管理层股权激励与应计盈余管理：降低抑或加剧？

袁玲 岳美琦

【摘 要】 应计盈余管理在公司中广泛存在，文章研究股权激励在不同激励方式、产权背景、产品市场竞争程度下对应计盈余管理的效果及作用机制，总结股权激励的利益趋同效应和机会主义行为效应，实证检验管理层股权激励与公司应计盈余管理的关系。研究发现，当股权激励强度小于一定临界值时，其能发挥治理效应，但大于一定值时治理效应不再显著，且这种效应在非国有企业以及激烈的产品市场竞争中更显著;进一步检验发现股权激励通过影响研发投资和负债融资影响应计盈余管理;区分股权激励方式发现限制性股票相比于股票期权激励方式更能发挥治理效应。因此股权激励方案的制定应结合公司自身特点及其所处的外部环境。

【关键词】 管理者股权激励; 应计盈余管理; 产品市场竞争; 公司治理

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0034-07

一、引言

应计盈余管理是現代企业两权分离的产物之一，管理层努力经营但不享有公司剩余所有权，激励不足诱使管理层自利从而滥用股东财富甚至操控盈余并蒙蔽处于信息劣势的所有者，由于我国投资者保护制度不健全，应计盈余管理问题凸显。究其原因，信息不对称以及管理者激励不足为主要原因，表现为管理者付出努力却没有享受应有回报。股权激励旨在激励管理层与股东收益共享，风险共担，因此股权激励的正面效应受到学者广泛关注，研究发现其在提升公司业绩[ 1 ]、优化资本结构[ 2 ]、抑制非效率投资[ 3 ]、提升内控水平[ 4 ]等方面发挥着重要作用，但亦有学者发现其对应计盈余管理存在负面影响，如苏东蔚等[ 5 ]研究发现提出或通过预案的公司中股权激励不能再降低应计盈余管理，何凡[ 6 ]发现股权激励诱发了应计盈余管理。那么，股权激励通过何种方式影响应计盈余管理的问题，学者们鲜有探讨。鉴于此，本文梳理已有研究并结合股权激励的作用机理及管理层表现，考虑股权激励实施强度问题，发现当股权激励强度不同时，管理层会权衡自身利益与公司利益做出影响公司盈余管理的决策。

我国股权激励方式有股票期权、限制性股票与股票增值权三种类型，其中股票期权与限制性股票在实务中居多，本文首先探讨不同股权激励方式对公司应计盈余管理的影响。其次，我国企业存在国有控股与民营控股两种形式，不同的产权造成了国企和民企在背景特征、融资、投资、代理问题等方面的不同，本文探讨产权性质是否对股权激励与应计盈余管理存在影响。

本文的研究意义在于：第一，进一步丰富了应计盈余管理的影响因素研究，为实践中降低公司应计盈余管理、提高公司治理效应提供有效指导;第二，在中国背景下，股权激励不断得到实务界的重视，而对其效应的研究仍然存在黑箱，本文为实务中股权激励的实施强度提供了一定借鉴，以避免股权激励实施强度过高对企业产生负向影响，厘清了股权激励发挥治理效应的作用机制，拓展了激励理论;第三，产品市场竞争对股权激励与应计盈余管理二者关系存在影响的发现为现有研究提供了新的视角，丰富了该领域的研究内容。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励与应计盈余管理

公司应计盈余管理存在的主要原因是信息不对称以及代理问题，当公司实际盈余水平低于企业预期目标值或者管理层自身努力程度超过其获得的薪酬时，管理层会考虑操纵盈余实现自身利益最大化，股权激励通过激励管理层与所有者利益共享、风险共担实现二者目标函数一致，但管理层亦有通过干预薪酬从而自利的动机与能力。因此股权激励对应计盈余管理具有两种效应。其一，利益趋同效应认为股权激励可以降低应计盈余管理。吕长江等[ 7 ]研究指出股权激励机制降低企业投资过度行为，同时减轻公司投资不足问题;李小荣等[ 8 ]发现股权激励影响公司的代理成本进而影响了管理层的风险承担水平。其二，机会主义行为效应认为股权激励会诱发应计盈余管理。其内在机理为，当管理者手中权力足够大时，股权激励可能成为管理者自利的工具，通过干预股东的决定，尤其是对自己薪酬契约及股权激励行权条件的制定，管理层从事寻租行为侵占公司资源，追求私人利益。

股权激励对应计盈余管理的作用取决于两种效应的博弈以及管理层对应计盈余管理收益与成本的衡量。当股权激励程度较小时，股权激励有助于筛选有能力的高管，为追求行权收益管理层会努力经营，且其面临企业内部和外部的监管，操纵应计盈余管理成本增加，从而主动减少败德行为，此时股权激励向外界传递公司经营良好的信号，缓解公司融资约束，提高企业经营绩效。随着管理层股权激励程度的增加，管理层持股比例增加，管理层权力增大，其有足够能力干预自身薪酬制定，且由于其权力增大被解雇风险降低，他会追求私人收益侵占公司资源。由于我国投资者保护制度不完善，公司应计盈余管理监管及惩罚程度低，实施应计盈余管理的成本低，而应计盈余管理利用会计估计和会计政策变更等空间完成操纵各期盈余，它只改变盈余在各期的分配而不改变总盈余，也不改变现金流量，对公司的长期业绩影响较小，此时应计盈余管理使管理层获得更高的收益且成本较小，股权激励会沦为管理层自利的工具。

因此，针对上文的分析，提出如下假设：

H1：当股权激励小于一定临界时，授予股权激励的管理层会降低应计盈余管理（利益趋同效应大于机会主义行为效应），当股权激励程度超过一定值时，股权激励诱发更多的应计盈余管理行为（机会主义行为效应大于利益趋同效应）。

股票期权和限制性股票是我国公司股权激励的两种方式，而股票期权对管理层的作用明显不同于限制性股票。管理层获授股票期权行权前，不能享受股东收益权（调整行权价除外），限制性股票不影响现金分红权（限售除外），即在其他条件相同情况下，授予股票期权激励的管理者收益低于其付出的努力则更有动机通过应计盈余管理短期操纵盈余使自己获利。另外，股票期权的激励效应和股价与行权价价差正相关，被授予股票期权的管理者从波动的股价中受益，因此其希望通过投资高风险项目获得高额报酬，但高风险项目失败风险也随之增加，管理层面临的成本较高，而由于我国所有者保护制度不健全，应计盈余管理惩罚力度小，因此管理者会选择通过调整各期盈余获得行权收益，管理层也能够在股价下滑且股票期权到期无法行权时，要求董事会重新确定期权行权价，而限制性股票激励效应取决于股票市价和授予价之差，管理层并不会主动追求高风险项目但会通过努力经营获得行权收益。

因此，針对上文的分析，提出如下假设：

H2：相对于股票期权激励方式，授予限制性股票激励方式的管理层更能降低应计盈余管理。

（二）产权性质、股权激励与应计盈余管理

国企股权激励方案要经由国资委、证监会和财政部三方通过，且国企规定高管个人股权激励预期收益要限定在其总薪酬的30%以内，因此国企推行股权激励手续更复杂，考核更严格，行权收益有限制，其激励效果降低。加之国企管理层薪酬存在管制，其报酬普遍低于民营企业中同等职位的员工，国企管理层付出同等努力却得到较少回报，其通过盈余手段增加自身回报的动机增强。同时国有企业所有者监管不足，政府等相关部门为防止国有股稀释对股权激励进行限制，包括业绩目标不应小于近3年及同行业平均业绩等规定，表面看可以督促管理层努力工作，但实际上管理层会制定刚好达到指标的目标，国企制定的业绩期限较短为管理层操纵各期盈余提供了可能。各级政府作为国有企业所有者的代理人其监督力度较弱，自利的管理层无疑会增加应计盈余管理。而民营企业产权相对清晰，不存在所有者缺位现象，其股东能发挥监督作用，限制管理层的自利行为，同时民营企业与政府没有天然联系，普遍存在预算硬约束，其需要提供稳健的会计信息来降低信贷风险，缓解融资约束，股权激励成为其向外界传递良好信号的工具。因此维持良好和稳健的公司业绩以维护公司声誉符合管理层目标，也利于管理层自身获得行权收益和晋升机会，民企股权激励更能有效将管理层利益和股东捆绑，利益趋同效应更显著。

因此，针对上文的分析，提出如下假设：

H3：在国有企业中管理层股权激励与应计盈余管理负相关关系不显著，在民营企业中管理层股权激励与应计盈余管理呈显著负相关关系。

（三）产品市场竞争、股权激励与应计盈余管理

首先，产品市场竞争作为外部控制机制之一，是管理层是否平滑盈余要考虑的重要因素，面临激烈市场竞争压力的公司，其面临更大的风险损失压力和破产清算压力，此情况下管理层若通过应计盈余管理手段粉饰公司业绩很容易面临媒体及同行业的披露和举报，导致公司股价下跌，加剧公司破产风险，且通过平滑盈余手段只能短期提高公司业绩，不能反应在公司股价的长期增长上，公司无法在激烈的产品市场竞争中获益。其次，管理层股权激励行权是一个长期的过程，短期操纵盈余不利于管理层自身获得行权收益，竞争可以降低信息不对称，经营良好的公司业绩可以快速反应到股价的增长上，管理层通过稳健会计信息的发布使公司声誉在激烈竞争环境中迅速增值，利于管理层获得行权收益及职位晋升。而在产品市场竞争较弱的情况下，公司并不会轻易面临破产风险，管理层没有强烈动机提升公司业绩，而监管力度的不足使管理层在被授予股权激励后更愿意选择付出小而回报高的应计盈余管理手段达到激励条件使自身利益最大化。因此，基于上述分析，提出如下假设：

H4：面临较弱产品市场竞争的企业中管理层股权激励与应计盈余管理负相关关系不显著，而面临较强产品市场竞争的公司管理层股权激励能显著降低公司应计盈余管理。

三、变量与模型

（一）样本选择及数据来源

2005年证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），我国企业的股权激励从此有了参照，本文选择2006年到2016年的A股上市公司为研究对象，删除了ST、*ST、PT公司，剔除了金融、保险类上市公司和产权性质等有缺失值的数据，并对主要连续变量进行了1%的Winsorize处理，消除极端异常值的影响，控制了年份和行业，实证检验管理层股权激励对应计盈余管理的作用。主要数据来自于CSMAR数据库，数据分析处理工作主要通过Stata12.0完成。

（二）研究变量

1.被解释变量：应计盈余管理

本文借鉴苏冬蔚等[ 5 ]的方法计算可操纵应计利润绝对值IDAj，tI（absda）衡量应计盈余管理程度。借鉴Jones[ 9 ]模型，使用同年度同行业上市公司数据，对总应计利润（Total accrual，TAj，t）进行下列回归分析（其中t为年度，j为公司）：

模型（1）中TAj，t=（？驻CAj，t-？驻CASHj，t）-（？驻CLj，t-？驻CLDj，t）-DEPj，t。？驻CAj，t为流动资产增加额，？驻CASHj，t为现金及现金等价物增加额，？驻CLj，t为流动负债增加额，？驻CLDj，t为一年内到期的长期负债增加额，DEPj，t为折旧和摊销成本;Aj，t-1为上一年度总资产;？驻REVj，t为销售收入增加额;PPEj，t为固定资产;残差？孜j，t即为DAj，t。

2.解释变量：管理层股权和期权占薪酬比例

本文借鉴Bergstresser和Philippon[ 10 ]的模型通过下列公式计算股权与期权占管理层薪酬比例：

模型（2）中PRICEi，t为t年末公司i股票的收盘价，CSHARESi，t和OPTIONSi，t为i公司于t年持有股票和期权的数量，CASHPAYi，t为管理层当年的现金薪酬。

产品市场竞争程度，采用赫芬达尔指数（HHI）的倒数度量。

模型（3）中Si为i企业的营业收入。根据研究的需要，本文还设置了股权激励方式、产权性质等解释变量。

3.控制变量

根据何凡[ 6 ]等现有文献的结论，是否由四大审计、公司规模、资产负债率等都可能影响公司的应计盈余管理。鉴于此，本文设置了公司规模、资产负债率、资产收益率、管理费用率、资产周转率、营业收入增长率等控制变量。

（三）模型选择

模型（4）借鉴何凡[ 6 ]的方法构建，其中，DA（absda）代表被解释变量，i和t代表公司以及年度，？着为残差项。本文主要变量定义如表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2对主要变量进行了描述性统计，可以看出企业中普遍存在应计盈余管理（absda的均值为0.161），其最小值为0而最大值为57.47，离差较大，表明不同企业存在不同程度的应计盈余管理现象。compet代表产品市场的竞争程度，由于是HHI的倒数，所以数值相对较大，但在正常值的范畴内。

（二）回归分析

表3报告了管理层股权激励与应计盈余管理的稳健性回归结果。本文首先引入管理层持股占管理层薪酬的解释变量（incentive）研究管理层股权激励对公司应计盈余管理的影响，其系数为-0.0755，并且在1%的水平下显著，表明管理层股权激励会显著降低应计盈余管理行为。同时进一步以股权激励的中位数为分界线，将管理层股权激励程度分为激励程度大的组和激励程度小的组，发现在激励程度小的组中股权激励可以显著降低应计盈余管理，系数为-0.2761并在1%水平下显著，说明股权激励程度不高时股权激励可以显著降低公司的应计盈余管理行为，治理效应显著，而随着股权激励程度的升高，在股权激励程度较高的组中发现股权激励与应计盈余管理的关系不再显著，其系数变为正的0.0048，表明随着股权激励程度的增加，管理层表现出一定的“堑壕效应”。随着管理层权力的增大，管理层可以干预自身的薪酬制定，会迎合自己的私人收益进而侵占公司资源，但并没有表现出股权激励超过一定值时会诱发更多的应计盈余管理（系数虽为正但不显著），可能是由于我国股权激励制度起步较晚，股权激励程度还不足以让管理层操纵利润实现自利。

进一步区分股权激励的股票期权和限制性股票激励方式，研究两种方式对应计盈余管理的影响，发现在限制性股票分组中，股权激励与应计盈余管理的系数为-0.0331，并且在1%水平下显著，说明限制性股票激励方式仍然可以显著降低公司的应计盈余管理行为，发挥股权激励的正向治理效应;但在股票期权的分组中，系数为-0.0257，明显变小，并且不再显著，表明股票期权激励方式下管理层降低应计盈余管理的动机减弱了，支持了本文提出的假设2。

为进一步研究不同产权属性的企业股权激励如何影响应计盈余管理，引入了產权性质变量，检验结果如表4所示。分组后的结果显示国有企业中股权激励与应计盈余管理的系数较小，且不显著，而非国有企业中股权激励与应计盈余管理的负相关关系仍然显著，支持了本文提出的假设3，同时也验证了假设1的正确性，且在非国有企业中假设1的效应更明显。在股权激励程度较高的组中发现股权激励与应计盈余管理的关系均不再显著，国有企业的系数为0.0996大于民企的0.0012，而在股权激励程度较小的分组中，股权激励均能降低公司的应计盈余管理，且总体上股权激励在民企的治理效应要好于国有企业。

本文进一步探讨产品市场竞争是否对应计盈余管理发挥一定的治理效应，回归结果如表5所示。在产品市场竞争较弱的分组结果中股权激励与应计盈余管理的系数虽然为负但结果不再显著，而在产品市场竞争较强的分组中股权激励与应计盈余管理的结果依然为负并且显著，支持了本文的假设4，同时也进一步验证了假设1，且假设1的作用在竞争较强的情况下更显著。当股权激励程度超过一定临界值时，股权激励不再能降低低公司的应计盈余管理，同时也发现竞争的环境下更有利于股权激励治理效应的发挥。在股权激励程度较小的情况下，股权激励的系数在竞争强的组中为-0.4791，而在竞争较弱的组中是-0.2703，说明产品市场竞争激烈的环境下股权激励更能激励管理层减少败德行为。由于面临激烈市场竞争的公司，其会面临更大的经营风险与和破产压力，一旦经营失败，管理层被授予的股权激励无法行权且其声誉也会受到影响，因此激烈的产品市场竞争可以在管理层股权激励中发挥正向的治理效应，更有益于管理层减少自利行为，从事利于公司长远发展的行为，减少管理层的应计盈余管理行为。

（三）稳健性检验

其一，本文对解释变量以及控制变量采取了滞后一期的处理，发现结果依然稳健;其二，本文运用PSM方法发现最临近匹配、半径匹配、核匹配以及马氏匹配四种方式下处理组的应计盈余管理值都显著低于控制组，且ATT的值都较为显著，匹配后的ATT值小于匹配前的ATT值，说明总体上股权激励降低了公司的应计盈余管理，结果依然稳健;其三，本文更换了被解释变量的衡量方法，发现股权激励总体上依然能降低公司应计盈余管理行为，且限制性股票相比于股票期权更能发挥治理效应。限于篇幅，本文未列出。

（四）进一步机制检验

根据前文的分析研究，当股权激励程度低于一定值时，股权激励可以降低公司的应计盈余管理，但股权激励通过何种机制发挥治理效应仍是需关注的问题。管理层与股东目标趋同时可以影响管理层的风险承担，激励其从事利于公司的行为，企业的研发投入由于需要投入大量资金，而研发结果未知风险较大，因此本文检验股权激励是否影响研发投资并影响企业风险承担进而降低盈余管理;管理层股权激励也向外界传递公司经营良好的信号，进而影响外部贷款者的决策，当公司不存在融资约束时更利于公司决策，提升企业价值，本文检验股权激励是否影响负债融资从而影响盈余管理。

为了厘清股权激励、应计盈余管理与研发投资的关系，本文构建如下多元回归模型：

模型（5）中被解释变量为当期研发投资总额与当期销售收入的比值，为减少内生性的影响，本文采取了滞后两期的做法;模型（6）中被解释变量为期末借款与期初借款的差额与期初总资产的比值。

cashflow为经营现金流，公司经营现金净流量与期初总资产的比值;age为公司上市年限，公司到2016年时上市的年数。

根据表6的回归结果，模型（5）absda与R&D的系数为正，说明公司中存在虚增投资的应计盈余管理行为，incentive以及incentive×absda为负，说明股权激励部分通过降低研发投资降低了这种应计盈余管理行为;模型（6）中incentive与？驻debt的系数为正，incentive×absda为负，说明交乘项负向强化了股权激励与负债融资的关系，起到了一定机制作用，股权激励通过促进融资降低了部分应计盈余管理。

五、结论

本文的相关结论为：当股权激励程度低于一定值时，授予股权激励的管理层可以有效降低公司的应计盈余管理行为，但当股权激励程度较大时治理效应不再显著，且这种效应在民企及激烈的产品市场竞争中更明显;进一步细分股权激励的方式发现相对于限制性股票激励方式，授予股票期权激励方式的管理层降低应计盈余管理的动机减弱;区分产权性质和产品市场竞争程度，发现在民营企业、激烈的产品市场竞争环境中管理层股权激励与应计盈余管理呈显著负相关关系。综合上述结论，可以得到如下政策启示：

（1）在实施股权激励制度前对公司进行合理审计，并加强对管理层行为的监督，降低其自利动机，同时管理层股权激励水平不宜过高，防止股权激励的治理效应弱化;（2）应尽量选择非业绩股票作为激励的模式，股票期权激励方式下管理层寻租的可能性与可行性都增强，不利于公司的长期经营，可能诱发更多的应计盈余管理，因此应合理进行股票期权激励;（3）应合理确定激励对象的行权时长，股权激励的行权时长不宜过短，以激励管理层从事长期利于公司经营的活动，同时要加强对管理层的监督，尤其是对国有企业管理层的监督;（4）产品市场竞争较强的情况下管理层股权激励作用能够得到较好发挥，因此在选择实行股权激励的公司时要结合公司所处的竞争环境综合考虑。

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