契约群：企业资产证券化的 风险动因及其法律规制

徐英军

摘要：企业资产证券化交易的法律形式和载体是商事契约群，每单交易存在以发起人为中心的基础交易契约群和以管理人为中心的证券化交易契约群;不同交易所形成的契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。契约群存在着主体间的信息不对称性、主体意思的非自治性和主体关系的系统性等特征，这些特征影响证券化交易风险的公正分配、加剧企业资产证券化风险生成与集聚、助推局部风险向系统性风险的转化。法律应对企业资产证券化契约群予以规制，包括完善原始权益人的风险自留规则、增加管理人风险责任的加重规定、对借助商事合同分解民事权利做出限制等。

关键词：企业资产证券化;权利变动;契约群;风险生成;法律规制

作为“盘活企业存量资产、降低企业资产负债率的主要途径之一”，资产证券化被李克强总理在第十二届人大五次会议上的政府工作报告中强调为“积极稳妥去杠杆”的重要路径，成为金融业“脱虚入实”实施供给侧结构性改革的重要内容。企业资产证券化作为可供诸多工商企业使用的直接融资工具，有助于利用资本市场助力实体经济，应当作为发展重点，但美国次贷危机反映出的该种金融创新的风险与危害也不容小觑。从法学视角看，资产证券化的实质是交易主体之间权利义务的更新变化，其法律载体是大量合同以群落方式出现，形成特有的契约群。我们有必要分析这些契约群的形式构成、内在特征及其与风险生成的关系，以便更有针对性地建章立法，促进资产证券化在我国的规范化、常态化发展。

一、企业资产证券化契约群的形式构成

契约是协作的最高法律表现。① 企业资产证券化主要包括债权转让和证券发行两个环节，起点是不流动的债权资产，终点是流动的证券财产，其契合和体现了财产法不断促进物的流通和利用的发展趋势。企业资产证券化的诸多参与主体之间主要通过契约来确立多种法律关系，形成由“一堆合同”组成的契约群。就单只企业资产证券化业务来看，一般存在两个契约群——基础交易契约群和证券化交易契约群;不同的证券化交易契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。

1. 以发起人为中心的基础交易契约群

企业资产证券化以各种形式的企业应收账款债权作为基础资产，实务中占比较高的是租赁债权、水电气热等销售应收款、基础设施使用收费权等应收账款②。基础交易契约群，就是以应收账款债权进行融资的证券化发起人（即基础资产的原始权益人）在日常生产经营中缔结的形成应收账款债权的契约及其附件。该契约群从契约主体看，不管交易对手是谁，发起人总是一方当事人，且具有债权人地位，另一方契约主体的数量、行业分布等影响到应收账款债权实现的集中度风险。从契约内容看，大多因发起人的主营业务而缔约，契约债权多为将来债权，且往往具有一定的同质性、标准化特征，便于开展证券化交易的风险重组和债权集合。从契约作用看，这些契约债权组成了将进行证券化的基础资产或基础资产池，其合法性、有效性直接影响到证券化投资者的权益实现。

2. 以管理人为主导的证券化交易契约群

企业资产证券化一般由证券公司或基金子公司等金融机构作为管理人。管理人先接受基础资产原始权益人委托启动融资专业服务，后又以“购买即默认”方式取得证券投资人委托设立和管理特殊目的载体SPV（专项资产计划），形成 “一手托两家”的格局，主导和推动着证券化交易并成为证券化操作契约群的“群主”。以管理人为主导的证券化交易契约群具有如下外观特点：

其一，从契约群的组成看，除了发起人与管理人（代表SPV）签订的债权转让/资产买卖协议外，主要包括管理人与证券投资人签署的认购协议及风险揭示书、与资金监管银行签订的资金监管协议、与证券登记结算托管机构签署的登记结算托管协议、选任信用评级机构的评级协议、与原始权益人的资产服务协议以及可能存在的管理人與担保人、原始权益人签订的担保协议、差额支付承诺函等。这个契约群决定了证券化实施的基本交易结构，作用与影响更大。其二，从主体的地位看，管理人成为SPV的实际控制人。在我国当前的法制环境下，信托式、资管式SPV仅是资产人格化载体和融资通道，不具有独立法律人格，法律地位被虚化，“位重权倾”的管理人成为“影子SPV”，它受投资人之托代表SPV持有基础资产，除了重大事项经由投资人大会讨论决定外，日常事务的决策和管理均由管理人实际控制，管理人能否勤勉尽责地履行信义义务和是否出现道德风险直接影响到证券投资人的权益实现。其三，从契约群的结构看，契约群呈中心——边缘的发散状，作为管理人的金融机构处于枢纽地位，掌管着包括设置特殊目的载体（SPV）、选择购买基础资产、发行资产支持证券募集资金等关键权利，并提供集合计划销售、基础资产管理、现金流回收和分配以及ABS（资产支持的证券化）产品二级交易等方面的服务，协调和督促发起人和其它服务机构合规依约履责等。

3. 多个契约群可能组成超级契约群

在单只企业资产证券化交易中，前述两个契约群以债权转让契约为连接体形成“哑铃”状的大契约群，也就使得基础交易契约群中的信用风险（主要源自原始债务人）转至证券化交易主体（主要是SPV和资产支持证券投资者）身上，参与证券化交易的原始债权人、中介从业机构以及SPV的道德风险、其它主体的信用风险和相关法律风险都因契约群结构而聚集。同时，不同企业资产证券化交易所形成的契约群可能因为某种原因而彼此产生关联，从而形成由多个契约群组成的超级契约群。例如，一个管理人受托开展了多单证券化业务，那么，就以该管理人为连接点形成了超级契约群，风险在管理人这一连接点集中、累积而具有更大的危险性。管理人可以称为企业资产证券化的“系统重要性金融机构”③，一旦其出现破产等风险将殃及整个超级契约群。同理，承接了多单证券化评级业务的某评级机构的道德风险和负面信息会殃及其它证券化业务，利用自营资金认购了资产支持证券的金融机构可能因投资失误而影响其承接的其它证券化业务等。这样，就整个资产证券化市场而言，众多超级契约群形成了“契约云”或“契约星团”，构成庞大而复杂的权利义务网络。超级契约群的规模越大，结构越复杂，信息不对称现象会更加严重，委托代理形成的逆向选择和道德风险也越大。

二、企业资产证券化契约群的内在特征

企业资产证券化契约群中，存在着主体间的信息不对称性、主体意思的非自治性和主体关系的系统性等特征，这些特征既决定着权利义务的配置公平与否，也构成交易风险的发生、扩散的基础。

1. 契约群主体之间的信息不对称性

金融是一种信息符号经济，金融市场本质上是由各种经济信息构成的市场。信息不对称是市场失灵的表现之一，其经常被微观经济学和信息经济学作为元概念，也是法学尤其是经济法学研究的对象。信息公开是证券市场的基石，也是买者自慎原则的适用前提。对投资人最适当的保护方式不仅是限定投资者的相应资格，更需要提供真实、完整的重要信息以助其达成有效率的投资决策。然而，因证券化产品交易结构的复杂性限制了投资者获取有效信息渠道，投资者往往难以分辨基础资产的筛选标准、结构设计和实施过程。

一方面，企业资产证券化契约群的“中心——边缘”发散结构加重了信息不对称。契约群“群主”是信息收集和共享中心，掌握着最为全面、及时和准确的与基础资产现金流相关的信息，包括违约事件的发生信息。契约群信息能否得到共享和整合几乎完全寄托于居于中心的“群主”，不直接相连的参与者其信息传递要经过中间环节才能实现。“群主”这种优越地位使其能够更能及时、有效地应对违约后果并及时避险。另一方面，“群主”的道德风险也会加剧信息不对称。“群主”在契约群中的优势地位容易诱发其“损人利己”的道德风险，其极可能会出于自身利益考虑而不去承担应负的信息披露责任，有意截留和主观取舍信息或做不充分不及时的信息披露，导致有益信息传导阻塞或风险信息叠加放大等问题。具体而言，作为基础交易契约群的“群主”，基础资产原始权益人加剧信息不对称的道德风险主要表现为：一是对入池基础资产的质量信息披露不全面，即原始权益人出于对自身利益最大化的追求，难免将其他不利信息（如存在呆坏账可能性等）予以隐瞒;二是与评级机构串通出具虚假评估报告，尤其是在当前由发起人为评级机构付费的机制下，评级或评估报告难保客观公正，给投资者带来巨大风险;三是不及时向投资者充分提示风险，这不仅可能发生在证券化操作之前，更主要出现在证券化之后的资产支持证券存续期间。

作为证券化交易契约群的“群主”，管理人等金融机构加剧信息不对称的道德风险主要表现为：其一，利用主导建构权利契约的优势，尝试建立起自己的金融闭环和商业模式，凭信息优势制造与证券投资者之间新的信息不对称，损害资金供需双方的权益;其二，当管理人与原始权益人存在关联关系或者其它重大业务关系，有可能把投资者利益优先原则置于脑后，或者疏于核查或有意隐瞒基础资产可能存在的风险，或者在资产支持证券存续期内不勤勉尽责地进行风险应对，不及时披露相关信息等。

综上，在企业资产证券化过程中，信息不对称的加剧增加了信息获取成本，使得契约自治在应对市场主体行为风险的外部性方面显得力不从心，需要法律介入市场交易中权利义务配置和风险责任的划分。

2. 契约群主体意思的非自治性

市场交易中契约强制现象是既存现实。私法领域的契约制度以理性人基本假设为前提，认为理性人应当并且能够在契约的缔结过程中实现自治，这是契约自由的理论基础。“个体法则强调私人自治，认为私人的生活关系原则上应由个人依其自由意志通过契约加以调整，国家只需消极加以确认，并赋予其拘束力。契约交易就是个人主义之下的、基于私权保护的自由交易，强调意志自治，以合同自由为规范基础。”④ 然而，在传统契约自由主义下，不可避免地出现强势方把意志强加给弱势方，形成契约领域中的“私人强制”，当事人在契约活动中的相对地位和“身份”成为决定权利义务配置的主要因素。事实上，在自由竞争的市场环境中，充满理性且地位和实力完全平等的主体从来都不存在或几乎不存在，“经济强者与弱势群体实质上的不平等地位，决定了‘自由意志不过是欺压、剥夺和非理性的一层外衣。”⑤ 麦克尼尔藉此提出关系契约理论，认为契约的基础是当事人所处的社会关系，而非当事人之间的合意，契約是基于身份的契约。所以，日本民法学者内田贵认为在契约自由和契约正义发生分离情况下，不应拘泥于契约的外在形式而要注重契约的实质正义。

企业资产证券化契约群中交易主体意思的非自治性更为显著。一方面，复杂的交易结构和冗长的合同文本，使投资者难以全面了解和准确理解自己的权利义务，难以正确理解产品的特征和对产品蕴含的金融风险作出正确评估，从而无法基于审慎的判断作出交易决策或者真实表达自己的意思。另一方面，更为主要的是，“群主”作为契约群权利义务网络的主要建构者和控制者，在构建契约群的格式合同内容的设计之中，总是倾向于规避和减轻自己的风险与责任，管理人的道德风险度很高。这种自治不能现象充分体现了身份对契约的巨大影响，往往形成不公平交易，甚至为欺诈投资者提供机会和方便。“当契约群的中心居于绝对优势或垄断性地位之时，这种结构可能变异为立体的金字塔结构，契约关系的本质不再是双方的合意，而是从上至下的管理，或者说，是以契约方式实施的管理”，“契约群的权利义务网络也就由原先的权益交换为主变异为以剥夺为主。”⑥ 市场经济中，企业所实现的财富剥夺或集中不是通过抢劫等暴力方式实施的，他们绝大部分是依托契约尤其是契约群而实现的，契约群可以给居于中心的企业带来交易优势和输送超额利润。

3. 契约群主体关系的系统性

在管理学上，“群”是一个组织协同的概念。企业资产证券化契约群中众多契约及其权利义务网络不是混乱无序的，它们是市场分工的法律形式，权利义务之间存在有机联系，可以达到相互协作的有序结果，就如亚当·斯密所谓的市场有序性的具体表现之一。对这些合同群体及其中子合同之间关系的研究有助于我们更有效地提高交易成功率并防范相关风险。

企业资产证券化交易的契约群表现出多元性、相关性和整体性所构成的系统性特征：多元性，即由多个契约组成的契约群体，以资源、信息、技术、资金等为纽带组成一个权利义务网络;相关性，即契约群在主体、客体、权利、义务和债务违约及其责任上形成一个或多个方面的关联性而相互影响、相互制约，例如，应收账款债权转让导致的资产负债表的相关性、因为从众效应而出现同向抛售等，子合同之间密切关联;整体性，即各个子契约之间通过直接或者间接作用进而影响契约群整体，契约群在权利义务、债务违约及其责任承担等方面形成“传导关系”，可能使大量的契约主体面对相同风险，往往会导致一损俱损、难以应对的严重后果。

企业资产证券化契约群体现出的多元性、相关性和整体性与系统性金融风险中的“系统性”相契合。金融风险的系统性要求我们更要关注系统的构成及其关系，关注契约外部、多个契约之间在权利义务的关系或债务违约上的系统性，坚持个体分析与系统分析相结合的方法来分析契约群与证券化交易风险的关系。

三、契约群成为企业资产证券化的风险动因

契约群作为企业资产证券化交易中权利变动与风险重组与再分配的工具和载体不仅影响到证券化交易主体的个体利益，更因其普遍存在、关联互动的特性而极可能转换为危害公共利益的系统性风险。单个契约群的债务违约与责任可能只会引发局部性风险，但超级契约群的债务违约可能引发更大规模债务违约，加上契约群网络对风险的聚合、传导放大和共振，将诱发全局性的系统性风险。

1. 契约群影响证券化交易风险的公正分配

经济社会在生产和分配财富的同时，也伴生着风险的生产和分配，并且风险分配的重要性越来越高于财富分配。风险分配与财富分配的最大区别在于作为分配客体的利益形态不同，人们对财富分配的关注远高于风险分配，风险不像财富拥有货币这样显著的统一的表征方式而容易被人们所忽略。而且，风险分配也不同于财富分配的向上聚集而呈现出向下聚集的趋势⑦，在金融领域的明显表现就是，财富向处于强势优势的市场主体聚集，而风险则向弱势劣势的主体聚集。财富分配不公与风险分配不公往往互相纠缠、互动强化，引发更大范围和更强程度的经济矛盾与系统性风险。风险分配包括转移风险和分散风险，它关系到市场交易秩序的公平公正。风险分配对象主要则是市场交易中的信用风险、道德风险，法律风险需要借助立法的完善来应对。

企业资产证券化本身并不能消除风险，而是借助结构性金融技术对既有的应收账款债权实现风险进行重新组合与分配（起到分散或转移风险的作用），实现风险的多样化配置，通过风险收益重组降低融资成本，通过风险分割技术为创造分离于基础资产之外的风险收益特征提供全新的手段。“在某些情况下，风险的重新分配会导致风险减少，但并非总是这样。”⑧ 证券化操作又带来新的衍生风险，包括该市场交易行为面临的外部法律风险、从业中介机构的道德风险和影响基础资产现金流的其它风险，这些风险都可能对用以偿付证券投资者的基础资产现金流产生不利影响。

证券化交易的风险重组与分配都是借助商事金融契约等合同行为来实现的，契约群现象加剧了风险分配的不公。如前所述，契约群特殊的结构体系加剧了信息不对称和主体意思的非自治性，加上“群主”趋利避害的道德风险，风险被更多地转移或转嫁给处于弱势的证券投资者。也就是说，由于契约群的存在，风险的重置与分配增加了更多的人为变量，契约群的“群主”往往通过设计不适当不合理的交易结构加剧了弱势群体的弱势，加剧了风险与利益分配的不公。例如，就专项计划的法律关系来看，投资者之间通过SPV形成对专项计划权益和基础资产债权的按份共有的法律关系，但管理人在《专项计划支持证券认购协议》中往往规定投资者购买资产支持证券的行为视为接受以下义务：一是不得在专项计划终止前要求分割基础资产;二是不得要求SPV回购证券;三是在其他人转让资产支持证券时不得主张优先购买权，这些限制大大缩小了投资者主动避险的空间。既然风险主要表现为义务的不确定性和不履行确定义务的可能性，因此，为了维护风险分配正义，需要通过完善立法来规范资产证券化交易结构，界定各主体在资产证券化中的义务和责任，实现合理的风险分配。在公法性较强的证券法领域，为防范金融风险，证券交易行为除受合同法调整以外，往往会有更多的强制性法律要求。

2. 契约群加剧企业资产证券化风险的生成与集聚

企业资产证券化的风险生成过程大致分为两个阶段：一是应收账款债权的“不偿付性”冲击，二是资产支持证券的流动性丧失。引发应收账款不能被偿付的情形主要有：其一，因行业景气度引发的同类基础资产中债务人集中违约的局部风险。例如，对于煤炭、钢铁等产能过剩行业，受“去产能”、“去库存”等供给侧改革政策影响，行业景气度明显弱化，债务人的信用风险可能集中暴露，导致普遍债务违约。特别是在基础资产集中度较高的情况下，这种局部系统性风险发生几率更大。其二，因管理人風险引发的同一管理人业务体系中的局部风险。就同一个管理人主导和承接的众多证券化业务而言，众多资管合同集中于处于契约群中心的某个管理人，形成了以管理人为中心、由多个契约群组成的超级契约群权利义务网络，风险枢纽是管理人，一旦居于契约群中心的管理人经营困难或破产，就会殃及其管理的其它证券化业务。

由诸多金融商事契约合同组成的契约群和由多个契约群联结而成的超级契约群，形成一个庞大的系统性的权利义务网络，使得单笔企业资产证券化交易主体之间、多笔证券化交易之间形成连动和交互影响，加强了不同交易、不同区域、不同行业的风险因素之间的关联性，对局部性风险起到助长作用。契约群结构中往往出现群体性违约，包括连锁违约与平行违约，连锁违约是指契约群中一个或一批违约行为产生连锁反应而引发另一个或一批违约行为，当企业之间的资产负债表具有相关性时，容易出现连锁违约;平行违约指契约群中一批违约行为在同一期间集中出现，虽然这些违约行为之间没有因果关系。契约群发生的平行违约导致不仅任一支群的违约后果会传递到中心再传递到其它支群，而且中心主体的违约更易辐射到整群甚至引爆整群的体系性风险。例如，在基础交易契约群中，任何一个原始债务人的违约都将传递到作为中心的原始权益人，原始债务人的群体性平行违约及其传染性将导致契约群系统的整体风险。

契约群成为大规模债务违约的形成与扩散图谱，成为风险累积、传导形成系统性风险的途径。一旦基础交易关系的债务人出现大规模违约，风险要素会因契约群而交织互联，形成复杂与套嵌的风险传导链条，加快风险扩散和强化。由于契约群中契约之间或者契约子群之间存在的彼此多元性、相关性和整体性等系统性特征，使得契约群不仅成为这些群体性违约的传导网络，并因信息共享等因素产生风险共振效应而产生风险传导动力，助长风险传染扩散和系统性风险的生成。尤其是在资产支持证券存续期间，因为信息共享之下的从众效应极易出现同向抛售行为，一旦出现局部违约就容易在较短的时期之内发展为大规模债务违约，导致一损俱损的系统性后果。“投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期又是以投资者对于未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的偏差而发生剧烈的市场波动。”⑨ 当资产支持证券投资者无法通过变现资产或者无法减轻资产作为现金等价物来偿付债务时，企业资产证券化的流动性风险就会发生。除了基础资产价格下降外，资产支持证券的评级会下调，市场上证券价格也会降低进而失去流动性，即将进入市场的证券化产品也将会失去销路，从而引起证券化市场的局部体系性风险。

3. 契约群助推局部风险向系统性风险的转化

企业资产证券化契约群规模越大越容易导致“群主”等金融机构及相关契约群产生“规模裹挟”、“群而不倒”现象。正因为系统性金融风险危害巨大、救助成本高昂，防范系统性风险成为各国金融法的首要立法目标。有学者将大规模债务违约与系统性风险对应起来，认为金融领域的系统性风险是“金融交易合同大规模债务违约及其责任的风险”，系统性风险对应的债务违约是达到一定的规模且具有系统性的债务违约，即大规模债务违约。⑩ 这种表述抓住了系统性风险的主要法律特征，即大规模违约现象，有助于法学界以“法言法语”和法学体系化思维来观察研究金融法问题。

资产证券化可能引致系统性风险的形成、积累和传导，这已被美国次贷危机所证实，尽管其主因是信贷资产证券化。引致系统性金融风险往往是先发生了资产证券化体系的局部性风险，该风险主要表现为大规模违约导致资产支持证券投资者难以得到偿付，并由此导致证券化产品价格大幅度降低而丧失流动性，出现“明斯基时刻”（资产价值崩溃的时刻）。收益难以实现，证券投资者又会降低甚至丧失对外偿付能力，从而产生流动性风险的连锁反应，进而殃及整个资本市场或金融市场。但是，系统性风险不等同于信用风险，因为大规模违约只是结果，其起因则是交易过程中形成的带有普遍性的局部性风险，除来自基础资产的底层信用风险外，法律风险、道德风险等都会催化和导致违约风险的发生，并可能累积、传导、扩大形成殃及金融秩序的系统性风险。以美国次贷危机为例，尽管结果是贷款合同下的借款人大规模债务违约信用危机，但起因则是贷款发放机构和评级机构从业不谨慎的道德风险。

四、对企业资产证券化契约群的法律规制

既然契约对风险责任的分配存在“失灵”现象，就需要制度化的风险分配工具——法律的外部干预，以差别正义来公平分配风险，增强行为主体的风险防范意识，促进交易秩序的公正、公平与证券化市场的稳定、安全。鉴于风险的法律属性是一种不利益或负担，这种不利益和负担在法律上表现为义务和责任，所以，法律分配风险的主要内容就是法律义务配置以及相关的法律责任分配。{11} 干预方式可以是倡导性私法规范，也可以是强制性公法规范。

1. 完善原始权益人的“风险自留”规则

美国次贷危机之后，各国监管纷纷出台规定，强制要求资产证券化发起人进行“风险自留”，即要保留一部分来自基础资产的风险以防范道德风险，促使发起人利益诉求同投资者趋向一致，使发起人更加重视对基础资产质量的审查。国际证监会组织（IOSCO）也建议对资产证券化进行风险自留，并要求各国在确定风险自留规则时应当根据不同种类资产证券化产品的风险特征来确定适当的风险自留水平。总体而言，风险自留制度内容主要包括五个方面：一是风险自留的主体，即自留部分的风险如何在发起人、其它证券化参与机构中分配;二是风险自留的方式，包括“水平型”、“垂直型”、“L型”和组合型等不同模式{12};三是风险自留的最低比例要求，欧美发达国家目前均为5%;四是禁止自留风险的转移和对冲{13};五是风险自留的豁免，即在特定条件下可完全或部分豁免风险留存要求。{14}

我国信贷资产证券化制度将风险自留主体限定为发起人，自留比例定为5%，没有反规避和豁免条款。2013年底，中国人民银行和银监会联合发布《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，对信贷资产证券化风险自留标准作出调整，将之前发起机构应持有不低于每一单资产支持证券全部发行规模的5%的最低档次证券的规定，调整为发起机构风险自留总比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。这使风险自留要求大幅降低，减轻了发起人的资本负担。但遗憾的是，证监会未明确规定企业资产证券化中发起人保留部分风险的具体方式及标准。

与美国、欧盟关于发起人的风险自留规则相比，我国企业资产证券化风险自留规则还可从以下三个方面予以优化：其一，明确规定风险自留方式和比例。可效仿信贷资产证券化的操作规则。其二，确立风险自留减免的弹性规则。一般而言，基础资产质量较高的证券化产品的道德风险也较低，因此建议适当调整风险自留的灵活性和弹性，对不同风险级别的应收账款资产确定一个自留比例浮动空间，对质量较优的基础资产（例如大多数的水电气暖销售应收款和基础设施使用权等）可以考虑全部或部分豁免风险自留义务。其三，明确违反风险自留规则的法律责任。例如，如果发起人违规得到风险自留豁免和减缓，就必须回购相关基础资产。风险自留规则本身并不能直接改变基础资产的质量，只能促使发起人、发起机构严格执行基础资产发放标准，进而改善资产证券化产品的质量。{15}

2. 增加管理人风险责任的加重规定

对于企业资产证券化的另一个“群主”管理人来说，除了强化对“系统重要性金融机构”经营行为的必要规制外，还有必要对其科以更多义务负担和加重风险责任。商法学者早有对商主体实施商行为的义务与责任要从严规定、比普通民事主体承担更重责任的诸多论述{16}，其旨在维护市场交易安全和效率。经济法基于差别正义的角色责任与身份调整制度，更有助于维护社会公共利益。责任加重制度属于差异化规制的具体表现，意味着充分尊重历史积淀以及个人与团体的异质性，确立差异化的规制理念。{17} 即便在各方均为商主体的商事法律关系中，责任加重制度同样具有重要价值。尤其是在企业资产证券化交易中，不能完全将各参与主体的注意义务和风险承担“一视同仁”，而应差异化对待。

具体而言，管理人的责任加重至少应体现在以下几个方面：第一，管理人疏于履责的信义赔偿责任。我国除了信托公司设立信托型SPV外，更多的企业资产证券化SPV是变异了的信托模式——由证券公司或者基金子公司设立的专项资产计划，两种SPV都不具有独立的法律人格，基础资产受让和资产支持证券的发行交付，更多的也是以管理人的名义进行。因此，证券化管理人与原始权益人、证券投资人之间本质上都是一种商事信托关系，管理人（受托人）负有为受益人（证券投资人）的利益持有和管理基础财产的信义义务。由于信义义务实质上是一种不对等的法律关系，受信任人处于强势地位，受益人处于弱势地位，现代信托法赋予受托人广泛权利，这就成为规制受托人权利、义务和责任的客观基础。证券化管理人的勤勉尽责异常重要，包括对基础资产的尽职核查、关联交易的及时披露、利益冲突的防范责任以及证券存续期间紧急风险应对处置等。管理人违反了谨慎勤勉义务就应當承担损失赔偿责任。第二，管理人承担适当的风险自留责任。信用风险转移是证券化的操作核心，但不公平的信用风险转移却是导致资产证券化风险累积的根源。管理人比其他中介机构对企业资产证券化过程拥有更强且更直接的控制力，其地位类似于欧美国家资产证券化中的sponsor（发起主体），不同于originator（发起人）。为了防止管理人对佣金收入的过度追逐、无视其正当勤勉责任特别是最终投资者的正当利益等道德风险和动机错位，可参考欧美国家法律，要求管理人也以自营资金认购一定比例的劣后证券{18}、适当分担基础资产风险，促使企业资产证券化利益链条上的中介服务结构内部化其行为成本，从而促进实现各方的利益平衡。第三，管理人承担高额惩罚性违约责任。我国的合同约定违约金属于补偿性违约金，《中华人民共和国合同法》第114条赋予当事人在约定违约金过分高于造成的损失情形下可请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少的权利。但是，应当对管理人行使该请求权作出限制，以强化其责任意识。第四，管理人资本不足时对其控股股东的加重责任。这是效仿美国对金融控股公司的“加重责任”（Enhanced Obligations）制度，即行政监管机关有权要求金融控股公司对其缺乏偿付能力的金融子公司重新注资，或者对该子公司破产后由于清偿能力不足而给公众债权人（如存款人）以及存款保险机构造成的损失予以适当赔付{19}。借鉴该制度有助于避免管理人的控股股东在股东有限责任制度保护之下要求管理人从事可能带来高收益的高风险操作，应当利用控制权督促管理人审慎经营，加强内部风险控制。控股股东的“加重责任”制度包括管理人正常经营期间的资产维持义务、管理人经营困难时的经济援助义务、分担救助费用义务和管理人破产清算时放弃优先受偿义务等。

加重实际控制SPV的管理人责任制度，不仅是对交易结构风险分配的强制干预，也是对管理人积极履职的促进，可以敦促管理人在证券化整个过程中更加积极、负责地进行风险管理。毕竟法律规制需要运用利益衡量的标尺引导资本市场法制的进化，既要兼顾工具理性与价值理性，又要兼顾实质合理性与社会妥当性，进而实现治理主体之间的利益平衡。

3. 对借助商事合同分解民事权利作出限制

企业资产证券化首先是一种商事交易，商事法律秩序的基本实现方式即是合法权利的确认和实现，“一个现代化的法律制度必然同时又是一个有机协调的合理的权利体系。”{20} 如果进一步分析企业资产证券化契约群的法律规制，则不得不涉及对权利结构的随意变动问题。

企业资产证券化交易中权利集合和重组过程体现了风险重构和再分配实质，这一过程主要借助于契约实现权利主体变动和权利结构变动;权利结构的变动形式包括权利合成、权利分解等。金融领域诸多创新的实质无非是重新设定权利结构而引发民事权利的变动后果，正如学者所言，金融法不仅是权利的“变压器”，而且是专业的权利“变压器”{21}。企业资产证券化的债权分解现象至少包括三个：一是通过资产支持证券发行而将债权主要权益分解给众多证券投资人;二是通过剩余索取权使证券化发起人（原始权益人）参与分享债权资产的剩余价值;三是将债权权能的行使根据相关合同分解给投资人、管理人和服务人等主体。总体而言，权利分解的显著结果是使某些没有流通性的财产权变为易于流通的财产权。

因此，可以允许适当的债权分解，但应设定必要的限度，以维护微观上的交易公平和宏观上的交易安全，理由如下：一是有利于交易公平。一方面，合同在分解债权、创设新权利的同时，把甄别成本施加在第三人头上，需要考虑如何降低第三方的信息处理成本，确保权利的取得者理解所取得的权利的性质。另一方面，如果太多的人就某项债权的使用和转让拥有排除权和否决权，就会降低该债权的使用效益，形成“反公共问题”。{22} 反公共问题影响了几乎所有权利的分解，总体上降低了创设“部分权利”的价值。二是有利于维护交易安全。但金融债权的无休止分解，将带来标的不明、信息不畅的海量债权，导致交易泡沫化，权益与风险失衡，这也是2008年美国金融危机产生的原因之一。就企业资产证券化来说，在我国资产证券化发展初期，市场体系和相关制度都需要完善的情况下，不应允许设计和发行交易结构过于复杂的证券化产品，已经证券化的债权不能“再次证券化”，即禁止将ABS产品再证券化，防控过度分解带来的风险。

综上所述，厘清了企业资产证券化中的契约群现象及其与风险生成、扩散的关系，有助于更有针对性地构建风险规制制度，对相关主体的行为作出必要规范，降低和控制主体行为的不确定后果。法学界需要认真检讨现有制度供给的自足性问题，进而推动相应制度的调适与变革，遵循“大胆假设、小心求证”的原则进行法律规制风险的路径选择与规则设计。

注释：

①[法]埃米尔·涂尔干：《社会分工论》，渠东译，生活·读书·新知三联书店2000年版，第85页。

② 2007年，我国《物权法》首次将“应收账款”确定为一个法律术语，当前的立法定义就是2017年10月中国人民银行修订的《应收账款质押登记办法》中作出的，扩展了应收账款概念的外延。

③ 美国金融稳定理事会在《处置系统重要性金融机构的政策措施》报告中，将系统重要性金融机构描述为“由于规模、复杂度和系统关联性，其发生危机或无序倒闭将会对更广范围的金融系统和经济活动造成重大破坏的金融机构”。

④ 冯果、段丙华：《公司法中的契约自由——以股权处分抑制条款为视角》，《中国社会科学》2017年第3期。

⑤ 钱玉林：《内田贵与吉尔莫的对话——解读契约的再生》，载《北大法律评论》第5卷，法律出版社2003年版，第254页。

⑥{21} 陈醇：《权利结构理论》，法律出版社2013年版，前言第7、10页。

⑦[德]乌尔里希·贝克：《风险社会》，何博闻译，译林出版社2004年版，第36页。我国学者将风险向下层社会聚集的规律称为“泰坦尼克定律”，参见景军：《泰坦尼克定律：中国艾滋病风险分析》，《社会学研究》2006年第5期。

⑧[美]戴维·莫斯：《别无他法：作为终极风险管理者的政府》，何平译，人民出版社2014年版，第16—17 页。

⑨ 曾诗鸿：《金融脆弱性理论》，中国金融出版社2009年版，第112页。

⑩ 陈醇：《金融领域的大规模债务违约对债务违约责任制度的挑战》，《法治研究》2014年第7期。

{11} 尹德贵：《风险分配的法理论纲》，苏州大学2016年度博士学位论文。

{12} 水平型风险自留是在各级资产支持证券中选取最低信用档次的证券进行风险自留;垂直型风险自留指在各级资产支持证券中均抽取相同比例的证券作为风险自留;L型风险自留指按照垂直型风险自留和水平型风险组合进行风险自留;组合式风险自留指按照垂直型风险自留和水平型风险自留的任意比例的组合进行自留。

{13} 美欧风险自留制度的另一个不同点是有关监管规避的规定，欧盟制度禁止发起人或发起主体利用任何信用风险缓释工具、做空或者其他方式对自留风险进行对冲;而美国规则允许对风险自留进行货币及利率对冲以及一些指数对冲，禁止发起主体及其附属机构以不具备追索权的方式为其风险自留的资金融资。

{14} 朱雯杰、孙嘉：《资产证券化风险自留规则确定影响深远》，《上海证券报》2014年8月8日。

{15} 王鑫：《美欧经验下中国资产证券化风险自留规则的完善》，《法学评论》2017年第5期。

{16} 參见王保树：《商法总论》，清华大学出版社2007年版，第75页。

{17} 差异化规制，也可称为差异化监管，本质上是一种融合现代管理理念的多元思维、多元目标的监管，它强调金融环境、金融市场主体等差异性因素，注重要素的关联互动，并充分考虑各种信息约束，倡导激励监管相容，追求公正与效率的统一。参见冯果、李安安：《包容性监管理念的提出及其正当性分析——以农村金融监管为中心》，《江淮论坛》2013年第1期。

{18} 资产证券化被称为结构性融资方式的含义之一，就是所发行的资产支持证券权益存在“优先劣后”的权利结构和风险安排。

{19} 其主要内容体现在美国储蓄监管办公室的资本维持承诺制度、美联储的力量之源原则、美国联邦保险公司的银行关闭政策以及美国国会1989年《金融机构改革、复兴与实施法》规定的交叉担保条款和1991年《存款保险公司促进法》规定的立即改正措施等方面。参见姜立文：《美国金融控股公司加重责任制度研究及启示》，《环球法律评论》2006年第6期。

{20} 公丕祥：《法制现代化的理论逻辑》，中国政法大学出版社1999年版，第264页。

{22} 有关反公共问题的论述，可参见Franck L. Michelman：《道德、经济和财产法》，《MOMOS：道德、经济和法律》第24卷，1982年版;Michael A. Heller：《反公共地悲剧：从马克思到市场的财产变迁》，《哈佛法律评论》1998年第111期。