美加澳地方政府债务融资国际比较研究

王珊珊

WANG Shan-shan

（三峡国际能源投资集团有限公司 资产财务部，北京 100033）

(Department of Asset Finance， China Three Gorges International Corporation， Beijing 100033， China)

随着新的《中华人民共和国预算法》的实施，我国地方政府债务融资方式逐渐规范化，确立了省级地方政府举借债务的合法地位，明确了地方政府举债只能采取发行政府债券的方式。一些非规范的融资模式逐渐被取缔。由于我国地方政府发行债券融资模式仍处于初级阶段。因此，研究国外发展较为成熟的地方政府筹集资金渠道对我国地方政府发行债券融资模式具有重要的借鉴意义。

1 美国地方政府债务融资模式

1.1 美国地方政府债务融资概况

美国是联邦制国家，政府体系由联邦、州和州以下地方政府构成。美国州及地方政府一直实行复式预算制度，即预算分为经常性预算和资本预算[1]。地方政府设置资本预算主要是为加强辖区内基础设施建设提供的战略管理手段，通过采用资产负债表与损益表等核算方法，了解资本的形成资金来源和公共资本的积累动向。由于资本预算一般被用来为基础设施投资提供资金，一个项目从融资到回收，时间跨度往往要经过十几年甚至几十年，因而资本预算不受“平衡预算法则”限制，为项目建设筹集的债务收入也不计入当年财政赤字[2]。

一般来说，美国地方政府不能为经常性预算融资，而只为资本项目融资，主要采取市政债券融资方式[1]。美国市政债券的发行开始于19世纪，1975 年，美国国会组建了市政债券条例制定委员会(MSRB)，并提出一系列有关地方债市场的监管提案。此后，美国地方债市场得到快速发展，规模不断扩大。

2002—2015 年，市政债每年的发行量保持在3300 亿～5000 亿美元区间。2015 年，美国共发行市政债券3984亿美元，占当年美国全部债券发行总量的 6.17%。从债券存量来看，从2004年开始，市政债存量在 GDP 中的占比大幅跃升至 20%以上。截至2015年末，美国市政债存量达 3.71 万亿美元，市政债存量占全部债券存量总和的 10%，与美国 GDP 之比为 20.7%[3]。从美国各类债券品种存量占比看，市政债是美国债券市场的重要品种之一。从发行期限来看，美国市政债券的发行期限较长，平均期限保持在15年以上[4]。从二级市场交易情况看，自2005年以来，美国市政债券年度交易规模占市政债券余额的比率，即换手率，从 1.37 降至 0.57，整体呈现持续下降趋势，而美国市政债的投资者主要是美国境内投资者，而且以个人投资者为主体 (截至2015年末，个人、基金、银行机构、保险公司、其他投资者在市政债投资中的占比分别为 40.78% 、28.97% 、13.98% 、12.79% 、3.48%)[3]，个人投资者主要采取持有到期的投资策略。因此，市政债券的换手率虽然相比联邦政府债券市场较低，但全球地方政府债券市场流动性仍较高。

综上所述，美国市政债券是债券市场的重要品种之一，具有发行期限较长、高信用等级、交易量较低的特点。相比于联邦政府债券的全球化持有者结构，市政债主要是美国境内个人和基金持有，投资者偏向持有到期的资产配置策略导致交易量不活跃。

1.2 美国地方政府债务融资方式

美国是市场约束型地方政府债务管理模式的代表。市场约束条件下，地方政府举债行为不受联邦控制，主要受金融市场约束。美国地方政府融资的特点是以发行市政债券为主，其他多种融资方式并存的多元化融资渠道。

1.2.1 美国地方政府市政债券融资方式

市政债券是地方政府债务融资的主要形式，美国市政债券主要分为2类[5]，一类是政府税收作为偿债来源的一般责任债券；另一类是以项目收入作为偿债来源的特殊收益债券。由于收益债券发行限制相对较少，收益债券发行比例高于一般责任债券。收益债券是通过项目的收费收入作为偿债来源，当债券成本增加时，债券发行者可以通过提高收费率方式来弥补。在债券违约情况下，地方政府依据美国《破产法》，必须优先偿还收益债券。为了吸引更多投资者，美国长期市政债券大约有一半得到债券保险的支持，从而降低其投资风险。随着市政债券的发展，还出现了工业收入债券、住房债券、特种债券等其他新品种。尽管金融危机的爆发使得整个市政债券市场溢价成倍上涨，但随着危机进一步加深，市政债券由于避险性的优势其市场需求反而上升，市政债券发行额度显著增加，有效缓解了地方政府资金不足的困境[3]。

1.2.2 美国地方政府多元化融资方式

为了满足地方基础设施建设的资金需求，美国地方政府还采用债券银行、循环贷款基金、税收增额融资 (Tax Increment Financing，TIF) 等多元化融资方式。

（1）债券银行融资方式。美国债券银行开始于1970 年，是由州政府出资建立的政府金融机构，目的是为那些规模小的地方政府通过市政债券融资提供可能，同时降低融资成本。债券发行方式是由州政府授权债券银行发行，用举债收入再转贷给地方政府，债券的偿还责任则由地方政府承担。一旦地方政府发生债券违约，州政府通常会提供援助。债券银行还会通过要求地方政府提供风险准备金或州政府保证在地方违约下提供援助等方式来提高其发行债券的信用等级。因此，债券银行融资方式拥有降低融资成本、提高地方政府信用评级、简化债券发行流程及提供金融技术支持等优点。

（2）循环基金融资方式。循环基金是通过将州政府的借款资金以低于市场利率转贷给地方政府的融资方式。目前，这种融资方式主要被美国环境保护机构采用，通过创建州政府循环基金用于各州的废水处理项目。具体包括3种运作模式：①由州政府直接提供拨款，再以低成本贷款给地方政府；②循环贷款基金的原始资本金由州政府通过发行收益债券获得，再转贷给地方政府，而债券的偿还责任由地方政府承担；③州政府将发行收益债券获得的资金直接借给地方政府，循环贷款基金则作为收益债券的储备资金，来保证偿还债券。

（3）税收增额融资方式。税收增额融资是 1952年加利福尼亚州政府为了解决财政压力而产生的一种融资模式。主要内容是，地方政府在特定规划区域内，以未来开发建设所产生的土地增值所带来的税收增长作为开发经费或债券的还款来源。在 TIF规划区内 (可以是市政辖区、学区、园区等)，将规划区内房地产价值增额征收的不动产财产税而产生的税收收入纳入特殊基金专户，并限制专款专用，主要用于规划区内的公共设施工程。对于较大的TIF 规划区，常见的做法是发行由预期增额税收提供担保的债券，债券收入用于公共领域投资。

2 加拿大地方政府债务融资模式

2.1 加拿大地方政府债务融资概况

加拿大是联邦制国家，下辖10个省、2 个地区，以及近5000个省以下地方政府 (包括市、镇、村、乡镇、县及特别服务区)[6]。加拿大公共部门的融资方式比较特殊，不仅联邦与省级政府之间的分权程度较高，而且省级政府对省以下地方政府的集权程度也很高。地方政府的税收收入和支出决策都受到严格管控，地方政府举债必须事先得到省级政府批准，并受到严格限制。

2008 年以来，加拿大联邦债务和地方政府债务存量呈逐年上升态势。2014 年，联邦和地方政府债务存量已高达 1.2 万亿加元，截至2016年6月，据加拿大预算办公室显示，地方政府债务存量占GDP 比重已经达到 32.5%，债务负担加重，偿还风险增加[4]。

从整个债券市场来看，2014 年加拿大债券市场总规模为2万亿加元，规模相对较小。其中联邦和省政府是主要债券发行者，占比将近 60%，其中省级债券占比为 25%，市政债券仅为 3%。不同于美国，加拿大市政债券的发行者仅包括市政府、县、镇、学区等，不包括省级政府。

2.2 加拿大地方政府债务融资模式

加拿大地方政府主要采取发行债券方式，省政府授权代理机构发行，而省级以下地方政府则要通过债券银行渠道进入债券市场融资。

（1）发行债券融资模式。发行债券是省级政府主要融资模式。加拿大省政府主要有2个借款渠道，即债券市场和加拿大养老金计划 (Canadian Pension Plan，CPP)[6]。加拿大地方政府债券主要是发行省级债券，由省政府授权代理机构发行 (如银行或券商)，用于经常性支出或资本性支出。由于省政府信用评级比较高，省级债券一直以来被视为比较安全的风险投资。加拿大养老金计划曾是省级债券的主要持有者，但目前持有比例在逐渐下降。主要方式是，加拿大养老金计划利用其盈余资金剩余资金从各省购买价格优惠的省级债券。1990 年，CPP、省养老金计划和省政府机构共持有省政府已发行债券的 56%。但从1997年加拿大养老金计划投资委员会成立后，加拿大养老金计划的投资组合从低风险的国内债券转向风险与收益较高的国外股权与不动产投资，持有省级债券的比例有所下降[7]。

（2）省级以下地方政府融资模式。省级以下地方政府主要通过债券银行渠道进入债券市场融资。在加拿大，省以下的地方政府主要通过债券银行进行举债。加拿大债券银行指的是一些市政融资机构或公司，由省政府注资并提供担保，为金融专业技术能力有限的地方政府进入债券市场提供渠道，同时降低融资成本。债券发行方式是将多个地方政府债券打包成一个较大规模债券进行出售，或者直接代表一个大直辖市发行债券。债券银行融资方式特别适用于一些规模小、金融能力匮乏、信用评级差的地方政府，通过利用省政府的良好信用评级进行债券发行，大大降低了融资成本。目前，加拿大已有超过一半的省份成立了债券银行，为省以下地方政府筹集资金提供便利。而市政债券在地方政府债券市场中占比很小，不同于美国，加拿大市政债券的发行者仅包括市政府、县、镇、学区等，不包括省级政府。市政债券不是都由省政府提供担保。因此，市政债券投资风险相对较高。

3 澳大利亚地方政府债务融资模式

3.1 澳大利亚地方政府债务概况

澳大利亚联邦成立于1901年，由联邦、6 个原殖民州政府、2 个实行自治的地区以及大约600多个地方政府实体组成，其中人口少于1万的地方政府占一半以上[6]。澳大利亚联邦制的显著特点是联邦和地方政府在收支安排方面存在严重的纵向不平衡。联邦对州及州以下地方政府的支出几乎都采用拨款方式。大部分拨款都分配给州政府，剩余少部分经过州政府之手再发放给地方政府。澳大利亚地方政府坚持“非负债经营”理念，地方政府债务相对较小，政府资产负债率较低。

澳大利亚地方政府融资主要发行准市政债券，即通过国库公司，作为州政府的债务融资机构，通过发行债券从资本市场筹集资金。自2000年以来，准市政债券市场日益扩大，发债规模不断增加，已经成为地方政府融资的主要工具。2011 年，准市政债券存量达到1670亿澳元，几乎与国债存量持平。截至2016年初，准市政债券市场存量约为2430亿澳元。

从整个澳大利亚债券市场来看，2008 年准市政债券存量占比为 10%，占比高于国债存量规模。2003—2008 年，准市政债券存量年增长率约为10%，市场规模不断扩大，逐渐成为澳大利亚债券市场的重要组成部分。从发行期限来看，准市政债券期限较长，平均年限保持在5年以上。

3.2 澳大利亚地方政府债务融资模式

澳大利亚实行共同协商的地方政府债务管理体制，联邦和地方政府共同协商方式管理地方政府债务[6]。澳大利亚联邦设有专门监管地方政府债务的机构 (借款委员会)，实行“借款协定”，即各级政府须向借款委员会呈报借款计划，由借款委员会审核后来确定具体借款融资额度。近年来，随着财政状况的改善，澳大利亚借款委员会取消了对地方政府举债条件的限制，联邦不再代表州政府进行借款，改由各州政府以自身名义发行债券和管理债务。

在澳大利亚，地方政府融资主要采取发行以州政府作为担保的准市政债券的方式。准市政债券的发行主要通过国库公司，作为州政府的债务融资机构，通过发行债券从资本市场筹集资金，再以贷款方式借给州及州以下的地方政府，从而支持地方基础设施建设的资金需求。这主要是由于澳大利亚大部分州以下的地方政府规模小、人口少、财力有限，不具备在债券市场独立融资的能力。从资金来源看，国库公司以市场化的方式在澳大利亚国内及国外金融市场发行各种长短期债券，其中，在国际市场发行的国库公司债券享受利息税免除优惠，增强了其对国际投资者的吸引力，其中欧洲中期债券和欧洲票据都是常用的融资手段。

4 美加澳地方政府债务融资特点

（1）地方政府债务融资工具多元化。美国虽然以市政债券为地方政府主要融资手段，同时也出现了工业收入债券、住房债券、特种债券等其他新品种债券来满足不同时期地方政府融资的需求。澳大利亚还利用在国际债券使用发行欧洲中期债券和票据等手段为地方政府融资。

（2）不同层级的地方政府融资方式有所不同。一般情况下，州政府或省政府由于其自身有较高信用评级、融资规模大、融资成本低，倾向于直接选择债券融资；而州以下的地方政府，由于财政实力有限、信用评级较低、债券融资成本较高，更倾向于借助州政府的信用和平台，发行集合债券，然后转贷地方政府。

（3）地方政府融资自主权相对扩大。美国和澳大利亚国家的地方政府债务管理经验反映出政府举债权的下放，地方政府根据自身的融资需求自主决策，上级政府只做规则控制和出现债务违规或债务危机时的干预权。而加拿大的省政府仍对省以下地方政府实施较严格的管控。

（4）地方政府债券投资者多元化。美国市政债的投资者主要是美国境内投资者，而且以个人投资者为主体，其次是基金和银行机构等，个人投资者主要采取持有到期的投资策略。因此，市政债券的换手率虽然相比联邦政府债券市场较低，但和全球地方政府债券市场流动性仍较高。加拿大的地方政府债券不仅仅被债券市场的投资者持有，加拿大养老金计划也是其主要的投资者。澳大利亚的地方政府还可通过国际金融市场发行各种长短期债券来获得资金。基于地方政府债券流动性偏低的特点，扩大投资者范围，丰富投资者类型，有助于提升市场流动性，增加市场交易的活跃度。

（5）地方政府债券纳入资本预算统一管理。美国地方政府融资不纳入经常性预算赤字，只在资本预算中进行资产负债管理。其优点是能够使债券资金在预算中公开透明管理，同时不“挤占”政府的赤字空间。

5 对我国地方政府债务融资的启示

（1）完善地方政府债券发行管理。从国外的经验看，地方政府债券发行平均期限较长，平均在5～15 年之间，而我国当前并没有10年以上的长期品种债券。因此，可以适当的发行超长期债券品种，以满足不同的投资者的资产配置需求[6]。同时，应提高地方政府债券的市场化进程，逐渐实现由市场来决定地方债券的收益率，促使债券发行定价更为合理。

（2）加强地方政府债券市场化建设。目前，我国地方政府债券持有者主要是商业银行，占比达70%以上，其次是政策性银行，券商和基金占比较低。可见，我国的地方债投资者高度集中，债券资金主要留在商业银行体系，不利于分散地方政府债券的市场风险。因此，应进一步扩大培育多元化市场投资主体，通过税收优惠等政策，鼓励保险公司、基金、社保理事会等长期机构投资者将地方政府债券作为低风险金融产品进行认购，增加个人投资者的投资优惠。其次，在推进人民币国际化的进程中，可以发展地方政府债券的合格境外机构投资者进行配置。此外，为了吸引更多投资者，可以探索构建地方政府债券衍生品市场，丰富债券品种，便利于投资者进行套期保值和信用风险管理。

（3）选择有条件的地市或地区建立政府金融机构，进行授权发行集合债券试点。在新预算法的约束下，只有省政府有发行债券融资的权利，省以下地方政府无法直接进入债券市场融资。在此方面，可以考虑借鉴美国和加拿大的债券银行经验，由省政府出资建立政府金融机构，由省政府授权该机构发行债券，用举债收入再转贷给地方政府，债券的偿还责任则由地方政府承担，从而为一些规模小的地方政府通过债券市场融资提供可能[7]。债券发行方式是将多个小地方政府债券打包成一个较大规模债券进行出售，或者直接代表一个大直辖市发行债券。通过利用省政府的良好信用评级进行债券发行，可以大大降低省以下地方政府的融资成本。

（4）构建更为有约束力的地方政府债务危机处置机制。我国当前的债券置换机制仍缺乏强有力的约束机制，存在较大的道德风险[8]。在这方面，可以借鉴美国地方政府破产制度的基础上考虑建立我国地方政府的破产机制。一方面通过法律框架下的破产申请保护制度，保证处于债务危机下的地方政府公共服务的正常提供；另一方面，建立更具规范力和约束力的地方政府债务重组机制，斩断中央政府对地方政府的隐性担保和救助，降低道德风险，提升地方政府的自我约束力。此外，还应在市场层面建立一套有效的应急处理机制，一旦发生违约风险，应由规定组织，及时组织展开市场自救，通过采取债务重组、与债权人协商、提前到期、资产保全等措施保护投资者权益，维持市场信心，防止风险的扩散[8-9]。

（5）通过深化预算改革，将地方政府经常性预算和资本性预算分账处理。我国可以考虑借鉴美国经验，将地方政府经常性预算和资本预算分账处理，经常性预算实行现收现付制的会计制度，资本性预算实行权责发生制的会计制度[10-12]。相应的，也应该将地方政府债务融资纳入资本预算，即无论一般债券还是专项债券均纳入资本预算管理，与经常性预算分账处理，以便列收列支，单独考核，有助于将资本项目融资更加清晰地排除在财政赤字统计口径之外[8]。

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