股票流动性对媒体报道信息资本市场传导的影响

鲁海帆

摘 要 本文分析了媒体报道对股价中公司特质信息含量的影响以及股票流动性对上述作用的影响。实证结果显示：首先，媒体报道数量会增加股价中公司特质信息含量。其次，股票流动性越强，媒体报道对股价中公司特质信息含量的提升作用就越明显。

关键词 股票流动性 媒体报道 信息传导

中图分类号：F830 文献标识码：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdks.2018.10.073

The Impact of Stock Liquidity on Media Coverage

InformationTransmission in Capital Market

LU Haifan

（Guangdong University of Foreign Studies， Accounting School， Guangzhou， Guangdong 510006）

Abstract This paper analyzes the influence of media coverage on the idiosyncratic information content in stock price and the impact of stock liquidity on the above effects. The empirical results show that： firstly， the number of media reports will increase the company's idiosyncratic information content in the stock price. Secondly， the stronger the stock liquidity is， the more obvious the media reports will enhance the company's idiosyncratic information content in the stock price.

Keywords stock liquidity； media coverage； information transmission

通過股票价格传递公司特质信息从而实现资源的最优配置是资本市场尤其是股票市场的基本功能。在有效市场中，信息能得到较充分的反映，因此资本将被引导至回报最高的投资项目上。在成熟的资本市场中，股价能较为充分地反映公司的特有信息，因此股价的这种资源引导作用能得到较好的发挥，而在新兴资本市场，股票价格往往不能充分地反映公司特质信息，这就降低了资本市场对资源的配置效率。

媒体，作为一种重要的信息中介，能对公司内部信息进行挖掘并将其扩散至外部的资本市场上。经过媒体的报道与传播后，无论是宏观层面的、行业层面的还是公司层面的信息都通过投资者的交易行为将反映在股价中，并进而影响股价的信息含量。而股票的流动性会影响媒体报道信息往股价中的传递。股票的流动性越高，知情交易者通过私有信息获利的可能性就越大，这会促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者只有通过交易才能从私有信息中获利，而在此过程中，他们拥有的私有信息会融入股价，导致股价信息含量逐渐增加，所以在流动性较高的情况下，公司特质信息更容易融于股价。

1 理论分析与假设的提出

媒体具有重要的信息传播职能。Bushee等（2010）发现媒体不仅会转发各种来源渠道的信息，还常常会对这些信息进行加工整理或创造出新的信息，这能显著降低上市公司与资本市场的信息不对称性，从而提高资本市场的资源配置效率。罗进辉与蔡地（2013）利用百度新闻搜索引擎所获取的媒体报道数据为样本，研究表明媒体报道能显著提高我国股价的信息含量。黄俊与郭照蕊（2014）则以我国证券市场中股价“同涨同跌”的现象为切入点发现媒体的报道可帮助公司信息更好地融入股价。

股价中的信息主要包括两大层面：一是市场层面的信息、二是公司特质信息。股价中市场层面信息的含量越多，股价的同步性越高，公司股票价格的变动与市场平均变动间的关系越强；股价中公司特质信息越高，股价同步性越低，公司股票价格的变动与市场平均变动间的关系越弱。在我国，由于政府在社会资源配置中起着重要影响作用，资本市场受国家及宏观政策的影响很大（罗党论、刘晓龙，2009）。这就导致，和西方成熟资本市场相比，中国资本市场上的股价中包含的市场层面的信息更多，股价同步性更高。

现有文献显示，媒体报道所提供的公司特质信息会影响投资者的决策。谭松涛等人（2014）的研究显示无论机构还是个体投资者的交易行为都会受到媒体报道的影响。媒体报道披露了公司层面的特质信息，因此资本市场上的投资者可以了解公司的信息并据此预测公司未来的发展趋势并计算公司的价值（Tetlock等，2008）。可见，媒体报道通过披露公司内部信息并促使相关信息更快融入股票价格，缓解了资本市场的信息不对称问题（熊艳等，2014；Johnson等，2005）。由此可以推测，随着新闻媒体对公司报道的增多，更多的公司特质信息将被融入股价，股价的同步性将降低。据此提出本文的假设一：

H1：媒体报道越多，股价中公司特质信息含量越高。

现有研究还显示，股价的流动性可能会影响媒体报道对股价中特质信息含量。Holmstrom 与Tirole（1993）指出：在股票的流动性越高的情况下，知情交易者通过私有信息获利的可能性就越大，这会促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者要通过私有信息获利就必须进行交易，在交易过程中他们拥有的私有信息会被纳入股价，从而提升股价中的信息含量。所以流动性有助于提高股价信息含量。Kyle与Vila（1991）认为，在股票流动性较高的情况下，交易对股价形成的影响要比在股票流动性较低的情况下小，掌握私有信息的投资者会从噪声交易者手中低价购入股票并高价卖出从而获利，这会为前者带来挖掘公司的特质信息的动力，所以流动性有助于提高股价信息含量。Edmans（2009）的研究显示股票流动性越高，搜集信息的单位成本就越低，投资者就更有动力去进行信息搜寻，从而导致公司股价信息含量增加。据此提出本文的假设二：

H2： 股票流动性越强，媒体报道对股价信息含量的提高作用越明显。

2 研究设计

2.1 指标的选取

媒体报道：本文以Media作为媒体报道变量，并采用各年各样本公司被媒体报道的次数为基础对于该变量进行衡量。出于保证新闻报道的全面性和权威性的考虑，本文参照其他研究的做法选择中国知网的“中国重要报纸数据库”中所收录的新闻报道数量计算该变量。具体计算方法为：Media=Ln（上市公司被媒体报道的次数+1）。

股价信息含量：本文以Inf表示股价信息含量。现有文献往往采用股价波动同步性来衡量股价中公司特质信息含量的高低，而具体往往使用R2来度量股价波动同步性。当R2越小时，说明股价中的公司特质信息含量越高，反之越低。Jin与Myers（2006）以及Hutton等人（2009）均指出信息不对称性较高的股票有更高的R2值，更大的暴跌风险，从而可能造成更大的负收益。Boubaker等（2014）认为股价同步性收到大股东持股比例的显著影响。Feng ， Hu与Johansson（2016）认为在中国的资本市场上，所有权结构、分析师预测均会对公开的信息环境产生影响，并进而影响股票的同步性。

股票流动性：本文采用股票的日均换手率来衡量其流动性。 其中，VOLitd为股票i于年t第d天的成交數量，LNSitd为流通股数量，Dit为股票i于年t的交易总天数。

控制变量：本文借鉴游家兴（2012）的方法，在模型中纳入以下控制变量：（1）公司上市年数，以Age表示；（2）账面市值比，以BM表示，具体以股东权益与流动市值之比衡量；（3）公司规模，以Size表示；（4）股权集中度，以Herf表示，等于前10大股东持股比例平方和；（5）国有股权比例，以State表示。

2.2 模型设定

本文采用模型（1）对假设1进行验证：

（1）

本文采用模型（2）对假设2进行验证：

（2）

2.3 数据来源与样本选择

本文以2014年至2016年深市的A股上市公司作为研究样本。根据研究设计的需要，以下公司被从样本中剔除：（1）剔除了当年度IPO的公司，这是因为股价波动同步性反映的是个股回报与市场回报之间的联动性，因此需要剔除相关公司以避免IPO对个股收益产生影响进而对股价波动同步性产生影响；（2）剔除同发A、B、H股的公司；（3）剔除金融行业公司；（4）剔除了模型中研究变量数据缺失的公司。最后得到以637家公司为样本、前后共3年的数据。研究中所使用的媒体报道数据通过手工查找《中国重要报纸数据库》获得，其余数据来自国泰安数据库。

3 实证结果与分析

对于假设一，本文采用模型（1）进行回归分析，回归结果见表1。媒体报道（Media）显著为负，且在1%的水平上显著。由于本文使用R2衡量股价信息含量，且当R2越小时，说明股价中的公司特质信息含量越高。这一结果说明：媒体报道数量会增加股价中公司特质信息含量。假设一得证。

对于假设二，本文采用模型（2）进行回归分析，回归结果见表2。媒体报道（Media）显著为负，且在1%的水平上显著。这与假设一的检验结果一致。流动性（Turnover）的回归系数显著为负，说明流动性程度越高，股价中公司特质信息含量越高。股价信息含量与流动性的交乘项回归系数均显著为负，说明流动性越高，媒体报道对股价中公司特质信息含量的提升作用就越明显。假设二得证。

以上的研究结果显示媒体报道数量的增加会降低股价波动的同步性，即提高股价中公司特质信息的含量。在媒体对公司进行报道后，投资者会根据媒体报道内容及自身的判断作出反应并进行相应的交易，这会影响股票价格并（下转第175页）（上接第167页）提升股票价格中的公司特质信息含量。上述实证结果还显示，股票的流动性越大，媒体报道提高股价中公司特质信息含量的作用越强。

4 结论

本文分析了媒体报道对股价中特质信息含量的影响以及股票流动性对上述作用的影响。实证结果显示：首先，媒体报道数量会增加股价中公司特质信息含量。其次，股票流动性越强，媒体报道对股价中公司特质信息含量的提升作用就越明显。

这说明媒体报道披露了公司层面的特质信息，这些信息会通过资本市场上投资者的交易行为融入股价，缓解了资本市场的信息不对称问题。而在股票的流动性越高的情况下，知情交易者通过私有信息获利的可能性就越大，因此投资者会对媒体报道的信息做进一步的挖掘与分析，并通过交易将这些信息传递至股价，从而进一步提升股价中公司特质信息的含量。

本论文受到广东省自然科学基金自由申请项目“投资者异质信念下媒体报道框架对资本市场效率影响机制研究”（2015A030313576）资助

参考文献

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[4] 谭松涛，崔小勇，孙艳梅.媒体报道、机构交易与股价的波动性.金融研究，2014.3：180-193.

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