上市公司股权激励效果的影响因素分析

马桂芬

[摘 要] 2006年颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，标志着允许我国上市公司实施股权激励，到2016年颁布《上市公司股权激励管理办法》标志着股权激励进入一个新阶段。可见，股权激励被再次提到日程上来。但是，由于之前的研究大多从内部或者外部单一因素进行分析导致股权激励效果并不尽如人意，其原因有可能是由于忽视了内外部因素的协同效应。基于协同效应的视角将内部、外部的主要影响因素考虑在股权激励体系中，优化企业内部治理结构，提供良好的外部环境才能真正发挥股权激励的正面效应。

[关键词] 股权激励；协同效应；内外部影响因素

[中图分类号] F740 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）11-0161-02

一、引言

企业的所有权与经营权分析是现代企业制度的重要特征，由于信息不对称，企业经营者与股东存在利益冲突和目标分歧，委托代理问题随着产生。如何缓解委托代理矛盾，使经营管理者的利益与股东利益在最大限度上一致，一直是理论界研究的热点。自从Jensen和Meekling（1976）提出股权激励理论后，股权激励机制被认为是协调经营者和股东的利益冲突、解决委托代理问题的主要手段。学者们对股权激励与企业绩效的关系进行了大量的研究，经历线性到非线性、从相关到无关、从整体性到异质性的研究发展历程，但是始终没有得出一致的结论。虽然有些学者已经开始关注企业内部环境或者外部环境对股权激励效果的影响，但是较少关注内外部因素的协同效用。根据协同理论，企业作为社会组织的一部分，其生存与发展将受到经营环境的影响，不仅仅受到内部监督机制的因素，同时也受到外部因素的影响。基于此，本文认为，可以将企业、内部监督机制与外部环境看作一个协同系统，只有将系统中的要素有机地整合在一起，才能使股权激励发挥最大的功效。本文基于协同理论系统分析企业内部治理机制及外部环境对股权激励效果的影响，以期更好地建立长期、有效的股权激励机制，提升企业长期绩效。

二、公司内部治理对股权激励的影响

根据委托代理理论，委托人借助股权激励的手段，降低代理成本，迫使代理人心甘情愿或者迫不得已选择与委托人的利益一致，从而促使其努力提升企业绩效，实现双赢的局面。

根据“壕沟效应”假说，如果没有相应的约束机制及制衡机制，股权激励将背离该制度设置初衷。公司治理要素是內部制衡机制的集中体现，是降低高管恶意操纵股价获取高额收益的动机、规范股权激励方案设置和实施的内生约束力量。公司治理的约束作用关键在于内部控制制度的构建，包括董事会结构、监事会结构、股权结构、债务融资等，通过股权激励方案制定、控制、披露的过程实行各种强制性规定，以达到积极的影响效果。

（一）董事会结构

董事会是公司结构的核心机制，是防止股权激励对象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在实践中，企业制定的股权激励方案需要提交董事会审议，由独立董事发表独立意见，激励方案方可生效。可见，董事会结构是股权激励方案制定和实施最关键的影响要素之一。董事会结构中董事会规模、独立董事比例、两职是否合一等因素是核心影响要素。

根据规定，股权激励方案起草后需要通过董事会或者股东会的决议。一般来说，董事会规模越大，公司治理结构就越完善，监督机制强度越大，管理层的自利行为就越少，能较好避免福利型股权激励方案的出现，促使管理层做出更有利企业发展的决策。卢馨等（2013）研究证实董事会规模越大，股权激励中的业绩条件设定越严格，股权激励效果更佳。但是，李烨（2017）证实董事会规模与企业绩效之间呈现负向关系，这种关系在民营企业中不显著，国企中更加显著，有可能是因为董事会规模过大降低了决策效率。

根据证监会的规定，独立董事是指不在上市公司担任除了董事之外的任何其他职务，原则上独立董事最多可在5家上市公司兼任。独立董事在股权激励方案制定过程中有着剧中轻重的地位，不仅需要独立董事发表独立意见，在证监会对股权激励方案无异议时，依然需要独立董事征集投票权。可见，独立董事的比例越高，股权激励方案的合理性更能得到有效、客观的判断。一般而言，独立董事比例越高，监督机制就越完善，与非独立董事的制衡效果就越好，管理层自利的风险就越高，股权激励方案的制定能反映企业长远的利益，激励作用就越强。吴育辉等（2010）、徐宁等（2010）、李勇军等（2015）均证实了独立董事对股权激励的积极影响，徐宁（2010）证实独立董事并未与管理层合谋，打破了市场上独立董事非“独立”的质疑。

两职合一是指董事长与总经理同为一个人。由于股权激励方案的设置主要由企业高管完成，特别是CEO。当两职合一时，CEO的权利更大，对董事会拥有更大的控制权，导致股权激励方案的制定更加有利于激励对象，尤其是高管，与股权激励的初衷相背离。Bebchuk和Fried（2003）、Valles（2008）、吴育辉等（2010）均证实这一观点，当两职合一时股权激励的效果将受到影响，不利于企业绩效的提升。

（二）监事会结构

监事会作为股东大会领导下的常设机构，作为与董事会并立的机构，对董事会、总经理、高级职员乃至企业的各项事务起到监督的作用。根据我国证监会的规定，监事会成员不列为股权激励的对象，因此对管理层的监督和制衡起着重要的作用。基于此，企业应该建立和健全监事会的各项规章制度，真正对管理层发挥监督作用，确保在股权激励方案设计过程中避免出现管理层自利行为，损害企业的整体价值。

（三）股权结构

股权结构是指股份公司中，各种投资主体所占股本份额的比例关系，是公司治理结构的基础，影响企业的决策行为、企业绩效，同时也影响股权激励方案的合理性。股权过于集中，虽然控股股东的控制力度增强、代理成本得到控制，但是极有可能出现利益侵占的问题，例如大股东侵蚀小股东的权利。股权过于分散，虽然可以较好行使法人治理，但是实际上企业将由高管控制，而对高管的行为监督力度将下降。这是由于分散的中小股东难以发挥监督的作用而经常出现“搭便车”的情况，而大股东由于股权分散难以真正发挥监督作用。学者们大多从股权集中度、股权制衡、机构持股方面分析股权机构在股权激励中所起的作用，虽然结论不相一致，但是大多证实了股权结构对激励的制定及实施起到约束作用。。

（四）债务融资

Jensen（1986）认为债务融资迫使经营者在将来支付现金，通过减少可支配现金的数量，达到降低代理成本的目的。从经营者的角度分析，债务融资不仅加大了未来现金支付的压力，更是加大了企业破产的风险，加之债权人一般会通过签订合同约束经营管理者的行为。因此，债务结构对股权激励契约的制定具有一定的约束作用。

三、市场环境对股权激励的约束

（一）资本市场

资本市场不仅是检验股权激励政策的场所，更是股权激励制度实施的途径。由于我国资本市场起步较晚，信号传递的缺失、约束机制的弱化、缺乏有效的市场监督制度及缺乏有效的沟通机制是阻碍股权激励制度有效推行的瓶颈。例如股价的高低大多反映市场追逐的情况，而很少反映企业内部的价值，即使是绩效一般、前景一般的上市公司也可能由于公关手段、操纵股价等行为而使股价虚高，这种情况极不利于股权激励的实施。这将意味着决定股权激励对象能否行权的因素并不是通过个人的努力提升企业的绩效，而是运气或者其他手段，不仅股权激励效果受到影响，而且还可能引发道德风险。因此，完善资本市场的相关法律制度，加强对资本市场的监管是非常必要的。资本市场只有真正成為资源配置的场所才能使股权激励制度达到预期的效果。

（二）产品市场

产品市场不仅是信号传递市场，还可以对高管的行为产生约束。产品市场的健康发展需要公平、公正的法律作为支持，即是需要打破地区、品牌的歧视，同时需要防止垄断的发生。充分竞争的产品市场，由于能够较为客观、科学的评价高管的能力，同时高管考虑到自身市场价值定位，从而使得高管在决策过程中避免产生偷懒、投机等行为，最终得到较为满意的激励效果。当然，由于企业绩效有着滞后性，还需要结合与其他的机制配合。

四、结语

契约结构视角认为，股权激励不是一个独立的外生变量，而是企业外部因素和企业内部治理结构共同作用和约束。本人认为，基于协同效应的视角将内部、外部的主要影响因素考虑在股权激励体系中，优化企业内部治理结构，提供良好的外部环境才能真正发挥股权激励的正面效应。

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[责任编辑：潘洪志]