流动性萎缩之忧

方斐

资管新规旨在去通道，银信业务新规则是从资金源头锁住流动性。一旦流动性萎缩，则对所有投资标的都会形成冲击力，资本市场最担心的是金融监管过于用力而超过市场的承受力。

资管新规对金融业的影响仍在发酵，这种影响体现在市场上的就是能明显感到市场这段时间对资管新规的情绪变化：即由偏乐观转向偏悲观。

在资管新规刚公布征求意见稿时，资本市场的情绪还是偏乐观的，这里面的逻辑也很简单：如果银行理财资产池的主要部分——非标以及债券被压缩，那么，部分被监管政策压缩出来的资金大概率会流入股市。这也是绝大多数机构最初的判断。

随着资本市场对资管市场和规定持续的研究分析，以及银行业对资管新规的各种反馈，市场对资管新规的担忧开始增加，而且这种担忧有越来越加重的趋势。

那么，资本市场究竟在担忧什么呢？

最担心的问题是资管的“资金池”会不会快速萎缩？流动性压力对所有投资标的都会形成冲击力。目前，银行理财规模约为30万亿元，资管规模约为100万亿元。虽然资管通常被看作“影子银行”，但它和表内存贷款业务一样，同样具有货币（流动性）派生的功能。“影子银行”有不同的流动性派生机制，例如广义基金—同业存单—同业理财—非标的贷款派生等多种链条。

现在面临的问题是，如果资管新规严格执行，某些派生机制将会被打破，那么，整个理财市场的流动性将面临非常大的压力。如果流动性真的萎缩了，则对所有投资标的都会形成“流动性贬值”。

还有一些人则担心在具体执行中，会出现许多市场无法预料的不确定性因素，资管新规对资本市场的影响是先抑后扬，但“抑”到什么程度目前还看不清。虽然很多投资者仍然看好未来资管资金会更多的流入股票市场，但看不清具体运作中新老产品如何对接。银行理财是“资金池—资产池”的模式，而资管新规对资金池的操作有明显的限制成分。如果旧的模式如果不合规，就需要对旧的“资产池”进行处理；合规的新“资金池”无法有效衔接，就会对“资产池”的标的产生伤害。

此外，限制“非标”会对实体经济产生多大的影响？对银行资本又有多少压力？这次理财新规重点打击的是“非标”，其本质是中长期贷款的投向。过去，中长期贷款的投向比较集中于房地产、基建、大型国企，上述领域现在看来都是监管限制或产能过剩的行业，未来的成长性微乎其微。

银行公布的理财中的“非标”资产为4.6万亿元，而根据中泰证券的估计，银行理财底层资产的非标在9万亿-10万亿元以上，所有的资管产品中所含“非标”资产预计在20万亿元。目前，中国金融机构贷款余额120万亿元，如此大规模的“非标”如果回表，对银行资本的压力可想而知。

这取决于金融监管政策是否会超调，资本市场已经了解监管层金融去杠杆的决心和执行力，从在钢铁、有色、化工等传统行业“供给侧改革”上可见一斑，资本市场现在最担心的是金融监管过于用力从而超过市场的承受力。

银行博弈空间有限

随着资管新规征求意见的截止日日渐临近，尽管具体细则预计要到两个月以后才能出来，这中间仍会有不少的博弈，但市场担忧的情绪却愈发浓重。虽然现在没有人能预期到资管新规具体影响的每一个细节，但在几个大的方面的影响却是比较确定的。

首当其冲的是金融监管的方向不会动摇。实际上，资管新规的底层思维和供给侧改革一脉相承，它的核心思路非常很清晰：控制“影子银行”，降低系统性金融风险；金融机构的资管业务要回到行业本源，减少各种“监管套利”。正是由于金融机构的套利导致系统性金融风险不断增加，而金融风险的增加使个体收益和国家利益均受损，因此，加强金融监管绝不是权宜之计。

此外，金融监管不会使用“蛮力”。资管新规征求意见稿有五项基本原则，第一项原则是“底线思维”，第五项原则是“稳妥审慎推进”。这表明监管层很清楚金融对整个经济的影响力，金融监管不像单个行业的供给侧改革那么简单，因此，监管会留有一定的空间，让“影子银行”实现平稳过渡。预计在实际执行中会在理财净值计算、资金池细则规定，以及过渡期间上会给予一定程度的博弈空间。

在此次资管新规征求意见稿公布后，银行业的反应与以往明显不同，由于银行明白此次监管层对资管业务的规范要动真格的，这对银行相关业务的影响不言而喻，于是银行倾向于夸大实际受到的影响，以最大程度获取博弈的空间。以“非标”的规范为例，长期限银行理财接受一部分，转成标准化一部分，表内接受一部分，这是有调节空间的。

银行理财短期不会明显收缩。在存款压力加大、负债荒愈发严重的背景下，加上投资者理财意识的崛起，银行个人理财规模不会出现明显下降；因为各家银行都面临“囚徒困境”，哪家银行率先放弃，客户就会逐渐流失。因此，未来银行个人理财规模明显下降的可能性不大，它只会在银行间提升集中度而已。

目前来看，2018年银行业基本面基本是明牌。中泰证券认为，一方面，银行业趋势向上是确定的，主要表现在资产质量确定改善，息差触底温和向上；另一方面，尽管资产质量已有趋稳的迹象，但由于息差的弹性有限，银行基本面上升的幅度不会很快，但持续时间会超预期，这是与中国经济L型走势和银行业本身的属性息息相关的。

把银行的基本面映射到投资面就是稳健收益是确定的，随着社会大类资金的逐渐流入，银行股估值也会不断提升。由于银行趋势整体向上，加上估值非常便宜，未来估值大概率不会下降。另一方面，随着资管新规等金融监管政策的逐渐落地，金融套利、房地产等高收益资产会逐渐减少，部分社会大类资金会选择进入股市，从而提升银行股的估值。

加重银行实质责任

在资管新规征求意见稿尚未完全落地之际，银监会于12月22日又发布了《关于规范银信类业务的通知》（下称“《通知》”），明确了银信通道业务的定义，商业银行不得通过信托渠道将表内资产虚假出表。商业银行應对实质承担信用风险的银信类业务进行分类，按照穿透管理的要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质准确计提资本和拨备。《通知》将商业银行实际承担信用风险的银信业务纳入统一授信管理，并落实授信集中度的监管要求。

具体来看，《通知》共10条，分别从商业银行和信托公司双方规范银信类业务，并提出了加强银信类业务监管的要求。《通知》扩大了银信类业务及银信通道业务的定义，将表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义；贯彻“三三四”检查中提出的“谁出资谁负责”的监管原则；堵住通过银信通道规避监管的“口子”，明确不得绕道信托将信托资金违规投向限制或禁止的领域，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，强调不得通过信托通道将表内资产虚假出表。

值得注意的是，本次《通知》将银信类业务的定义扩大到表内外资金和收益权。此前，在银监发[2010]72号中定义的银信理财合作业务，是指“商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行為”，也就是仅包括了理财资金的委托。本次《通知》将银信类业务的定义扩大到“表内外资金或资产（收益权）”。

除了将银信类业务定义得外延扩大外，《通知》还从资金控制权上明确委托人和通道方的权责界定。《通知》在银信通道业务定义中即明确，此类业务“商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担”。本次定义从资金控制权上明确，由于资金或资产的管理、运用和处分均由委托人决定，即由委托人控制，所以风险全部由委托人承担，这相比于银监会“三三四”检查中指出的“谁出资谁负责”，监管逻辑更为明确。

《通知》旨在进一步堵住银信通道规避监管的“口子”，全面规范通道业务。在“三三四”检查中，对于通过多层嵌套和通道业务规避监管的行为进行了整治，但是并未对银信业务进行专项整治，金融机构对于银信业务具体交易结构的监管规定仍然存在理解上的分歧；资管新规则主要针对资管业务和资管资金的多层嵌套和通道业务，并未规范表内资金。本次《通知》将上述监管“口子”进一步堵住，表明监管层全面规范通道业务的决心。

《通知》还强调不得将信托资金违规投向房地产、融资平台等限制或禁止投资的领域。在“三三四”检查中，监管层的检查内容包括“信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产和‘两高一剩”行业领域；是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式。

实际上，在2016年以来的多次信托业检查中，也包括对于房地产信托业务合规经营情况的检查，本次《通知》再次重申，“不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止投资的领域”。

应当指出的是，对于《通知》中上述规定理解的关键在于如何理解“是否违规”。根据现有的规定，对于信托资金投向房地产，银发〔2003〕121号中规定，“商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款”，则银行资金通过信托通道也不得用于房地产企业拿地，但是，目前并未有任何规定明确信托资金不得投向房地产行业。

银监会2012年《绿色信贷指引》要求严控“两高一剩”行业贷款，依据穿透原则，银行资金通过信托通道也应遵守上述规定；银行自营资金不得投资于股票，但银行理财可以投资于股票，但交易结构需要遵守监管的规定，例如，在2015年，银监会曾针对理财资金借道“伞形信托”进入股市进行了相应的治理。

《通知》特别强调不得通过信托通道规避监管指标。《通知》要求，“商业银行对于银信通道业务，应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表”。这也是监管层在“三三四”检查中一些提法的再次强调，表明监管趋严的一脉相承。

信托分流独大不再

资管新规与《通知》接踵而至，表明金融监管的力度不断加大，去通道、去杠杆逐渐进入深水区，资产管理业务回归本源是大势所趋。“去通道”并非新的要求，自2016年以来，大资管领域基金子公司、券商资管都已经取得了实质性的成效，资管规模迅速下降。与此同时，信托业务行业规模却大幅增长至24.4万亿元，同比增长34%，近三个季度同比增速均保持在30%以上，且呈加速状态，过去三个季度总规模增加了4.2万亿元，这种分流现象不是监管层希望看到的“去通道”的结果。

2017年，信托规模的扩张主要来自于通道业务的回流，其中，事务管理类信托余额从2016年年底的10万亿元增加至13.58万亿元，占比从50%上升至56%，这一部分业务管理费率低，拉低了年化平均综合信托报酬率，2016年同期为0.58%，目前为0.44%，综合效果是信托业务的收入小幅上涨3%。

若《通知》实施后，商业银行应当在银信类业务中对信托公司实施名单制管理，综合考虑信托公司的风险管理水平和专业投资能力，审慎选择交易对手。因此，转型早、综合实力强、主动管理能力强的信托公司将受益于行业的升级，信托公司依托产融结合的优势，为委托方银行提供实质金融服务，立足信托本源支持实体经济的发展仍然有很大的空间。

规范银信业务是大资管去通道的题中之义，市场对此已经有一定的预期。虽然大资管整顿可能会引起短期的市场流动性紧张，但确实是金融系统防风险的必要措施。而信托行业的优势是产融结合，独特的法律制度加上回归信托本源，将在服务实体经济中大有可为。

实际上，《通知》的具体精神已体现在银监会的日常管理中，虽然对存量“违规”有一定的影响，但对股市无直接的影响，总体冲击不大。从2017年开始，银监会对银信类业务的监管越来越严，此次文件是目前经验的总结和条款化，是对以前监管思路的延续，总体上并未超出市场预期。

如上所述，由于银信类业务的增量已经是严监管，此次影响主要体现在存量上。2017年，此类业务的增量很小，银行顶风逆向违规操作的银信合作业务的规模不大，而且主要在表外。而存量的影响主要体现在两个方面：一是存量银信合作的拨备和资本计提；二是资金投向是否违规和能否继续贷款。

存量的表内拨备和资本已有所计提，所以影响不大。此前监管要求银行根据风险实质承担原则对银信类业务进行相应的拨备和风险计提，监管对年报进行考核。据了解，绝大多数银行的计提较为充分。此次《通知》出台后，计提不充分的银行会受到相应的处罚，这块业务的总体影响有限。

存量贷款的能否“展期”、“不合规”判定，值得重点关注。银信业务在2011年和2014年发展规模较大，虽然近两年被严监管，但存量规模仍然较大。目前，信托公司投入实体经济的贷款余额约为14万亿元，至少2/3以上是银信合作类，规模估计在10万亿元左右，主要投向房地产、融资平台、大型国企等领域。

在监管政策日渐趋严后，不合规的贷款占比明显下降。“合规”判断标准越严，存量的“不合规”贷款到期后，继续展期的可能性就越小，导致这些企业未来的融资压力更大，从而使得银行腾挪的空间愈发缩小。目前，银行通过表外业务、交易所和直销银行等消化政策压力，但空间有限。

由于此前在银信合作中股票类投资的占比一直不高，主要是优先级资金，且之前违规部分是指用自有资金对接。这两年，随着合规越来越严，目前基本都转到表外资金，表内存量不合规资金越来越少。