股权质押率、产权性质与盈余管理

朱颐和 姜思明

【摘 要】 基于中国证券市场股权质押标的公司数据，以上市公司股权质押在我国的实施为背景，研究股权质押率对上市公司盈余管理的影响。研究发现，上市公司股权质押率提升会显著提高企业应计盈余管理水平与真实盈余管理水平，同时考虑到我国特殊的制度背景，在股权质押情形下，相对于民营企业，国有上市公司会更加倾向于真实盈余管理，并且国有股权会弱化股权质押率提升对真实盈余管理的正向影响。

【关键词】 股权质押; 股权质押率; 应计盈余管理; 真实盈余管理

【中图分类号】 F275;F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）24-0016-05

一、引言

自2013年股权质押业务允许证券公司承接后，这项业务出现了井喷式的发展。根据Wind数据，截至2016年12月31日，沪深A股3 367只个股剔除缺失的360家数据，仅51只个股没有涉及股权质押，涉及股权质押的2 956只个股数在市场上占比达到98.3%，质押的股份总市值达5.5万亿元。没有涉及股权质押的个股中还有相当一部分是刚上市的新股和ST股，而涉及股权质押的个股中有95只个股股权质押率（即大股东质押股份数占总股本的比例）超过50%，11只个股股权质押率超过70%。近年的股权质押回购业务经过快速“生长”，A股市场已基本到了“无股不押”的程度。股权质押市场火爆的背后，许多上市公司拉响“爆仓”警报，股权质押风险也引起越来越多的市场关注。2017年7月24日洲际油气发布减持公告称其控股股东广西正和质押给长江证券的8 680万股公司股票触及平仓线被资金提供方平安银行强制平仓，原因是广西正和持有的99.9%股票已被质押导致无股票可用作补充质押，这是A股市场上第一家因股权质押爆仓而被强平的上市公司。

股权质押这种融资方式是股权持有人以其所拥有的股权为质押担保，从金融机构借入资金的一种行为[1]。已有研究表明，大股东出于维持股票价格稳定从而防范风险的目的会进行盈余管理行为[2]。那么，根据市场环境变化以及对极端案例梳理得出的共性，上市公司股权质押率的上升是否会进一步加强大股东实施盈余管理的动机？根据实际控制人产权性质不同，我国上市公司分为国有和民营企业，而这两种性质的企业融资约束和融资成本并不一样[3]。那么不同产权性质的企业在股权质押情形下存在的盈余管理行为有何不同？在股权质押率变化的过程中产权性质又会对盈余管理行为产生怎样的影响？对于这些问题目前鲜有文献涉及。因此，本文基于中国特殊的制度背景，使用应计项目和真实经济活动操纵两种盈余管理方式，以中国非金融类上市公司为样本对股权质押行为进行研究。

二、理论分析与研究假设

（一）股权质押率与盈余管理

股权质押是为上市公司提供资金补充的重要融资方式，其业务核心风险在于流动性。股权质押与传统担保融资方式最大的区别在于质押物为高流动性的股票，当股价下行接近甚至触及平仓线时，股权质押业务的债权人会要求债务人补充担保物或资金，这会增大债务人面临财务风险的可能性，否则出资方有权将质押的股票平仓套现，而平仓事件发生势必导致股价进一步下跌，这会严重损害公司价值，同时大股东由于平仓事件对公司控制权的丧失也会直接危害其自身利益。股权质押率高的股票会面临更高的平仓风险，当股权质押率超过一定限度时，一旦股价大幅下跌，大量质押股票触及平仓线易引发连锁反应，导致融资人出现资金链断裂无法补充担保物或资金的可能性会更大，这也使得平仓风险概率增大。

股权质押业务中，作为融资方的大股东所能筹到的资金直接取决于股票价格，大股东为提升融资金额和降低融資风险通常也会想方设法地提振股票价格。Ronen et al.[4]认为企业管理层相信投资者会向业绩良好的公司股票支付高的价格，因此大股东会实施盈余管理行为，向外界披露调节后的盈余数据，以期望获得更高的股票价格。Tureman et al.[5]的研究结果表明企业通过盈余管理可以降低利益相关方对企业投资风险的判断，营造一种企业经营活动良好的假象，从而降低企业融入资金的成本与风险。因此，在上市公司存在股权质押的情形下，大股东为了降低平仓风险会选择实施盈余管理行为，而由于股权质押率提高导致平仓风险加剧，大股东实施盈余管理行为的动机会更加强烈。之前已有相关研究证明存在大股东股权质押的上市公司会进行盈余管理行为。因此，综上所述，本文提出假设1。

H1：上市公司股权质押率与盈余管理水平（应计盈余管理和真实盈余管理）成正比。

（二）股权质押率、产权性质与盈余管理方式

盈余管理方式主要分为应计盈余管理与真实盈余管理两种。Healy et al.[6]的研究发现，盈余管理是管理者运用会计手段或者构建真实交易活动来改变企业会计信息，以影响投资者对公司价值的理解，或者影响以企业会计数据为基础的契约，其中前者为应计盈余管理，后者为真实盈余管理。在信息不对称的环境下，管理层在会计准则允许的范围内采用最符合自身利益的会计政策，这种行为就是应计盈余管理。从企业长远发展角度来看，应计盈余管理的存在会损害企业价值[7]。真实盈余管理是企业管理层通过降低生产成本、改变信用政策和调节费用性支出等经济活动来调节盈余的一种方式。真实盈余管理比应计盈余管理隐蔽性更高，能快速显著地提升企业的业绩，但同时实施成本也相对较高。真实盈余管理偏离了企业的战略发展方向，往往会伤害企业的长期价值，降低长期经营效率[8]。管理层对真实盈余管理和应计盈余管理的权衡主要是衡量二者的相对成本[9]。如果应计盈余管理的成本增加，如资本市场监管力度加强导致诉讼风险提升，那么管理层将更有动机进行真实盈余管理。因此，当应计盈余管理的相对成本较大时，管理层选择真实盈余管理方式的动机将会变强[10]。对于我国上市公司管理层而言，选择盈余管理方式的动机可能还需考虑我国制度的特殊性，国有控股的治理结构使得很多管理层将经营与政治目标联系在一起。相对于民营企业，国有企业管理层对真实盈余管理带给公司长期价值的负面作用不那么担忧，因为国有企业通常面临较小的财务困境和破产风险，并且国有企业具有多重经营目标[11] 。由于2003 年以来的国有银行股份制改革强化了国有企业的预算约束，国有企业的管理层也具备进行盈余管理的动机。虽然应计盈余管理实施成本与难度相对较低，但隐蔽性也相对较低，会使管理层承担较大的风险[12]。相关文献表明相对于民营企业，国有企业在应计项目操控上被出具非标准审计意见的概率更大[13]。而真实活动操控盈余管理虽然实施成本较高，但隐蔽性更强，成本主要由股东等利益相关者承担，管理层个人承担的风险较小，因此，国有企业进行真实盈余管理的可能性更高。考虑到产权性质与融资难度的关系，国有企业在我国通常更容易获得银行信贷政策的支持[14]，而民营企业在融资方面不可避免地会遭受一定的产权歧视[15]。国有企业在融资约束以及融资成本较低的天然环境下，必然导致管理层融资动力不足。综上所述，本文提出假设2和假设3。

H2：在股权质押情形下，相对于民营企业，国有企业更加倾向于真实盈余管理。

H3：上市公司的国有股权弱化了股权质押率提升对真实盈余管理的影响，即对二者的关系起反向调节作用。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2014—2016年发生股权质押的A股上市公司作为研究对象，在剔除金融类上市公司和相关数据缺失的公司后，最终获得7 490个有效样本。本文相关数据均来自于Wind和CSMAR数据库。为了剔除异常值的影响，对连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）模型设计

本文拟构建模型1与模型2来检验以上假设。模型1以上市公司的应计盈余管理与真实盈余管理水平为因变量，股权质押率为自变量，检验股权质押率对盈余管理水平的影响作用;模型2以上市公司的真实盈余管理水平为因变量，股权质押率、产权性质为自变量，并引入股权质押率与产权性质的交互项，检验股权质押率对真实盈余管理水平的影响作用以及这一关系是否因为产权性质的不同而出现变化。

DA/RM=α0+α1PR+α2Size+α3Lev+α4GRO+α5ROA+

α6Big4+ε            （1）

RM（ABPROD/ABCFO/ABDISEXP）=β0+β1PR+

β2SOE+β3Pledgerate×SOE+β4Size+β5Lev+β6Gro+

β7ROA+β8Big4+ε          （2）

1.盈余管理的衡量

（1）应计盈余管理

参考Dechow[16]的研究，本文采用修正的琼斯模型来计算可操控性应计利润，具体模型如下：

式中：TAi，t为i企业第t年的总应计盈余，本文用营业利润与经营活动现金净流量的差值表示总应计盈余;ΔREVi，t为i企业第t年的主营业务收入和上期主营业务收入的差额;RECi，t为i企业第t年与第t-1年的应收账款之差;PPEi，t為i企业在第t期期末厂房、设备等固定资产价值;Ai，t-1为i企业在第t-1期期末的总资产。根据以上模型，采用分行业分年度的OLS回归，计算得到的残差值即为应计盈余管理水平。

（2）真实盈余管理的衡量

本文借鉴Roychowdhury[17]的模型计算真实盈余管理水平，模型将真实盈余管理分为生产操控、销售操控和费用操控。生产操控是指通过过度生产达到单位成本下降的目的，这会使总成本和存货持有成本上升。销售操控是指利用大量的销售折扣和宽松的信用政策来增加当期收入，这会使每单位销售所带来的经营现金流量减少。费用操控是指通过削减研发支出、广告费用等费用性支出来减少期间费用。按照上述分析，企业如果调增利润，将会出现较高的异常产品成本、较低的异常经营现金流和较低的异常可操控费用，针对这三种手段，Roychowdhury构建了如下估算企业真实盈余管理程度的模型：

述模型变量A为资产总额，PROD为当期生产产品的总成本（即营业成本与存货前后两期变化量之和），CFO为经营现金流量净额，DISEXP为操纵性费用（即销售费用与管理费用之和）。对模型分别进行分年度分行业回归，得到模型的正常系数后，分别代入模型计算出正常的经营现金流量、产品成本和操纵性费用，然后用正常值与实际值进行比较，计算出企业的异常产品成本（ABPROD）、异常经营现金流量（ABCFO）和异常操纵性费用（ABDISEX）。考虑到企业可能同时利用上述多种方式进行盈余管理活动，借鉴Cohen[18]和李增福等[19]的方法构建真实盈余管理的综合指标（RM，即RM=ABPROD-ABCFO-ABDISEXP）。

2.股权质押率与产权性质

模型中的PR即为股权质押率，等于大股东质押股份数与上市公司总股份数的比值。上市公司的产权性质为虚拟变量SOE，国有取值为1，民营取值为0。

3.控制变量

通常公司规模越大，治理机制越完善，盈余管理水平较低，因此控制公司规模（Size）变量;企业资产负债率越高，管理层出于避免债务违约动机会更有动力进行盈余管理，因此控制资产负债率（Lev）变量;公司主营业务收入增长率（Gro）代表公司的成长性，管理层为了达到高增长的期望而更可能进行盈余管理[20];考虑到经营绩效对公司盈余管理的影响，控制资产报酬率（ROA）变量;由于国际“四大”（Big4）能提供更高质量的审计，显著抑制上市公司的应计与真实活动盈余管理[21]，因此控制“四大”这一变量。

具体变量定义如表1所示。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计与差异性分析

表2是对模型1和模型2中自变量与因变量在全样本和产权分组情形下进行的描述性统计分析。从表2中可以看出2014—2016年间，在股权质押情形下，全样本的应计盈余管理水平的均值和中位数分别为0.0584和0.0391，真实盈余管理水平的均值和中位数分别为-0.0003和0.0266，从统计结果来看，表明上市公司普遍存在应计和真实盈余管理。从股权质押率来看，全样本均值和中位数分别为13.29%和7.39%，国有上市公司股权质押率均值与中位数均低于民营公司，且t检验显示差异显著，表明民营公司更倾向于高比例股权质押。我国国有上市公司应计盈余管理水平均值为0.0548，真实盈余管理水平均值为0.0304，民营公司则分别为0.0607和-0.0191，显示国有上市公司应计盈余管理水平低于民营公司，真实盈余管理水平高于民营公司，且t检验显示两者差异显著，假设2得到初步验证。同时从表中数据可以看出国有上市公司异常产品成本（ABPROD）显著高于民营公司，异常经营现金流（ABCFO）显著低于民营公司，异常可操控费用（ABDISEXP）显著低于民营公司，显示出国有企业对三种真实盈余管理操控方式的倾向性都更加强烈。

（二）回归分析

1.股权质押率与盈余管理

表3是利用模型1对股权质押率与盈余管理水平关系的检验。由表3的（1）列与（2）列可知，公司股权质押率（PR）与应计盈余管理（|DA|）、真实盈余管理水平（RM）均为1%水平的正相关，说明在股权质押情形下，随着上市公司股权质押率的提升，管理层通过改变会计方法和构建真实经济活动调节盈余的动机增强。上述结果表明股权质押率与盈余管理水平（应计盈余管理和真实盈余管理）成正相关，假设1得到验证。

2.股权质押率、产权性质与真实盈余管理

表4是利用模型2对股权质押率、产权性质与真实盈余管理水平关系的检验。由表4的（1）列显示，产权性质与真实盈余管理水平正相关，且结果在1%的水平上显著，表明相较于民营公司，国有上市公司在存在大股东股权质押的情形下更加倾向于真实盈余管理，假设2得到证明。股权质押率与真实盈余管理水平显著正相关，交互项与真实盈余管理水平显著负相关，表明随着上市公司股权质押率提升，国有产权性质会抑制股权质押率对真实盈余管理的正向影响，即对二者的关系起到了反向调节作用，假设3得到证明。

进一步研究股权质押率对真实盈余管理三种盈余操控方式的影响。由表4的（2）（3）（4）列的结果显示，股权质押率与异常产品成本（ABRPOD）在10%的水平上显著正相关，与异常经营现金流（ABCFO）和异常操纵性费用（ABDISEXP）在1%的水平上显著负相关，结合真实盈余管理的计算公式（RM=ABPROD-ABCFO-ABDISEXP）可以说明上市公司随着股权质押率提升采用这三种真实盈余管理操控方式的动机都会变得更强烈。从表4中第五行数据还可以分析得出，国有产权性质与这三种真实盈余管理操控方式均显著相关，因此国有企业会同时倾向采用生产操控、销售操控和费用操控这三种操纵手段，并且国有产权性质同样地会改变股权质押率提升对这三种真实盈余管理操控方式的影响，假设2和假设3的结论得到一定的延伸。

五、研究结论及建议

与以往大多从企业是否存在大股东股权质押行为的研究不同，本文以市场环境变化选择股权质押率为视角，利用2014—2016年间存在股权质押行为的沪深A股上市公司样本数据，实证检验了股权质押率、产权性质与盈余管理的关系。研究发现：（1）股权质押率与盈余管理水平存在显著的正相关关系，即上市公司的股权质押率越高，大股东为了规避平仓风险，会同时提高应计盈余管理与真实盈余管理的水平。（2）在股权质押情形下，国有企业相比于民营企业应计盈余管理水平较低，真实盈余管理水平较高，即国有企业由于经营目标与经营风险的差异，在外部监管的压力下更加倾向于采用隐蔽性较强的真实盈余管理操纵，且国有企业会同时倾向采用生产操控、销售操控和费用操控这三种真实盈余管理方式。（3）国有产权性质会反向调节股权质押率对真实盈余管理的正向影响，即随着上市公司股权质押率的提升，真实盈余管理行为暴露的可能性增加，国有企业迫于压力会在一定程度上抑制对真实盈余管理的操纵程度。

基于上述结论，结合目前我国的资本市场环境，本文从上市公司的内部治理、债权人监督以及市场监管三个方面提出建议：（1）上市公司应关注大股东的股权质押比例，完善公司治理机制，防止大股东出于个人资金需求原因与管理层合谋实施盈余管理行为。（2）银行、券商等金融机构作为质权人应该将质押方按产权性质进行分类评价，并重点关注股权质押率指标尤其是质押率较高的民营企业，强化风险控制体系以防范股权质押风险。（3）监管部门应规范市场股权质押业务运作，将该业务定位于服务实体经济，严格控制上市公司股权质押率的上限，完善企业信息披露要求，保障投资者的利益，同时防范股票市场整体下行时可能给市场带来的系统性风险。

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