每股收益无差别点法的缺陷及改进

[摘 要] 每股收益无差别点法是现代资本结构决策中的一种常见方法，出现在大多数财务管理教材甚至是CPA考试教材中，它以EPS作为决策依据，通过求出不同融资方式下EPS相等时的EBIT作为每股收益无差别点，根据预测的EBIT与其比较从而决定融资方式的选择。然而，这种方法会与传统融资决策方法所得结论相矛盾。通过案例研究得到每股收益无差别点法并不适合资本结构决策方法，其根本原因是EPS作为衡量股东获利能力的指标并不合适。而沿用每股收益无差别点法的思想对其进行改进，形成ROE无差别点法（EBIT-ROE法），依据此方法所得结论与传统决策方法一致，是更为可靠的融资方案决策方法。

[关键词] 每股收益无差别点法；资本结构；融资决策

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）11-0148-02

一、引言

每股收益无差别点法（也被称为EBIT-EPS法）是现代资本结构决策中的一种常见方法，出现在大多数财务管理教材甚至是CPA考试教材中，它以每股收益（earning per share，EPS）作为股东获利能力的衡量从而作为决策标准，通过解出两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。这种方法的原理是：不同融资方案下会导致不同的EPS，哪种融资方案下的EPS高就选择哪种融资方案；当EBIT高于融资无差别点，则倾向于债务融资，当EBIT低于融资无差别点，则倾向于选择股权融资。因此，运用这种方法，根据解出的每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资，什么情况下可利用股票融资，从而进行资本结构决策。

然而，通过教学发现每股收益无差别点法存在问题，用其决策的结论会与传统决策方法所得结论出现矛盾。

二、用每股收益无差别点法进行融资决策案例研究

通过教学发现，如果企业运用每股收益无差别点法进行融资决策，容易出现决策问题，可能会导致次优的融资方案。以下案例对此问题进行详细阐述：

案例：A公司2018年负债和所有者权益总额为9000万，其中，公司债券为1000万（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，五年后到期），普通股4000万（面值1元，4000万股）；资本公积2000万，其余为留存收益。因公司业务发展，现在需要筹资1000万，董事会提出两个筹资方案：方案一，增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二，增加发行同类公司债券，按面值发行，票面利率为8%。企业所得税率为25%。假如经预测，公司的息税前利润为1500万时，哪种筹资方式更优。

按照目前大多数财务管理教材中所提及的融资决策方法，我们可以以案例数据为基础，根据每股收益无差别点法求得公司的每股收益无差别点，再进一步根据每股收益无差别点选择融资方式。每股收益无差别点具体计算如下：

令两种融资方案下的每股收益相等：

解得：每股收益无差别点为1760万元，表明，如果接下来公司预测公司EBIT大于1760，则应该选择债务融资，若公司的EBIT小于1760，则应该选择股权融资。假设公司通过预算得到的EBIT为1500时，则应该采用方案二普通股融资。

然而，传统资本结构决策理论告诉我们，一个企业该不该向银行借钱经营的基本判断标准是：借来的钱拿去经营所赚得的钱是否可以超过用这笔钱所要支付的利息，可以通过ROAVS.Rd或者ROEVS.Rd判断（其中：ROA-资产经营利润率，Rd-债务的利息率，ROE-净资产收益率）[1]-[2]。如果按照这个标准去判断应该以什么方式融资，发现结果却与每股收益无差别点法所得结论相异。第一，若息税前利润为1500，则经营资产收益率ROA=1500/（9000+1000）=15%，大于债务的利息率8%。第二若息税前利润为1500，根据案例基础数据，可以得到：如果使用方案一增发股票得到的ROE==11.83%；如果使用方案二发行公司债券，得到的ROE==12.56%；使用方案二债务融资得到的ROE更高。无论是根据ROAVS.Rd还是根据ROEVS.Rd判断，都可以得到当EBIT=1500时，应该选用方案二债务融资。这与前面用每股收益无差别点得到的结论不一致。

三、用每股收益无差别点法和传统决策方法相矛盾的原因

每股收益无差别点法和传统决策方法会出现矛盾的情况，是因为两者决策依据有本质差别。每股收益无差别点法基于EPS进行决策，以EPS作为股东获利能力的代表；而传统决策方法基于ROE进行决策，以ROE作为股东盈利能力的代表；EPS和ROE都在教材中被认为是企业/股东获利能力。然而，两者存在差别，且看以下两者的计算方式：

EPS的计算方式：EPS=

ROE的计算方式：REO=

两者的分子没有差别，只是分母有差别。EPS的分母是股数，代表股东持有公司的股数；ROE的分母是股东权益，代表股东投入公司的钱。衡量公司的获利能力应该用“股东每投入1块钱可以赚多少钱”来衡量，因此，ROE更适合作为股东盈利能力的衡量指标。而EPS（每股收益）并不适合用于衡量股东的获利能力。原因如下：第一，不同公司因为股数不同，而使得EPS不具可比性。第二，即使是同一个公司，今年和去年也不一定可比，因为公司还有可能增发或回购股份。第三，即使对于同一个公司，没有发生增发或回购股份，EPS也不可比，因为基于公司一般会有留存收益，公司下一年的EPS原则上就要比現在的EPS高；4）更为重要的一点原因，也是导致决策结论不一致的原因是：EPS并不能够正确衡量出新老股东的获利能力，因为出现股权溢价，因此，即使新股东和老股东都投资相同的资本，但是他们享有的股份数不一样，相同的股份数不一定代表相同的出资额，所以会造成EPS与ROE结果不一致。根据案例基础数据，对于老股东，初始投资4000万，享有4000万股；而新股东，投资1000万，但仅享有1000/5=200万股。因此，对于老股东而言，每投入公司1元钱，可以享有1股；而新股东每投入公司1元钱仅得到1/5股；相应老股东每投入1元钱获得的收益是新股东的5倍；即使老股东经过多年未分配的利润累积对公司的投资，案例中是8000万（4000万股本+2000万资本公积+2000万留存收益），即相当于每股代表的投资额是2元，亦远比新股东为了得到一股而需付出的5元的入资额低。最后会造成EPS与ROE衡量的获利能力不一致。只有当增发的每股的价格与每股股东权益的账面价值一致时，用每股收益无差别点法才会与传统融资决策方法一致。但大多数情况下，企业如果涉及增发股票，都会溢价发行，因此，难以适用每股收益无差别点法。

因此，通过以上分析，我们找到两种方法出现矛盾的原因，并且分析得出因为EPS不适合作为股东获利能力的衡量，从而得出我们并不能够以每股收益无差别点法来作为资本结构决策的依据。

四、每股收益无差别点法的改进

既然用每股收益无差别点来做资本结构决策不合适，那么，该如何对他进行改进？通过前文分析可见，因为ROE比EPS更适合用来衡量股东的盈利能力，因此，拟沿用每股收益无差别点法的思想来进行改进，将每股收益无差别点法适当变型成为ROE无差别点法，并将其称为EBIT-ROE法。这个方法以ROE作为股东获利能力的衡量从而作为决策标准，通过解出两种或两种以上筹资方案下ROE相等时的息税前利润点进行决策。不同融资方案下会导致不同的ROE，哪种融资方案下的ROE高就选择哪种融资方案。运用这种方法，透过解出ROE无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。具体做法如下：

令两种方案下的ROE相等得到：

解得，EBIT=800；即，当息税前利润等于800时，用债务和用股票融资无差异；而当息税前利润高于800时，则应该用债务融资；而当息税前利润低于800时，则应该用股票融资。因为案例中预测公司的息税前利润为1500万，大于800，因此应该选择债务融资，用这种方法所得结论与传统决策方法一致。

五、结论

综上所述，通过案例说明使用每股收益无差别点法进行融资决策结果与传统决策方法决策结果不一致，进而比较和探讨两种方法决策根据，得出每股收益无差别点法不应该作为资本结构决策方法，所得决策结论会误导经营者及投资者。其根本原因在于每股收益无差别点法根据EPS作为决策依据，而EPS并不适合作为股东获利能力的衡量。因此，对此进行改进，沿用每股收益无差别点法的思想，形成ROE无差别点法（EBIT-ROE法）；这种决策方法与传统决策方法所得結论一致，所得决策结论更加可靠。

[参考文献]

[1]斯蒂芬A·罗斯.公司理财（原书第九版）[M].北京：机械工业出版社，2013：324-329.

[2]曾海花.是否采用债务融资取决于ROA还是ROIC营[J].财会月刊，2018（7）：104-107.

[责任编辑：史朴]