大类资产配置文献综述

田 懋 李丽婧

（1河北经贸大学金融学院 河北 石家庄 050061；2河北经贸大学就业指导服务中心 河北 石家庄 050061）

1 国外文献

大类资产配置是资产配置的第一步，也是最重要的一步，基金收益大部分差异可以由其解释。Brinson等(1991)实证发现，投资组合收益的91%是由大类资产配置决定的。Ibbotson和Kaplan(2000)研究发现大类资产配置决定了基金过往投资收益的90%，不同基金之间的业绩差异大约可由大类资产配置决定，而基金的超越市场收益水平几乎都由大类资产配置决定。

Sigegel(1991)发现债券和股票之间的适时合理切换可以提高投资组合回报，合适的切换时机与经济周期相关，即经济周期的波谷到来时从债券转到股票，波峰到来时从股票转到债券。Setven E.Bolten(2000)进一步将细化了经济周期与大类资产投资回报的关系，分为四个时期，在经济处于上升期的第一和第二个时期，股票的回报率最好，但随着利率上涨的加速最终抑制了股票的回报，这是第三时期，此时现金的收益率最高，到第四个时期，经济状况处于明显下降期，利率也在下降，此时债券的投资收益最好，特别是长期债券。至此，经济周期与大类资产配置的关系已经较为清晰。美林证券报告(2004)进一步总结了经济周期与大类资产配置的关系，将大宗商品也纳入进来，认为在第二时期是大宗商品的回报率最好，提出了美林投资时钟模型。

至此之后，美林投资时钟在大类资产配置中逐渐得到广泛应用。Martin J Pring(2006)对美国金融市场的研究发现，经济周期对大类资产的影响时间上不一致。当经济状况逐渐恶化时，大类资产中往往是债券最先反映，股票随后，商品最后。

2 国内文献

国内对于大类资产配置的研究，较早的是郑木清(2003)强调了经济周期对大类资产，特别是股票、债券、现金的相对投资收益变化，并对各个时期配置策略的细节进行了分析。卢雄鹰(2010)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用，投资时钟模型不仅对大类资产配置起到重要作用，还有助于资产配置的行业选择。在经济复苏阶段，投资于成长性的周期性行业；在过热阶段，投资于价值性的周期性行业；在滞胀时期，投资于价值型的防御性行业；在衰退时期，投资于成长性的防御性行业。

苏民和逯宇铎(2011)试图从理论上补充和修正美林投资实证模型。卢国锋(2011)讨论了美林时钟投资模型在我国商业银行债券投资策略中的应用。赵航(2012)将美林投资时钟模型引入我国市场，并利用指数代表各大类资产，检验了大类资产投资收益率在1995～2009年随着经济周期阶段变化的具体表现，初步认为我国经济与模型基本相符。张乐和张忠能(2013)结合股市中PE指标，分析了美林时钟模型在股市中的应用。郜哲(2015)运用美林投资时钟理论对我国的大类资产配置进行实证研究，分析我国宏观经济指标与成熟经济体的不同，指出投资时钟原理在我国实践应用中采取国家统计局的领先和滞后指数来划分经济周期更符合我国经济的特点，并据此得出我国经济同样具有周期轮动性，利用投资时钟原理和经过蒙特卡洛优化后均值方差模型，可以优化资产配置。

张学勇和张琳(2017)通过对对大类资产配置理论研究的回顾和总结，认为美林时钟投资模型是诸多大类资产配置模型中的佼佼者。臧金娟等(2017)对大类资产中的各类资产的代表性指数进行研究，提出用投资组合的收益和夏普比率来确定。

3 文献评述

总体来看，大类资产配置与经济周期相关，一般采用美林投资时钟分析，已经有不少相关文献，尚需要进一步深入探讨包括：①经济周期虽然大致符合美林投资时钟，但是并没有形成一致的结果，甚至在经济周期的划分指标上也不尽一致；②我国政府对经济的干预多，特别是政府投资，使得我国经济周期有偏于美林投资时钟模型，这方面的研究并不多，需要进一步系统研究；③现有利用美林投资时钟模型分析我国经济周期时国际视角不足，需要深入研究。