环境不确定性、会计稳健性与融资约束

樊燕萍 崔怀谷

【摘 要】 目前，关于环境不确定性与融资约束之间关系的研究较少，且尚未有研究将环境不确定性与会计稳健性联系起来，研究两者的交互效应。文章在分析企业环境不确定性和会计稳健性对融资约束的基础上，同时考察了两者的交互作用对融资约束的影响。研究发现：环境不确定性增加了企业融资约束，这种影响在国企中被削弱；会计稳健性越高，企业的融资约束程度越低，国有产权加强了这一影响；会计稳健性缓解了环境不确定性对融资约束关系的不利影响，这种作用在国有企业中更加显著。研究结果表明，企业的环境不确定性加剧了融资约束问题，而会计稳健性不仅缓解了融资约束问题，同时对环境不确定性而言具有调节作用。

【关键词】 环境不确定性； 产权性质； 会计稳健性； 融资约束

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0034-06

一、前言

根据《2016中国企业经营者问卷跟踪调查报告》，融资问题依然是企业经营发展的最主要困难之一。环境作为企业获得资源以及信息的重要来源，是分析企业融资约束问题必不可少的一部分，而环境最主要的特征是其本身以及主体感知的不确定性[1]，因此企业整体所处环境的不确定性对融资约束的影响是不可忽略的。

会计稳健性是一项重要的会计信息特征，同时还是有效的公司治理机制[2]，产生的基础是企业普遍存在的不确定性[3-4]，是对不确定性的经济事项的谨慎反应[5]。有研究表明会计稳健性有利于缓解企业融资约束问题[6]，降低融资成本[7]。而少有文献将环境不确定性与会计稳健性同时纳入到融资约束的研究领域。两者分别对融资约束产生什么影响，环境不确定性与会计稳健性是否存在交互作用并对融资约束产生影响。因此，本文探究了企业环境不确定性、会计稳健性和融资约束之间的关系，以及环境不确定性与会计稳健性对融资约束的交互作用。

本文的主要创新之处在于：（1）首次考察了企业环境不确定性对融资约束的影响，扩大了环境不确定性经济后果的理论研究；（2）将环境不确定性与会计稳健性纳入到融资约束的研究框架中，并分析了两者的交互作用。

二、文献综述与理论分析

（一）环境不确定性与融资约束

在新古典经济学的MM理论中，完美市场中企业的融资方式可以完全替代，内外部融资方式的成本相同，不存在融资约束问题。然而由于现实的企业经济活动中，往往存在企业内外部利益相关者信息不对称以及交易成本，使得内外部融资方式的成本存在差异，企业内部融资成本低于外部融资成本，导致一些企业出现外部融资困难以及融资成本过高的问题，从而产生融资约束。企业的融资约束问题不仅受到企业内部因素影响，如公司规模、产权性质、资产负债率、上市时间等，而且企业的外部环境是影响该问题不可忽视的一部分。一些学者研究了关于环境不确定性与企业融资成本的关系，认为环境不确定性越高的公司，权益资本成本[8]、债务资本成本[9]和整体资本成本越高[10]。综上可以发现，目前文献中已经存在对企业环境不确定性与债务成本、股权成本影响的研究，但还缺乏对企业的环境不确定性与整体融资约束的研究。因此，本文试图对两者的关系进行梳理，并实证检验环境不确定性对企业融资约束的影响。

环境是企业赖以生存的条件，是企业获得信息和资源的来源，它会影响企业的战略决策和经营活动。而来自于供应商、竞争者、客户以及投资者等外部实体行为的不可预测性导致了环境不确定性。Duncan[11]认为，环境不确定性是企业在做出决策时，缺乏相关环境因素的信息，无法准确预测决策结果，无法判断环境对于所做出決策的影响。因此，环境不确定性一方面会增加企业的盈余波动，降低盈余的持续性，提高盈余的预测难度，从而降低公司价值；另一方面会增加战略制定的难度，影响战略措施的实施。而对于企业的外部投资者而言，企业盈利的持续性和稳定性以及企业战略的准确实施，是投资者进行投资的重要影响因素。环境不确定性对于融资约束的影响可能通过以下三种途径。第一，较高的环境不确定性削弱了管理层信息处理的能力[12]，这将增加管理层在制定战略以及组织经营活动时的难度，企业的经营风险将在很大程度上因此而提高，经营风险的提高往往会使得外部投资者采取减少投资或者为了弥补自身承受的风险而要求更高的投资回报率或资本溢价。第二，环境不确定性增加了管理层与外部投资者的信息不对称程度[13]。较高的环境不确定性提高了外部投资者对于管理层行为预测与监督的难度，而管理层的自利行为，会将业绩变化归咎于外部环境因素，追求私利而进行无效率投资[14]，处于信息弱势的外部投资者并不直接参与到企业的战略制定与日常经营，难以判断公司业绩下降是由于管理层的道德风险还是外部环境的不确定性所导致的，难以对企业未来的经营业绩进行合理预期。显然，为了补偿由于自身缺乏足够的信息而需承担的风险，外部投资者将要求更高的回报率作为补偿。第三，环境不确定性会增加企业盈余的波动性，进而影响企业的外部融资成本。盈余波动的加剧，增加了股价的波动和股市的崩盘风险[5]，影响公司价值，向资本市场传递出不利信号，导致股权融资成本提高。从债权成本看，盈余波动的加剧使得债权人对于公司未来的经营业绩以及现金流的预测难度增加，投资决策的风险越大，要求的贷款利率越高。结合我国国情，相对于民营企业，国有企业在产权保护、政策优惠以及融资渠道上均具有明显优势[15]，本身具有经济意义与政治意义，受到的环境不确定性较低，因此具有融资优势。综上所述，提出假设1。

H1：企业的环境不确定性正向影响了其融资约束；相对于民营企业，国有产权性质弱化了这种影响。

（二）会计稳健性与融资约束

Watts[3]指出会计稳健性产生与契约双方的代理冲突以及满足法规和监管的需要。会计稳健性在缓解管理层与外部投资者的代理冲突时发挥着重要的作用。一方面，研究发现会计稳健性通过低估净资产的方式而抑制管理层通过资产替换等方式将债权人的利益输送给股东。另一方面，管理层持股比例与会计稳健性成负相关，即会计稳健性通过抑制管理层夸大业绩或者投资于净现值为负的投资项目以谋求个人私利，从而缓解了管理层与股东的代理冲突。从以上分析可知，会计稳健性通过低估净资产，提前确认不利消息，缓解了管理层与股东以及债权人的代理冲突，有助于获得外部投资人的信赖，从而缓解融资约束问题。此外，由于国有企业与民营企业在融资渠道、政策支持等方面存在较大差别，以及国有企业本身具有政治背景，在融资方面具有相对优势，受到的融资约束较小，因此预计国有企业中的会计稳健性对融资约束的作用更强。提出假设2。

H2：会计稳健性能够缓解融资约束，即会计稳健性越高，融资约束越低；相对于民营企业，国有企业中会计稳健性对融资约束的缓解程度更大。

（三）环境不确定性、会计稳健性与融资约束

企业的环境不确定性，一方面削弱了管理层信息处理的能力，增加了企业经营风险，提高了融资成本；另一方面增加了内部管理层与外部投资者的信息不对称程度，而这种信息的不对称更多体现在外部投资者对于企业现有的经营活动的评价以及未来业绩的预测上，导致了投资者要求更高的风险溢价；最后，环境不确定性的增加，提高了企业的盈余波动，导致股权投资者与债权投资者投资决策的风险加大，对企业融资产生不利影响。会计稳健性对环境不确定性的调节作用主要体现在以下三点：第一，当企业面临不确定性时，通过谨慎的计量方法将不确定性的因素内化为确定的、可计量的因素，即由不确定性带来的资产以及收益，会计人员一般不进行确认，除非可能性很大；由不确定性带来的负债或者费用，应当及时确认，除非可能性很小。这种向下的计量原则能够更早地显现企业的无效率投资，从而减少经营风险。第二，会计稳健性为财务报表使用者提供了更加谨慎的财务信息，从而消除了不确定事项的影响，提高了股权和债权投资者的预测能力。第三，根据会计稳健性的性质可以发现，企业尽早确认坏消息，减少了盈余波动和股价波动，缓解了股价崩盘风险以及现金流变动，降低了投资者对于风险补偿的要求。第四，根据资源依赖理论，企业环境不确定性是由于企业缺少对关键资源的控制所导致的，会计稳健性能够缓解企业面临的融资约束以及降低融资成本，对于企业获取资金提供帮助。从产权异质性角度讲，会计稳健性在国有企业中对于融资约束的影响更大，国有企业中会计稳健性对由于环境不确定性造成的融资约束的影响更加显著。综上所述，提出假设3。

H3：会计稳健性对于环境不确定性所造成的融资约束问题具有调节作用，即会计稳健性弱化了环境不确定性对融资约束的正向影响，而这一调节作用在国有企业中更加显著。

三、样本选择与研究设计

（一）主要变量的确定

1.环境不确定性的计量

（三）数据来源与样本选取

选取沪深A股上市公司作为初选样本，时间跨度为2006—2015年。具体筛选条件如下：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除ST、*ST公司样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）为了减少异常值的影响，对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行Winsor处理。通过以上筛选，总共获得4 503个公司年度样本。所有数据均来自于CSMAR数据库。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2给出了回归模型中主要变量的描述性统计，其中：样本公司的融资约束均值为0.38，中位数为0.312，说明样本中有一半以上公司的融资约束值小于均值，受到的融资约束较小；样本中环境不确定性均值为1.273，中位数为0.928，标准差为1.201，说明样本中有一半以上的公司环境不确定性小于整个样本的均值，而且各样本间环境不确定性差距较大，最大值为7.551，最小值为0.04；对于会计稳健性，样本中均值为0.053，中位数为0.057，中位数与均值差距较小，说明样本中稳健性分布均匀。其他控制变量统计量如表2所示，在此不做详述。

（二）Pearson相关性

表3报告了所有变量之间的Pearson相关系数。EU与FC显著正相关，表明环境不确定性越高公司所受的融资约束问题越严重，初步验证了H1；C_Score与FC显著负相关，表明会计稳健性越高，公司的融资约束越低。其他变量之间的系数见表3，在此不做详述。

（三）模型回归结果

首先，使用模型8验证H1，来考察环境不确定性对企业融资约束问题的影响。表4中的列1和列2为回归结果，发现环境不确定性（EU）的估计系数在10%和1%的水平显著为正，说明环境不确定性与融资约束正相关，即环境不确定性越高，融资约束越大；另一方面，环境不确定性与产权性质的交乘项（EU×SOE）的估计系数在1%的水平显著为负，说明相对于民营企业而言，国有企业由于其自身融资优势弱化了环境不确定性对融资约束的影响，H1得到支持。其次，使用模型9验证H2，表4中列3和列4为回归结果，发现会计稳健性（C_Score）的估计系数都在1%的水平显著为负，说明会计稳健性越高，企业的融资约束问题越小，即会计稳健性在一定程度上缓解了企业融资约束问题；会计稳健性与产权性质的交乘项（C_Score×SOE）在1%的水平上显著负相关，即在国有企业中会计稳健性对于融资约束的影响更大，H2得到支持。最后，表4中的列5和列6为模型10的回归结果，其中环境不确定性与会计稳健性的系数与前述结果一致；而列5与列6中环境不确定性与会计稳健性的交乘项（EU×C_Score）的系数在1%的水平上显著为负，说明会计稳健性越高，环境不确定性对融资约束的影响越小，即会计稳健性对于环境不确定性与融资约束的关系具有调节作用，在高会计稳健性的企业中，环境不确定性对企业整体融资约束的影响较小；对交乘项加入产权性质后（EU×C_Score×SOE），三项交乘的估计系数在5%的水平显著为负，说明国有企业中，会计稳健性对环境不确定性的调节作用更大，与理论预期一致，H3得到验证。综合以上结果可知，环境不确定性不仅增加了管理层对于盈余的预测难度以及股东与管理层的信息不对称程度，而且导致公司盈余波动加剧，从而加剧了公司融资约束问题；会计稳健性作为一种会计信息质量，其对于费用与负债的不对称确认缓解了债权人和股东与企业管理层的信息不对称性，降低了企业的融资约束问题；最后，管理层通过稳健的会计计量，减少了环境不确定性对于企业融资约束的影响，而国有产权进一步强化了这种调节作用。

（四）稳健性检验

本文进行了以下稳健性检验：（1）使用股票收益的波动率来衡量企业的环境不确定性。首先，使用第i个公司第t周的周个股回报率（R）（按市值加權平均，并考虑现金红利再投资周行业回报率（R_ind）与周市场回报率（R_mkt））进行回归，并使用回归所得到的残差的标准差作为衡量不确定性的变量，将结果带入到模型8和模型10中。回归结果与表4基本一致。（2）重新计量融资约束。借鉴Kaplan et al.[17]构建的KZ指数作为融资约束的（FC）的替代变量，将回归结果中拟合出的KZ值作为融资约束的代理变量，KZ越大，融资约束程度越高。拟合后的KZ值作为被解释变量带入到模型8—模型10中。回归结果与表4的回归结果基本一致。

五、研究结论与不足

以2006—2015年的4 503个样本公司为研究对象，考察了环境不确定性与会计稳健性对企业融资约束的影响，同时检验了会计稳健性对于环境不确定性经济后果的调节作用。研究显示：（1）环境不确定性加重了企业融资约束问题，而国有产权减少了这种影响；（2）会计稳健性越高的企业，所面临的融资约束问题越小，而且国有产权加强了这种反向关系；（3）会计稳健性弱化了环境不确定性对企业融资约束问题的影响，国有产权对这种强化影响有进一步的弱化影响。在2008年金融危机之后，企业整体的宏观与微观环境存在较大的不确定性，通过实证分析这种不确定性对于企业融资的负面影响，会计稳健性作为一项会计信息质量，能够在一定程度上缓解这种负面影响。因此，对于企业而言，当面临较高的不确定性时，更加谨慎地进行会计计量有利于解决融资问题。研究不足：已有学者将会计稳健性分为条件稳健性与非条件稳健性，本文只研究了条件稳健性的经济后果；此外，融资分为股权与债权融资，可以进一步探究环境不确定性对两类融资方式的影响。

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