差，并且在2015年第三季度达到峰值后回落，总体来说规模在收窄。为对冲美元升值的影响，外贸企业在即期市场和远期市场买入美元，导致商业银行净卖出外汇增加。另一方面，居民用本币换美元的需求增加，导致人民币跨境净流出银行。从反映境内居民与境外居民资金结算状况的银行代客涉外收付数据来看，2015年第一季度至2016年四季度持续逆差，其中2015年第三季度逆差达到峰值，并且在2016年第一季度冲高后回落。其次，外汇储备占款减少，并且与跨境资本流动保持一致。人民币贬值预期的情况下，境内主体配置境外资产，对外金融资产增加。央行为了防止汇率超调维护人民币汇率稳定，向市场提供外汇资金调节外汇供需平衡。自2015年第一季度至2016年第四季度，外汇储备从3.78万亿美元下降至3.06万亿美元，缩水超过7 000亿美元。

（二）篮子货币与收盘价协调和统一

货币当局希望保持一篮子货币汇率的基本稳定，同时要求做市商在提供中间价报价时考虑稳定篮子的需要，并在进行汇率管理时相应给予维护篮子稳定的政策支持[11]。一国对外贸易结构相对稳定，名义有效汇率篮子货币指数（CFETS）在长期有着内在的稳定性。新的汇率机制如何在参考篮子货币的同时，又能体现收盘价背后的外汇市场供求？

以央行在货币政策执行报告中给出具体例子来说明。做市商在提供每日人民币报价时，需要同时参考两个目标。一是前一日人民币兑美元汇率的收盘价，二是为了维持人民币兑篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元汇率的变动。假设上日人民币兑美元汇率中间价为 6.5000 元，收盘汇率为 6.5050 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需贬值100 个基点，则做市商的中间价报价为 6.5150 元，较上日中间价贬值 150 个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。两者通过保持一篮子货币的基本稳定，实现篮子货币与收盘价的平衡，同时能够实现人民币对美元汇率的双向波动。以此基础，现在假设外汇市场没有货币当局干预，且人民币每日持续贬值2%，分析中间价报价在新的汇率机制下的波动情况。首先，上日人民币对美元汇率中间价仍保持6.5000不变，收盘汇率为6.5130元（下跌2%），并且认为在稳定篮子汇率的前提下，人民币对美元汇率贬值100个基点，那么做市商报价为6.5230元，较上日中间价贬值230个基点，其中130个基点反应市场供求变化，100个基点反应篮子货币汇率变化。其次，下日市场供求要求人民币贬值2%，且CFETS稳定，如此循环，全年人民币汇率最终将呈现出大幅贬值情形，直至贬值预期消失为止。显然，货币当局将采取措施影响人民币收盘价以稳定人民币汇率。收盘价为货币当局干预外汇市场提供空间，这表明在新汇率机制中实现的人民币汇率波动，是为了稳定篮子货币而“人为实现”的人民币汇率波动，这种波动与市场供求影响下的波动并不一致。endprint

（三）人民币中间价双锚机制特征

新汇改对人民币中间价形成机制加以调整，并且美元升值周期以及中国经济结构调整等因素使人民币汇率存在贬值压力。根据美元汇率指数、人民币汇率中间价以及汇率篮子指数三者的整体走势（如图3），2016年美元指数先贬值后升值，人民币对美元上半年整体表现平稳，小幅升值，下半年对美元大幅度的贬值，显然人民币汇率开始与美元脱钩，并且呈现双锚盯住特征。

首先，美元指数贬值时，人民币选择盯住美元。正常情况下，美元指数贬值则人民币应该升值。由于外汇市场存在贬值预期，外汇市场并未出清，仍然存在大量的超额外汇需求没有得到满足。2016年上半年1月至4月美元指数贬值情况下，人民币对美元表现平稳，且略微有所贬值，人民币在释放自身贬值压力。同期，由于人民币对美元中间价不升值反而贬值，这使得货币篮子指数CFETS从100.96下降到97.08，难以保持稳定。央行此时通过释放人民币贬值预期来实现稳定汇率最终目标，而非逆市场操作消耗外汇储备。在人民币贬值与篮子货币汇率指数稳定之间，央行选择了前者。事实上，上半年人民币跟随美元贬值，人民币盯住美元。其次，美元指数升值时，人民币选择盯住篮子货币。自2016年7月份开始，美元指数开始升值，从图3中看到人民币中间价与美元指数曲线几乎平行的上下波动，似乎人民币依然锚定美元。实际上，当美元指数上升时，人民币对美元中间价贬值。此时美元升值带来的对人民币贬值的影响被抵消掉，使得CFETS指数保持基本稳定。在美元升值的背景下，此时央行并未干预外汇市场，而是任人民币贬值，继续释放人民币贬值压力。此时，与央行实现一揽子货币汇率的稳定，外汇做市商为了稳定货币篮子指数而调整美元与人民币中间价相一致。这表明人民币与美元脱钩，人民币实际上以CFETS稳定为锚。

四、人民币汇率双锚机制的效应

（一）双锚机制释放人民币汇率贬值压力

双锚机制中人民币呈现出盯住较为弱的货币锚，释放人民币贬值的压力：在美元贬值时，人民币选择盯住美元；在美元升值时，人民币盯住一揽子货币。汇率双锚机制在很大程度上与人民币对美元贬值压力有关。货币当局并不希望一次性释放汇率贬值压力，或者通过浮动汇率，完全市场化的形式来化解贬值压力，担心因此造成的汇率剧烈波动的风险，而希望通过双锚机制中的渐进贬值延缓人民币贬值的时间，在贬值中逐渐实现外汇市场的平衡，并且接近均衡汇率的附近。离岸市场因贬值预期明显而导致离岸人民币汇率急剧波动，套利活动明显。投机者将离岸人民币作为短期套利交易的融资货币，借入人民币换成美元，等离岸人民币贬值后偿还人民币借款。相比较而言，在岸人民币市场因为存在资本管制，而使得贬值预期难以自我实现，这可以从人民币对美元贬值以及CFETS指数的贬值幅度知晓，双锚机制中释放的贬值压力并未造成2016年全年汇率波动的超调。

（二）双锚机制能够减轻美元升值周期中对人民币贬值冲击

篮子货币理论上是一种缓冲器，新汇率形成机制消除了一次性大幅贬值可能性。篮子货币原理在于降低美元权重的同时增加其他货币权重，减弱因美元贬值对人民币的显著影响。双锚机制在一定程度上减弱美元对人民币汇率的影响，降低美元在升值周期中对人民币造成的明显冲击。从人民币对美元中间价来看，2016年人民币对美元贬值6.67%，低于CFETS指数的7.5%，相比2015年811汇改前3个交易日人民币对美元累计贬值4.86%④，双锚机制中人民币汇率贬值属于渐进贬值，人民币汇率贬值幅度可控而非超调。从中长期看，在美元升值周期中，人民币汇率受到贬值压力的概率更高，双锚机制能够在一定程度上减缓因美元升值给人民币带来的冲击影响。如果人民币汇率外部环境相应得以调整后，央行能够实现汇率篮子指数稳定这一目标，发挥篮子货币之货币锚的功能，从而实现人民币对美元的波动。

（三） 双锚机制缺乏外汇市场自动均衡的功能

市场交易主体愿意购买和愿意出售的数量和价格能够正好匹配时，外汇市场达到自动均衡。跨境资本净流出显示人民币存在贬值预期，这种贬值预期并非一次性调整得以实现市场出清，只能通过双锚机制渐进贬值来释放。显然，外汇市場渐进贬值依赖于资本管制对外汇需求加以限制与约束。央行为此需要耗费外汇储备干预外汇市场稳定人民币汇率。在货币政策相对独立、汇率相对稳定以及资本管制的三角平衡中，外汇市场贬值预期难以通过双锚机制来实现。由于双锚机制在汇率弹性以及市场预期反馈上都还缺乏灵活性，当市场贬值预期十分明显，就有可能加剧汇率的过度反应，对于资本管制提出更高的管制要求，才能实现汇率的稳定。当然，双锚机制还远未达到信息充分发现与自我反馈，并且最终实现自我平衡的状态。即外汇供求还没有出清，需要行政的手段才能达到最终的平衡。

五、完善人民币汇率形成机制的对策建议

全文阐述货币锚及货币锚转换原理，围绕人民币汇率双锚机制内在机理及其效应进行研究，对“篮子货币+收盘价”的运行机制和相互协调以及双锚特征加以分析，认为现有的汇率机制能够渐进释放人民币汇率贬值压力，减缓美元升值带来的贬值冲击并且需要依靠资本管制实现外汇市场的自动均衡。人民币汇率双锚机制市场化进程还有待推进和完善，以下提出四方面建议。

（一）引入人民币汇率参考货币篮子宽幅波动

参考一篮子货币汇率，设定不公开的波动范围，且渐进扩大汇率波动区间，央行通过逆风向干预来实现名义有效汇率稳定。首先，在现有参考篮子货币汇率基础上，实现人民币对篮子汇率宽幅区间波动。篮子货币汇率作为事实上的中心汇率，相对稳定的篮子汇率有利于对外贸易，也有助于稳定市场预期。其次，设定不公开的波动范围，波动区间渐进扩大。能够使得汇率在一定程度上由市场供求决定，且市场自我实现均衡。波动区间的扩大，提高汇率灵活性，抵消外部因素对人民币汇率的冲击。能够使得汇率市场预期的多元化，释放贬值压力，同时加大投机人民币贬值的风险。使汇率市场自动实现平衡，降低外汇储备的消耗。使汇率能够反应经济基本面以及短期资本流动的变化。最后，央行通过逆风向干预，使汇率水平回到波动区间。当人民币名义汇率超出波动区间时，央行通过买卖外汇使人民币汇率回到波动区间内。当然实行宽幅波动汇率制度需要其政策同时配合，比如货币政策以控通胀为最关键目标，不能超发货币，对内对外币值稳定。endprint

（二）完善外汇市场的功能

完善的外汇市场本身具备释放汇率短期贬值预期的能力，并自我纠正汇率波动带来的风险。成熟外汇市场需要具备价格发现功能，市场主体有能力管理汇率波动风险，市场能提供多元化的保值和避险的外汇金融工具。首先，价格发现功能，要求外汇市场投资主体包括真实交易需求交易者和非真实交易需求者同时存在。对于未来汇率走势产生非一致性预期，投资主体的多元化是实现有效汇率价格发现前提。其次，市场主体有能力管理汇率波动风险。央行只需要持有适度的外汇储备资产，应允许市场主体持有外汇资产，使市场主体有条件在面临人民币汇率贬值或者双向波动时进行汇率风险管理。最后，提供多元化的外汇保值和避险工具。套期保值的产品主要包括汇率期货、互换和期权等，中国外汇市场即期外汇交易占比达到近50%，套期保值为代表的衍生工具占比远远低于成熟金融市场。这不仅难以真实反映汇率价格，而且也不利于市场投资主体自主规避汇率波动风险。

（三）有序推进资本账户双向开放

首先，随着财富的不断增长，居民对配置多国货币资产有着内在需求。推动境内外个人投资更加便利化，进一步提高国内居民投资海外金融市场。我国允许自贸区内跨境股权投资和跨境资金融通，以及自贸区经验分批次在全国试点推广使得以往受到较多限制的证券账户以及其他账户分层次有步骤渐进开放。其次，提高外国投资者投资中国金融市场的自由程度和便利程度。人民币国际化的深入推进，有助于人民币在跨境贸易以及金融市场中发挥计价、交易和价值储藏功能。非居民主体对境内人民币资产有多元化需求，这要求提高境内金融市场效率和完善境内金融市场功能，并提供丰富金融产品。人民币充当国际货币，人民币汇率受美元周期的影响就能够减小。有序推进本外币跨境资本双向开放，人民币汇率即便存在贬值预期，相比本币直接兑换成外汇，一国汇率所受冲击将更小。

（四）稳定的经济基本面是汇率中长期的锚

中国经济基本面是决定人民币汇率最关键因素，经济基本面在长期是一国汇率的锚。汇率作为资产价格，在长期而言反应经济基本面是否坚挺。中国经济发展正处在动能转换过程中而美国经济开始复苏成为人民币汇率贬值预期重要原因。中国经济增长推动力由劳动力和资本要素转向资本与技术进步过程中。经济结构调整，需要完成“三去一降一补”供给侧结构性改革，支持新的产业增长。同时，配合稳健的货币政策和积极的财政政策，防控经济运行过程中存在经济和金融风险，确保经济增速保持中速增长。总理政府工作报告显示中国经济总量在2016年全球排名第二，GDP增速6.7%，对全球经济增长贡献率超过30%。确保产业结构优化，增强经济内在发展动力，实现经济持续稳定运行，才能为本国货币信誉背书。

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[11] 马骏.人民币汇率形成机制将更多参考一篮子货币[N].证券时报，2016-01-12.endprint