战略变革、超额薪酬与盈余管理

古志辉

【摘 要】 绩效反馈理论认为公司盈利能力低下源于不恰当的资源配置方式，因此通过调整资源配置方式进行战略变革是提升财务绩效的重要途径。股东无法获悉资源配置过程的全部细节，高管可能会利用信息不对称进行盈余操纵，但人力资本市场的声誉机制可能会抑制机会主义动机。基于这样的理论预设，文章对战略变革对盈余质量的影响进行了实证研究，并检验了超额薪酬对二者关系的调节作用。实证结果表明，战略变革与盈余管理正相关，但超额薪酬负向调节二者的关系。本研究不仅有利于财务会计人员理解战略变革的会计后果，而且可以帮助股东和审计机构客观评估战略变革对公司盈余质量的影响。

【关键词】 战略变革; 盈余质量; 薪酬激励

【中图分类号】 F275;F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）24-0002-08

一、引言

当公司盈利水平低于预期时，绩效反馈理论将其归因为错误的资源配置方式[1]。因此，管理层通过改变资源配置方式，即通过战略变革改善绩效就是理性策略。如果不考虑管理层的道德风险和逆向选择，资源配置方式的改善有可能提升公司绩效，从而达到战略变革的目的。不过，Dow et al.[2]的研究结果表明战略变革总是扮演不光彩的角色，更常见的情形是用于掩饰管理层的卸责行为。同时，激进的战略变革意味着非常规的信息披露和更严重的信息不对称问题，从而影响公司的盈余质量[3]。换句话说，战略变革可能是公司高管道德风险和逆向选择的产物。在无法改善真实绩效的情况下，可以通过盈余管理提高账面利润，从而缓解来自股东和利益相关者的压力。

对于公司财务会计人员而言，盈余管理伴随显性和隐性成本。显性成本主要不断地对公司的账目进行调整，努力使账目的盈余水平与管理层期望的一致。不过，这种行为一旦被外部股东和监管机构发现，财会人员面临着职业生涯的声誉危机和一系列的惩罚。同样，在年报审计时，注册会计师也会要求财会人员对相关会计科目的真实性和可靠性进行必要的解释，甚至会抽查原始会计凭证，大幅度增加了工作成本从而导致效率降低。隐性成本与伦理道德密切相关。中国社会最重要的特征是“伦理本位”，无论是儒家还是传统宗教，都要求个人诚实。这些伦理长久运行必然会影响个人的行为，当财会人员进行盈余管理时，伦理道德作用的结果是心里长久的不安。尤其是年报审计正值春节假期，在一片祥和的气氛中眉头紧皱，确实不合时宜。

然而，战略变革是否意味着盈余管理？如果战略变革与盈余管理毫无关联，财会人员在公司进行战略变革决策时根本没必要过度担忧。相反，如果战略变革会降低盈余质量，导致盈余管理水平上升，那么，在进行战略变革时，财会人员就需要对未来承担的一系列成本进行恰当的估计。如果个人不愿意承担这些成本，就需要及时和高管进行必要的沟通，减少不必要的损失。对于外部审计机构而言，如果战略变革意味着盈余管理，可以将战略变革看作盈余质量低下的信号，从而合理地估计审计工时和费用，从而提升工作效率。另一方面，高管的激励性收入与账目盈余密切相关。不过在职业经理人市场中竞争的高管普遍存在薪酬溢价，即声誉较高的高管更容易获得股东的认可，从而获得超额薪酬[4]。如果声誉机制起作用，超额薪酬有可能削弱战略变革对盈余管理的影响，间接降低财会人员的成本。于是，高管的超额薪酬也是财会人员需要考虑的重要因素。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面。首先，将战略管理行为与盈余质量结合起来研究并揭示了战略变革背后的代理问题，为研究盈余质量提供了有价值的视角。其次，超额薪酬对盈余质量的影响也是一个容易被忽视的问题，为理解超额薪酬的积极影响提供了经验证据。最后，为财会人员理解公司战略与財会工作的关系提供了一个富有价值的视角，能够帮助外部审计机构和财会人员根据公司战略识别并客观认知公司盈余质量。

二、理论基础与研究假设

当公司绩效下滑时，管理层更有动力寻找富有成效的解决方案，从而引发战略变革[5]。不过，财务绩效好的企业更愿意遵循过去的惯例，因此公司绩效与战略变革负相关[6-7]。如果股东可以经常左右高管的决策，并且不存在信息不对称问题，自利的股东必然会阻止高管降低公司绩效的行为。公司经营权和所有权分离意味着股东必须将公司经营事务委托给高管，这意味着高管在资源配置方面具有高度的自由裁量权。同时，公司资源配置方式与绩效之间存在着复杂的关系，股东在缺乏内部经营信息的情况下无法获悉战略规划的全部内容。股东和高管之间信息不对称意味着存在道德风险的可能，即公司高管向股东承诺通过战略变革调整资源配置方式提高绩效，但事后却通过调整应收应付项目粉饰会计报表。

同样，从经济学视角分析高管行为，也获得了相似的推论。假设公司高管有两种初始选择：（1）从股东的立场精心制订战略规划并努力实施;（2）从自身效用最大化出发重新配置公司资源。第一种策略选择存在的必要条件是激励相容约束有效，即持有公司股权的高管与股东利益保持一致。如果精心制订战略规划包含着重新制订资源配置计划，即通过战略变革改善公司绩效是可行的，那么持有公司股权的高管必然会选择战略变革。不过，实证研究表明高管持股比例与战略变革负相关[6，8-9]，因此激励约束相容有效的决策结果是不进行战略变革。换句话说，持有公司股权的高管认为通过战略变革难以改善公司绩效。对于不持有股权的高管而言，会更多地从自身利益出发做出决策。战略变革意味着资源配置方式的变更，主要包括费用结构和资产投入等方面[10]，并且与自由现金流密切相关[11]。于是，自利的高管可以借战略变革的机会滥用公司自由现金流，从而损害股东利益[12]。如果战略变革很难提升公司绩效，自利的高管显然会选择另一种策略，即向股东披露非标准会计信息[3]。股东无法区分这些信息和盈余质量的关系，高管可能会趁机进行盈余操纵。于是提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，战略变革与盈余管理正相关。

其次，公司高管薪酬包括底薪和激励性薪酬，高管在人力资本市场上的声誉会影响其超额薪酬[4]。对于超额薪酬较高的高管而言，通过盈余管理提升会计绩效可以增加激励性薪酬，但是也会导致声誉下降等一系列问题。相反，超额薪酬较低的高管更关注激励性契约。在给定折现率的情况下，不同超额薪酬的高管面临着不同的选择。如果高管的超额薪酬较高，不仅会关注当期的经济激励，还关注未来声誉带来的现金流。如果经济激励的现值低于超额薪酬的現值，那么他会尽量降低盈余管理行为引发的损失。相反，如果超额薪酬等于0甚至低于0，那么高管更关注经济利益。因此，具有超额薪酬的高管可能会倾向于减少盈余操纵。如上文所述，战略变革是影响盈余管理的主要因素，那么能够获得超额薪酬的高管从自己未来利益出发也会尽量避免通过粉饰会计报表操纵盈余。相反，未获得超额薪酬的高管会为了获得激励性薪酬而提高账面盈余水平。于是提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，高管超额薪酬会抑制战略变革对盈余管理的影响。

三、研究设计

（一）研究变量

本文用盈余管理作为盈余质量的代理变量，主要包括应计盈余管理和真实盈余管理两个指标。参考国内外相关学者的研究成果，本文运用修正的Jones模型估计应计盈余管理水平，其估计模型为：

中，TA为净利润与经营现金流净额之差，可以区分为非操纵性应计利润（NDA）和操纵性应计利润（DA），At-1为上期资产总值，ΔSt为t时期主营业务收入的一阶差分，ΔRt为应收账款一阶差分，PPEt为固定资产原值。在对等式1b进行估计之后获得回归系数，然后代入等式1a中计算非操纵性应计利润，然后代入等式1c获得操纵性应计利润水平（absDTA）。

真实盈余管理主要包括操纵销售收入、操纵生产成本和操纵费用三种主要途径。因此，参考Roychowdhury[13]的计量模型，本文通过以下等式对真实盈余管理水平进行估计：

其中，当期经营现金流净额（CFOt）、营业成本（PRODt）和酌量费用（DISEXPt）均采用上期期末总资产（At-1）标准化，S为销售收入，ΔSt为t时期主营业务收入的一阶差分。在对上述三个等式回归后，获得的残差分别为异常经营现金流（abCFOt）、异常营业成本（abPRODt）和异常酌量费用（abDISEXPt），然后代入等式3获得真实盈余管理水平：

REM=abPROD-abCFO-abDISEXP

（3）

本文的解释变量为战略变革（SC）和管理层超额薪酬。参考相关学者[14]的研究，本文从销售投入（销售费用/营业收入）、研发投入（研发投入/营业收入）、非生产性支出（管理费用/营业收入）、固定资产更新（固定资产净值/固定资产原值）、存货水平（存货/营业收入）和财务杠杆（负债/所有者权益）六个维度度量企业的战略变革行为。根据Weng et al.[15]提供的方法，本文计算获得了战略变革指标（SC）。当然，战略变革会影响公司未来的经营绩效和股利政策[16]，因此选择滞后一期的SC指标作为解释变量。超额薪酬则分别估计了前三位高管和CEO的薪酬，参考相关学者的研究成果[17]，其估计方法为：

Salaryt=α0+α1ROAt+α2ROAt-1+

α3SOE+α4CEOdual+α5Teshare+

α6Lev+α7Boardsize+α8Size+εt （4）

其中，Salaryt分别为前三位高管薪酬和CEO薪酬水平取对数，ROA为公司资产回报率，SOE为国有控股企业虚拟变量，CEOdual为CEO兼任董事长虚拟变量，Teshare为高管持股比例，Lev为公司资产负债率，Boardsize为董事会规模取对数，Size为公司资产规模取对数。通过对等式4回归获得的残差为高管超额薪酬，将CEO和前三位高管超额薪酬分别记作abPay1和abPay2。同样，为了控制内生性的影响，在实证研究时运用滞后一期的超额薪酬作为解释变量进行回归。最后，本研究的控制变量主要包括公司治理指标、财务指标和行业年度等。除等式4中的若干指标外，实证研究还控制了第一大股东持股比例（Top1）、市值账面价值比（MTB）、公司自由现金流比总资产（FCF）和员工薪酬（empPay）等。相关变量定义详见表1。

（二）数据与方法

考虑到从2007年开始实行新的会计准则，本文以2008—2015年A股上市公司为样本选取范围，考察战略变革对上市公司现金股利政策的影响。在具体数据选择过程中，确定了如下数据选择标准：（1）剔除亏损和未分配利润小于零的样本;（2）剔除金融业样本;（3）剔除退市、ST和数据缺失的样本。最终，本文共获得12 882个公司-年度样本。为了控制极端值的影响，本文对连续变量进行了1%以下和99%以上的双向缩尾处理。此外，使用的上市公司数据均来自于CSMAR数据库，统计分析软件为Stata 14.0。

具体实证研究主要包括两个部分：（1）检验战略变革和高管超额薪酬对盈余质量的影响（H1）;（2）检验超额薪酬是否削弱了战略变革对盈余质量的影响（H2）。为了完成上述检验，本文构建以下回归模型：

其中Em表示盈余管理水平，如果回归系数α1大于0则说明战略变革可能提升盈余管理水平，从而降低了盈余质量。同样，如果回归系数α2小于0，则说明管理层超额薪酬可以有效降低盈余管理水平，进而提升盈余质量。最后，如果回归系数α3小于0，则说明管理层超额薪酬有效降低了战略变革对盈余质量的影响。

四、实证研究

（一）描述性统计

表2报告了描述性统计的结果，其中被解释变量应计盈余管理水平（absDTA）的均值为0.415，标准差为0.485，说明样本普遍存在盈余管理问题，而且样本之间存在比较大的偏差。真实盈余管理水平（REM）的均值为-0.019，标准差为0.508，从平均来看样本公司存在向下的真实盈余管理趋势，但样本之间也存在较大的偏差。其次，解释变量SC的均值为-0.016，标准差为0.19，说明样本公司战略变革相对保守。而解释变量abPay1和abPay2为回归残差项，因此均值为0和0.001，但标准差较大。在控制变量方面，国有控股样本约占总样本的51%，第一大股东持股比例均值为35.3%，说明样本股权集中度普遍偏高;高管持股比例均值为3%，反映出样本高管激励水平较低;公司资产报酬率约为3.5%，接近于一年期存款利率，因此样本公司的盈利能力普遍偏低。

在相关系数方面，解释变量SC与abPay1和abPay2显著正相关，说明高管超额薪酬可以有效地促进公司战略变革，但国有企业更倾向于稳健的战略，因此SC与SOE负相关，同时较高的股权集中度也会抑制战略变革。不过，高管持股、资产负债率和市账比与战略变革正相关，说明战略变革更可能受到管理层的影响，而公司融资约束和市场估值也会影响战略变革。此外，自由现金流水平与战略变革负相关，资源充裕的公司更不愿意进行变革。其次，解释变量abPay1和abPay2相关系数为0.968，反映出两种度量模式不存在特别大的差异。而且，员工平均薪酬与高管超额薪酬显著正相关，说明样本公司存在稳定的内部激励机制。最后，控制变量之间存在较强的相关性，但是相关系数普遍偏低，综合方差膨胀因子检验的结果分析，各个变量的VIF值均小于3，因此多重共线性对回归结果的影响可以忽略不计。

（二）回归结果

表3报告了等式5a的回归结果，其中第1和第2列的被解释变量为应计盈余管理水平（absDTA），第3和第4列的被解释变量为真实盈余管理水平（REM）。回归结果显示上期战略变革（SC）与盈余管理水平正相关，战略变革可能会降低公司的盈余质量，因此H1成立。结合战略变革理论分析，当公司绩效低于预期水平时，管理层变革公司的资源配置方式，通过战略变革改善公司绩效，可能的结果是提升真实盈余水平或者通过盈余操纵粉饰报表。本文的实证结果意味着，管理层战略变革的结果更可能是粉饰报表而不是盈利能力的稳步提升。事实上，结合信息不对称理论更容易理解实证结果的合理性，即管理层战略变革的结果导致信息透明度降低，股东无法对资源配置方式的有效性进行恰当的评价，这为管理层盈余操纵提供了便利条件。而代理理论意味着股东倾向于运用账面盈余对管理层的工作进行评价，管理层不愿意让股东获取公司资源配置的真实信息，因此粉饰会计报表就是其“理性”选择。其次，解释变量abPay1和abPay2与盈余管理水平负相关，且通过了显著性检验。结合代理理论分析，如果高管的薪酬受账面盈余的影响越大，那么高管越有可能通过粉饰会计报表获得高额的报酬。相反，如果高管相对于股东或者董事会具有讨价还价的优势，就可能获得超额薪酬。结合等式4的回归过程可知，高管获得的超额薪酬受账面盈余的影响较小，因此缺乏盈余管理的动机。

表4报告了等式5b的回归结果，其中战略变革（SC）与超额薪酬（abPay1和abPay2）的交叉乘积项均小于0，且通过了置信度为5%的显著性检验。这样的回归结果说明高管超额薪酬不仅可以直接降低盈余管理水平，还有可能削弱战略变革对盈余管理的影响，因此H2成立。结合经济学的基本原理很容易理解上述结果。如果高管能够获得更高的超额剩余，就会在这些剩余和通过盈余管理提高激励性薪酬之间进行必要的权衡。应计盈余和真实盈余管理水平既与公司销售和运营过程密切相关，也需要财会人员的紧密配合，可能需要花费更高的成本。因此，高管在成本-收益权衡的结果便是在寻找更有利于自己净收益的策略。同时，考虑到高管将长期负责公司运营等方面的工作，资本市场的声誉机制也是潜在的制约。

在控制变量方面，国有企业盈余管理水平较低，这可能与国资委对国有企业的监管密切相关，也就是说公司高管不仅需要面对资本市场投资者的监督，还需要考虑国资委事后的监督和惩戒措施，因此抑制了盈余管理行为。其次，公司第一大股东持股比例回归系数显著大于0，说明控股股东更关注盈余管理与市值的关系，如果盈余管理可以提高资本市场的估值水平，那么控股股东有动力要求管理层进行盈余管理。与之相应的是市场估值指标（MTB）与盈余管理水平正相关，因此回归结果揭示了控股股东的经济动机。不过，高管持股比例与盈余管理水平显著负相关，说明高管股权激励可以有效改善盈余质量。最后，公司现金流状况（FCF）与盈余管理水平负相关，意味着盈余管理背后存在融资动机。事实上，无论是股权融资还是债权融资，都会要求公司具有持续的盈利能力，而评价盈利能力的依据是账面盈余水平，因此盈余管理与融资密切相关。不过，现金流充裕的公司融资需求相对较低，由此抑制了盈余管理的动机。最后，员工平均薪酬与盈余管理水平显著正相关，说明与绩效相关的激励性薪酬会影响员工的行为。此外，也进行了一些稳健性检验，例如重新考虑度量战略变革的方法和倾向性匹配检验（PSM）等，都获得了相似的研究结果，考虑到篇幅关系不再赘述。

五、进一步的分析与讨论

如前文所述，变更资源配置方式是战略變革的重要表现形式，自由现金流不仅与资源配置密切相关，而且管理层滥用现金流可能引发严重的代理问题，因此本文对战略变革与自由现金流之间的关系进行了实证研究。表5报告了回归结果，有如下特征。

首先，战略变革（SC）与自由现金流显著负相关，说明变更资源配置方式会消耗更多的现金流。结合战略变革的计算过程理解，调增营销、研发和管理费用可能会占用更多的资源，增加公司库存和固定资产投资等也会消耗自由现金流，而增加负债必须为还本付息预留现金，因此回归结果反映了战略变革占用自由现金流是普遍现象。其次，超额薪酬（abPay1和abPay2）与自由现金流水平显著正相关，说明与账面盈余相关性较小的薪酬可以降低自由现金流的代理成本。结合代理理论很容易理解这样的回归结果。公司高管具有经济理性，因此会在在职消费和未来超额薪酬之间进行权衡，占用更多的自由现金流用于个人消费会引发代理成本，并降低其职业生涯的声誉，从而减少未来的超额薪酬。相反，如果未来超额薪酬的现值超过当期在职消费，那么高管更愿意通过超额薪酬提高其效用水平。因此，与表3的回归结果一致，资本市场的声誉机制会影响高管的行为选择。不过，两个解释变量的交叉乘积项虽然为负，但未通过显著性检验。

事实上，通过表5更容易理解表3的结果。首先，公司战略变革（SC）会消耗更多自由现金流，要求管理层通过外部融资弥补资金缺口。不过，弥补资金缺口要求公司通过股权或者债权等方式进行融资，股东或者银行等制定决策的依据是公司的财务状况如盈利能力等因素。于是，盈余管理就是战略变革条件下管理层的理性选择。其次，超额薪酬较高的管理层需要考虑资本市场的声誉机制，既不愿意占用更多的现金流用于在职消费，也不愿意通过盈余管理提高账面利润，回归结果则反映了上述事实。

六、研究結论与启示

基于代理理论和职业经理人市场的声誉机制，本文对战略变革与盈余管理之间的关系进行了实证研究，获得了一些富有实践价值和现实意义的研究结论。首先，公司绩效偏离预期水平会诱发战略变革，但战略变革的结果并非是真实绩效的提升，管理层更有可能通过盈余管理操纵会计报表，最终导致信息不对称程度增加。从这个角度分析，战略变革对盈余质量的影响是负面的。其次，资本市场的声誉机制可以有效提升公司高管的超额薪酬，高管会在盈余管理和未来超额薪酬之间进行权衡，回归结果显示超额薪酬与盈余质量负相关，说明声誉机制具有正向的激励作用。因此，超额薪酬有可能降低信息不对称，并有助于盈余质量的提升。最后，超额薪酬负向调节战略变革与盈余管理之间的关系，意味着声誉机制会削弱战略变革对盈余质量的影响。

上述研究结论对于财务管理实践具有以下两个方面的启示。首先，战略变革会诱发盈余管理行为，而具体账务处理等都需要公司的会计和财会人员完成。因此，战略变革可能导致财会人员面临两难处境。如果按照高管的要求操纵盈余，可能会因伦理和道德等影响而内心不安，也可能因市场声誉机制而影响自身职业生涯等。相反，如果不能满足高管的要求，面临着转岗等职业生涯危机。其次，如果高管底薪较高，则盈余管理的动机偏弱。因此，财会人员可以根据高管底薪水平确定沟通策略。对于底薪较高的高管，可以结合声誉机制进行必要的沟通，有效缓解心理压力。相反，如果高管薪酬与绩效密切相关，则财会人员在战略变革之处就可以选择相对灵活的策略，如预期到盈余操纵幅度较大，则可以考虑寻找新的市场机会等。

当然，由于篇幅的关系，本文对声誉机制与超额薪酬的论述没有完全展开，期待在今后的研究中，对上述逻辑做进一步的完善。

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