现行创业投资引导基金补偿方式的缺陷及其完善措施

刘砚平 冯曰欣

(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)

一、引言

为规范创业投资引导基金(以下简称引导基金)的设立与运作，扶持创业投资企业发展，国务院发展改革委、财政部、商务部等三部门于2008年10月联合发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)。①《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》，国办发[2008]第116号，2008年10月18日。《指导意见》提出，“引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金。”作为政策性基金，引导基金的运作需要做到以下两点：一是有偿使用，即引导基金在退出时要保证收回投资本金，二是不以盈利为目的，即引导基金在参与创业投资企业收益分配时只获取微利。概括以上两点可知，引导基金采取的是“保本微利”的经营原则。实践中，各地政府制定的引导基金管理办法规定，引导基金在从参股的创业投资企业退出时，其股权转让价格是在原始投资金额的基础上加上一部分按较低收益率计算的投资收益确定，投资收益率参照不低于同期的银行贷款基准利率或国债利率确定，剩余收益让利于创业投资者。从补偿方式的角度来看，现行引导基金模式采取的是引导基金对创业投资者单一让利补偿方式。

我们知道，创业投资是一种高风险投资。就创业投资企业而言，其未来投资可能盈利也可能亏损。在创业投资企业盈利的情况下，引导基金对创业投资者单一让利补偿方式能够增加其预期收益，激励其投资积极性，而在创业投资企业亏损的情况下，单一让利补偿方式不仅不能使创业投资者得到任何补偿，反而会使创业投资者在承担自身投资损失的基础上，还要承担引导基金的投资损失以及补偿引导基金投资收益而发生的损失，加剧其投资亏损程度，挫伤其投资积极性。可见，现行引导基金模式在补偿方式设计上存在缺陷，即只考虑了创业投资企业盈利情况下的让利补偿，而未考虑创业投资企业亏损情况下的亏损补偿。

基于上述考虑，本文拟就引导基金对创业投资者的补偿方式进行探讨，以期优化引导基金模式下的补偿方式设计，更好地发挥引导基金对社会资本的引导作用，促进创业投资企业的发展。

二、现行引导基金让利补偿方式的缺陷

(一)预期损益模型的基本假设

(1)引导基金参股的创业投资企业的资本由创业投资者(包括创业投资家和私人创业投资者)投入的私人资本和引导基金投入的公共资本构成，资本总额为I，其中，创业投资者投入的资本占资本总额的比例为α，引导基金投入的资本占资本总额的比例为1-α。

(2)创业投资企业投资情况有两种：一种情况是投资盈利，概率为P，收益率为R；另一种情况是投资亏损，概率为(1-P)，损失率为-r。

创业投资企业的预期损益=I×[R×P-r×(1-P)]。

(3)创业投资者风险厌恶，即创业投资者的预期损益为正值时，会激励其创业投资的积极性；反之，则会抑制其创业投资的积极性。

(二)基准情形：收益共享、风险共担

这种情形是指如果创业投资企业盈利，那么，引导基金与创业投资者按其投资比例分享收益；如果创业投资企业亏损，那么，引导基金与创业投资者按其投资比例承担损失。

(1)引导基金的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为(1-α)×I×R。

在创业投资企业亏损的情况下，引导基金的预期损失为-(1-α)×I×r。

那么，引导基金预期损益=(1-α)×I×[R×P-r×(1-P)]。

(1)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，创业投资者的预期收益为α×I×R。

在创业投资企业亏损的情况下，创业投资者的预期损失为-α×I×r。

那么，创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]。

(2)

式(2)表明，在基准情形下，创业投资者的预期损益与无引导基金参股的情况相同，其投资活动得不到引导基金的任何扶持。

(三)现行引导基金模式下让利补偿方式的缺陷

前面讲到，在现行引导基金模式下，引导基金对创业投资者的补偿采取的是单一让利补偿方式，即引导基金承诺，无论创业投资企业是盈利还是亏损，其在未来退出转让股权时，转让价格在原始投资金额的基础上加上一部分按照一个较低的收益率(同期的银行贷款基准利率或国债利率)Rf计算的投资收益，剩余投资收益让利于创业投资者。

(1)引导基金的预期损益

在现行引导基金模式下，引导基金的预期损益=(1-α)×I×Rf。

(3)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，创业投资者的预期收益由两部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资收益，即α×I×R,另一部分是引导基金给予创业投资者的让利补偿，即(1-α)×I×(R-Rf)。这两部分预期收益的和为α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在创业投资企业亏损的情况下，创业投资者的预期损失由三部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资损失，即-α×I×r,另一部分是创业投资者补偿引导基金按其投资比例计算的投资损失，即-(1-α)×I×r，第三部分是创业投资者补偿引导基金按其要求的收益率Rf计算的投资收益，即-(1-α)×I×Rf。这三部分预期损失的和为-α×I×r-(1-α)×I×(r+Rf)。

将创业投资者的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到创业投资者的预期损益，即：

创业投资者的预期损益

=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-[α×I×r+(1-α)×I×(r+Rf)]×(1-P)

(4)

为便于与基准情形比较，我们将上式调整为：

创业投资者的预期损益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×[(R-Rf)×P-(r+Rf)×(1-P)]

为便于比较，我们令A=(1-α)×I×[(R-Rf)×P-(r+Rf)×(1-P)] 。这样，上式又可改写为：

创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+A。

比较式(4)与式(2)可以看出，相对于基准情形而言，现行引导基金模式下，创业投资者的预期损益增加值为A。这部分增加值由两部分构成：一部分是在创业投资企业盈利的情况下引导基金对创业投资者的让利，即(1-α)×I×(R-Rf)×P，另一部分是在创业投资企业亏损的情况下引导基金转嫁给创业投资者的损失，即-(1-α)×I×(r+Rf)×(1-P)。

根据前面的假设，如果A为正值，就会激励创业投资者的投资积极性；反之，则会抑制创业投资者的投资积极性。而A是否为正值，取决于以下两个方面的因素：第一个方面的因素是创业投资企业是盈利还是亏损，即概率P的值；第二个方面的因素是创业投资企业的盈利水平R、损失水平-r以及引导基金要求的收益水平Rf。

当P=1时，即在创业投资企业盈利的情况下，A=(1-α)×I×(R-Rf)。在R>Rf时，A为正值，创业投资者的预期收益增加，预期收益增加程度取决于R与Rf的差值。也就是说，相对于基准情形而言，引导基金模式下的单一让利补偿方式会激励创业投资者的投资积极性；而在R

当P=0时，即在创业投资企业亏损的情况下，A=-(1-α)×I×(r+Rf)，为负值，即创业投资者的预期损失增加。也就是说，在创业投资企业亏损的情况下，相对于基准情形而言，引导基金模式下的单一让利补偿方式会加剧创业投资者的亏损程度，抑制其投资积极性。

以上分析表明，相对于基准情形而言，只有在创业投资企业盈利，且盈利水平R高于引导基金要求的收益水平Rf时，引导基金模式下的单一让利补偿方式才能增加创业投资者的预期收益，激励其投资积极性，从而引导基金才能发挥引导私人资本进入创业投资领域的作用；否则，引导基金将不能发挥引导私人资本进入创业投资领域的作用。

那么，创业投资企业未来的投资情况是盈利还是亏损呢？常识告诉我们，创业投资是一种高风险投资，创业投资企业未来的投资情况有可能盈利也有可能亏损，同时，创业投资风险的高低又与所投资的创业企业的发展阶段密切相关，*朱孔来、刘晓峰、刘瑞波：《基于生命周期的政府引导型创业投资基金策略》，《中南财经政法大学学报》，2012年第5期。即相对于投资处于成长期、成熟期的创业企业而言，投资处于种子期的创业企业，因其产品尚处于开发阶段，需要不断注入资本以支持产品研究和开发，未来产品开发能否成功并得到市场认可，具有极大的不确定性，投资风险要高得多。*李建英、赵美凤、周欢欢：《股权制衡、管理者过度自信与过度投资行为》，《经济与管理评论》2017年第4期。正因如此，社会资本一般不愿意进入创业投资领域，即使进入，也往往选择投资于成长期、成熟期和重建企业，就会导致单纯通过市场配置创业投资资本产生市场失灵问题。根据《指导意见》，我国创业投资引导基金设立的宗旨就在于通过扶持创业投资企业的发展，引导社会资本进入创业投资领域，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本产生市场失灵问题。同时，为鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期企业，以弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足，《指导意见》指出，“引导基金所扶持的创业投资企业，应在其公司章程或有限合伙协议等法律文件中，规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业”。可见，相对于一般创业投资企业而言，引导基金参股的创业投资企业面临的投资风险要高得多，未来投资情况是盈利还是亏损的不确定性也越高。

既然创业投资企业未来投资情况是盈利还是亏损具有不确定性，那么，为扶持创业投资企业的发展，引导基金对创业投资企业的扶持措施不仅应当包括在创业投资企业盈利时的让利补偿，还应当包括在创业投资企业亏损时的损失补偿。显然，现行引导基金补偿模式在补偿设计上存在重大缺陷，即仅仅考虑了创业投资企业盈利情况下的让利补偿而未考虑创业投资企业亏损情况下的损失补偿。在此情况下，如果创业投资企业未来盈利，现行引导基金补偿模式能够增加创业投资者的预期收益，激励其投资积极性；反之，如果创业投资企业未来亏损，现行引导基金补偿模式则会加剧创业投资者的亏损程度，挫伤其投资积极性。

三、引导基金模式下不同补偿方式的激励效应比较

为克服现行引导基金模式下补偿方式存在的缺陷，激励创业投资者的投资积极性，引导基金在补偿方式设计上不仅应该涵盖在创业投资企业盈利情况下引导基金对创业投资者的让利补偿，还应该涵盖在创业投资亏损情况下引导基金对创业投资者的损失补偿。孟卫东、王利明、熊维勤*孟卫东、王利明、熊维勤：《创业投资引导基金中公共资本对私人资本的补偿机制》，《系统工程理论与实践》2010年第9期。和熊维勤*熊维勤：《引导基金模式下的政府补偿及其激励效应》，《系统工程理论与实践》2013年第8期。在比较公共资本对私人资本的补偿激励效应时，提出了让利补偿和比例让利两种让利补偿方式以及亏损比例补偿和亏损保底补偿两种亏损补偿方式。本文借鉴以上学者提出的补偿方式，构建了四种补偿方式组合，借助于前面的预期损益模式，比较、分析四种补偿方式对创业投资者的激励效应。

(一)让利补偿/亏损比例补偿方式

这种补偿方式是指引导基金承诺，如果创业投资企业盈利，则引导基金按较低的收益率Rf获取投资收益，剩余投资收益归创业投资者；如果创业投资企业亏损，创业投资者按β(β<α)的比例承担损失，剩余亏损由引导基金承担。

(1)引导基金的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为(1-α)×I×Rf。

在创业投资企业亏损的情况下，引导基金的预期损失由两部分构成：一部分是引导基金按其投资比例计算的损失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引导基金弥补创业投资者的损失，即-(α-β)×I×r。

将引导基金的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到引导基金的预期损益，即：

引导基金的预期损益 =(1-α)×I×Rf×P-[(1-α)×I×r+(α-β)×I×r]×(1-P)

=(1-α)×I×Rf×P-I×r×(1-β)×(1-P)

(5)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，创业投资者的预期收益由两部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资收益，即α×I×R，另一部分是引导基金对创业投资者的让利补偿，即(1-α)×I×(R-Rf)。那么，创业投资者的预期收益为α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在创业投资企业亏损的情况下，创业投资者的预期损失为-β×I×r。

将创业投资者的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到创业投资者的预期损益，即：

创业投资者的预期损益=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-β×I×r×(1-P)

为便于与基准情形比较，我们将上式调整为：

创业投资者的预期损益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×(R-Rf)×P+(α-β)×I×r×(1-P)

为便于比较，我们令B=(1-α)×I×(R-Rf)×P+(α-β)×I×r×(1-P)。这样，上式可进一步表示为：

创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+B。

(6)

比较式(6)与式(2)可以看出，相对于基准情形而言，创业投资者的预期损益增加值为B。在创业投资企业盈利的情况下，B=(1-α)×I×(R-Rf)。在创业投资企业的盈利水平高于引导基金要求的收益水平时，即R>Rf时，B项的值为正值，此时，让利补偿/亏损比例补偿方式能够增加创业投资者的预期收益，激励其创业投资积极性，而在创业投资企业的盈利水平低于引导基金要求的收益水平时，即在R

比较式(6)和式(4)可以看出，相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，创业投资者的预期损益增加值为B-A。在创业投资企业盈利的情况下，B-A=0，也就是说，让利补偿/亏损比例补偿方式与现行引导基金模式下单一让利补偿方式对创业投资者具有相同的激励效应。在创业投资企业亏损的情况下，B-A=(1-α)×I×(r+Rf)+I×r×(α-β)。由于β<α，因此，B-A的值为正值，也就是说，让利补偿/亏损比例补偿方式对创业投资者的激励效应优于现行引导基金模式下单一让利补偿方式。

(二)让利补偿/亏损保底补偿方式

这种补偿方式是指引导基金承诺，如果创业投资企业盈利，则引导基金按较低的收益率Rf获取投资收益，剩余投资收益归创业投资者；如果创业投资企业亏损，则创业投资者只承担一个保底亏损额，折算成收益率为-λ(λ>0)，超过部分由引导基金承担。

(1)引导基金的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为(1-α)×I×Rf。

在创业投资企业亏损的情况下，引导基金的预期损失由两部分构成：一部分是引导基金按其投资比例计算的损失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引导基金弥补创业投资者的损失，即-α×I×(r-λ)。

将引导基金的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到引导基金的预期损益，即：

引导基金预期损益 =(1-α)×I×Rf×P-[(1-α)×I×r+α×I×(r-λ)]×(1-P)

=(1-α)×I×Rf×P-(I×r-α×I×λ)×(1-P)

(7)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，创业投资者的预期收益由两部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资收益，即α×I×R，另一部分是引导基金对创业投资者的让利补偿，即(1-α)×I×(R-Rf)。那么，创业投资者的预期收益=α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在创业投资企业亏损的情况下，创业投资者的预期损失为-α×I×λ。

将创业投资者的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到创业投资者的预期损益，即：

创业投资者的预期损益=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-α×I×λ×(1-P)

为便于与基准情形比较，我们将上式调整为：

创业投资者的预期损益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×(R-Rf)×P+α×I×(r-λ)×(1-P)

为便于比较，我们令C=(1-α)×I×(R-Rf)×P+α×I×(r-λ)×(1-P)。这样，上式可进一步表示为：

创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+C。

(8)

比较式(8)与式(2)可以看出，相对于基准情形而言，创业投资者的预期损益增加值为C。在创业投资企业盈利的情况下，C=(1-α)×I×(R-Rf),C项的值与让利补偿/亏损比例补偿方式下的B项的值相同，也就是说，相对于基准情形而言，在创业投资企业盈利的情况下，让利补偿/亏损保底补偿方式与让利补偿/亏损比例补偿方式对创业投资者具有相同的激励效应。在创业投资企业亏损的情况下，C=α×I×(r-λ)。在创业投资企业亏损水平低于保底亏损水平时，即r<λ时，C项的值为负值，此时，创业投资者要承担相应的损失，而在创业投资企业亏损水平高于保底亏损水平时，即r>λ时，C项的值为正值，此时，创业投资者的损失由引导基金承担，其损失为零。可见，让利补偿/亏损保底补偿方式降低了创业投资者的预期损失，有利于激励其创业投资积极性。

比较式(8)和式(4)可以看出，相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，创业投资者的预期损益增加值为C-A。在创业投资企业盈利的情况下，C-A=0，也就是说，让利补偿/亏损保底补偿方式与现行引导基金单一让利补偿方式对创业投资者具有相同的激励效应。在创业投资企业亏损的情况下，C-A=(1-α)×I×(r+Rf)+α×I×(r-λ)。在创业投资企业亏损水平低于保底亏损水平时，即r<λ时,α×I×(r-λ)<0，B-A的值是正值还是负值具有不确定性，而在创业投资企业亏损水平高于保底亏损水平时，即r>λ时，C-A项的值为正值。 可见，相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，在创业投资企业亏损水平高于保底亏损水平时，即r>λ时，让利补偿/亏损保底补偿方式能够降低创业投资者的预期损失，有利于激励其创业投资积极性。

(三)比例让利/亏损比例补偿方式

这种补偿方式是指引导基金承诺，如果创业投资企业盈利，则引导基金按(χ<1-α)的比例获取投资收益，剩余投资收益归创业投资者；如果创业投资企业发生亏损，创业投资者按β(β<α)的比例承担损失，剩余亏损由引导基金承担。

(1)引导基金的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为χ×I×R。

在创业投资亏损企业的情况下，引导基金的预期损失由两部分构成：一部分是引导基金按其投资比例计算的损失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引导基金弥补创业投资者的损失，即-(α-β)×I×r。

将引导基金的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到引导基金的预期损益，即：

引导基金预期损益 =χ×I×R×P-[(1-α)×I×r+(α-β)×I×r]×(1-P)

=χ×I×R×P-(1-β)×I×r×(1-P)

(9)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利情况下，创业投资者的预期收益由两部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资收益，另一部分是创业投资者获得来自于引导基金的让利补偿，这两部分的和为创业投资企业盈利中减去引导基金的预期收益，即(1-χ)×I×R。

在创业投资企业亏损情况下，创业投资者的预期损失为-β×I×r。

将创业投资者的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到创业投资者的预期损益，即：

创业投资者的预期损益=(1-χ)×I×R×P-β×I×r×(1-P)

为便于与基准情形比较，我们将上式调整为：

创业投资者的预期损益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α-χ)×I×R×P+(α-β)×I×r×(1-P)

为便于比较，我们令D=(1-α-χ)×I×R×P+(α-β)×I×r×(1-P)。这样，上式可进一步表示为：

创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+D。

(10)

比较式(10)与式(2)可以看出，相对于基准情形而言，创业投资者的预期损益增加值为D。在创业投资企业盈利的情况下，D=I×R×(1-α-χ)。由于χ<1-α，因此，D项的值为正值。也就是说，在创业投资企业盈利的情况下，相对于基准情形而言，比例让利/亏损比例补偿方式会增加创业投资者的预期收益，有利于激励其创业投资积极性。在创业投资企业亏损的情况下，D=I×r×(α-β) 。由于β<α，因此，D项的值为正值。也就是说，在创业投资企业亏损的情况下，相对于基准情形而言，比例让利/亏损比例补偿方式会降低创业投资者的预期损失，有利于激励其创业投资积极性。

比较式(10)和式(4)可以看出，在现行引导基金单一让利补偿方式下，A项的值是正值还是负值具有不确定性，而在比例让利/亏损比例补偿方式下，D项的值一定为正值。因此，相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，比例让利/亏损比例补偿方式增加了创业投资者的预期收益，有助于激励其创业投资积极性。

(四)比例让利/亏损保底补偿方式

这种补偿方式是指引导基金承诺，如果创业投资企业盈利，则引导基金按(χ<1-α)的比例获取投资收益，剩余投资收益归创业投资者；如果创业投资企业亏损，则创业投资者只承担一个保底亏损额，折算成收益率为-λ(λ>0)，超过部分由引导基金承担。

(1)引导基金的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为χ×I×R。

在创业投资企业亏损的情况下，引导基金的预期损失由两部分构成：一部分是引导基金按其投资比例计算的损失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引导基金弥补创业投资者的损失，即-α×I×(r-λ)。

将引导基金的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到引导基金的预期损益，即：

引导基金的预期损益=χ×I×R×P-(I×r-α×I×λ)×(1-P)

(11)

(2)创业投资者的预期损益

在创业投资企业盈利的情况下，创业投资者的预期收益由两部分构成：一部分是创业投资者按其投资比例计算的投资收益，另一部分是创业投资者获得来自于引导基金的让利补偿，这两部分的和为创业投资企业盈利中减去引导基金的预期收益，即(1-χ)×I×R。

在创业投资企业亏损的情况下，创业投资者的预期损失为-α×I×λ。

将创业投资者的预期收益和预期损失按其发生概率计算加权平均数，就可得到创业投资者的预期损益，即：

创业投资者的预期损益=(1-χ)×I×R×P-α×I×λ×(1-P)

为便于与基准情形比较，我们将上式调整为：

创业投资者的预期损益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α-χ)×I×R×P+α×I×(r-λ)×(1-P)

为便于比较，我们令E=(1-α-χ)×I×R×P+α×I×(r-λ)×(1-P)。这样，上式可进一步表示为：

创业投资者的预期损益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+E

(12)

比较式(12)与式(2)可以看出，在创业投资企业盈利的情况下，E项的值为(1-α-χ)×I×R，E项的值与比例让利/比例亏损补偿方式下的D项的值相同，也就是说，相对于基准情形而言，在创业投资企业盈利的情况下，比例让利/亏损保底补偿方式与比例让利/亏损比例补偿方式对创业投资者具有相同的激励效应。在创业投资企业亏损的情况下，E项的值为α×I×(r-λ)，E项的值与让利补偿/亏损保底补偿方式下C项的值相同，也就是说，相对于基准情形而言，比例让利/亏损保底补偿方式与让利补偿/亏损保底补偿方式对创业投资者的激励效应是相同的。

比较式(12)和式(4)可以看出，在现行引导基金单一让利补偿方式下，A项的值是正值还是负值具有不确定性，而在比例让利/亏损保底补偿方式下，只有在创业投资企业亏损水平低于保底亏损水平时，E项的值为负值，其他情况下，E项的值均为正值。可见，相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，在创业投资企业盈利的情况下，让利补偿/亏损保底补偿方式能够增加创业投资者的预期收益，激励其创业投资积极性，而在创业投资企业亏损的情况下，让利补偿/亏损保底补偿方式能够降低创业投资者的预期损失，激励其创业投资积极性。

四、引导基金模式下补偿方式选择

通过前面的比较分析，我们可以得出如下结论：

(1)相对于基准情形而言，在创业投资企业盈利的情况下，比例让利/亏损比例补偿方式和比例让利/亏损保底补偿方式对创业投资者的激励效应优于让利补偿/亏损比例补偿方式和让利补偿/亏损保底补偿方式；在创业投资企业亏损的情况下，让利补偿/亏损比例补偿方式和比例让利/亏损比例补偿方式对创业投资者的激励效应优于让利补偿/亏损保底补偿方式和比例让利/亏损保底补偿方式。

(2)相对于现行引导基金模式下单一让利补偿方式而言，在创业投资企业盈利的情况下，比例让利/亏损比例补偿方式和比例让利/亏损保底补偿方式对创业投资者的激励效应优于让利补偿/亏损比例补偿方式和让利补偿/亏损保底补偿方式；在创业投资企业亏损的情况下，让利补偿/亏损比例补偿方式和比例让利/亏损比例补偿方式对创业投资者的激励效应优于让利补偿/亏损保底补偿方式和比例让利/亏损保底补偿方式。

根据上述比较分析结论，我们不难发现，综合考虑创业投资企业未来可能盈利也可能亏损的情况，比例让利/亏损比例补偿方式对创业投资者的激励效应优于其他三种补偿方式。

那么，在引导基金模式下，比例让利/亏损比例补偿方式是否可行呢？相对于现行引导基金单一的让利补偿方式，比例让利/亏损比例补偿方式在补偿方式中增加了亏损补偿方式。前面讲到，作为政策性基金，引导基金应贯彻“保本微利”的经营原则。因此，评价比例让利/亏损比例补偿方式是否可行，其标准有二：一是在补偿方式中增加亏损补偿方式，是否符合引导基金“保本微利”的经营原则；二是在比例让利/亏损比例补偿方式下，引导基金能否做到“保本微利”经营。

首先，对“保本微利”的经营原则要有正确的认识。我们知道，创业投资是一种高风险投资，引导基金参股的创业投资企业未来有可能盈利也有可能亏损，具有客观性，不会因为引导基金的参股而改变。按照本文的设想，就某一支引导基金来说，其参股了多家创业投资企业，在其参股的创业投资企业中，有的创业投资企业实现盈利，有的创业投资企业则可能发生亏损。对于实现盈利的创业投资企业，引导基金按一定比例获取投资收益，并将投资收益汇集成一个资金池，对于发生亏损的创业投资企业，引导基金动用资金池内的资金给予一定的亏损补偿。只要这支引导基金做到从盈利的创业投资企业获取的投资收益大于对亏损的创业投资企业给予的亏损补偿，就可以认定引导基金做到了“保本微利”经营，那么，其对发生亏损的创业投资企业的亏损补偿符合“保本微利”经营原则的要求。在这里，“保本微利”的经营原则是就某一支引导基金对其所参股的全部创业投资企业的投资而言的，而非对其所参股的单个创业投资企业的投资而言的。

其次，引导基金能否做到“保本微利”经营取决于创业投资企业未来的盈亏发生的概率以及引导基金对创业投资企业让利补偿方式和亏损补偿方式的对称性。

创业投资活动的实践表明，尽管创业投资有风险，但是从总体上看，创业投资企业的盈利概率远高于亏损概率，盈利水平远高于亏损水平。投中研究院提供的数据显示，近40%的引导基金预期2015年中国VC/PE市场基金内部收益率普遍在15%-20%，约30%的引导基金预期2015年中国VC/PE市场基金内部收益率普遍在20%-25%，对股权市场的预期整体较好。*投中研究院：《2014年政府引导基金专题研究报告》，2015年7月20日。相对于一般创业投资企业而言，由于引导基金所扶持的创业投资企业要将一定比例的资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业，所以，其面临的投资风险要高。但是，遵循创业投资活动的一般规律，只要引导基金所扶持的创业投资企业在政策规定的投资范围内，科学、合理地选择、评估创业项目，积极参与创业企业的经营管理，其盈利概率就会高于亏损概率，盈利水平就会高于亏损水平。

从式(9)可以看出，在比例让利/亏损比例补偿方式下，在创业投资企业盈利的情况下，引导基金的预期收益为χ×I×R，该预期收益随着创业投企业盈利水平的变动等比例变动，而在创业投资企业亏损的情况下，引导基金的预期损失为-(1-β)×I×r，该预期损失随着创业投资企业亏损水平的变动等比例变动，也就是说，引导基金的预期收益与预期损失在比例上做到了对称性。在创业投资企业盈利概率高于亏损概率，且盈利水平高于亏损水平的前提下，只要合理确定引导基金对创业投资企业的让利比例和亏损补偿比例，引导基金就能够做到从盈利的创业投资企业获取的投资收益大于向亏损的创业投资企业给予的亏损补偿，进而就能够做到“保本微利”经营。

综上所言，从对创业投资者的激励效应的角度看，比例让利/亏损比例补偿方式是最佳的补偿方式选择，从贯彻引导基金“保本微利”的经营原则的角度来看，比例让利/亏损比例补偿方式也是可行的。也就是说，比例让利/亏损比例补偿方式是引导基金模式下最佳的补偿方式选择。