供给扰动与需求扩张

伍戈

供给面变化不必然预示着未来经济动能持续增强，货币指标反而预示未来总需求动能稳中趋弱。供给面的扰动因素在2018年会边际减缓，资本流动管理的有效性凸显，国内需求变化将更是影响宏观政策以及市場变化的决定性因素。

中国过去一段时间微观行业的供给面改善，如产能利用率提升等指标反映了需求面扩张的信息，但“供给并不必然创造需求”。

过去有观点将行业集中度提升作为支持“新周期”的重要论据，这显然是有待商榷的。行业集中度提升不是2016年才开始的新现象，其实近十年来一直处于上升态势，且也有一些行业（汽车、空调、白酒等）集中度在下降。事实上，在行业集中度不断攀升过程中，中国经济既经历了上升周期也经历了下降周期。美国经济周期与行业集中度这个产业经济学概念也没有必然规律。

从历史数据来看，集中度状况与盈利水平也不必然关联，特别是中上游。背后的原因可能是中上游国有企业居多，受产业政策和国资监管的影响较多，其兼并重组未必是以利润最大化为目标。

微观上大家关注的供给指标还包括产能利用率。2016年一季度开始，中国产能利用率不断提高。从逻辑上看，产能利用率与制造业新增投资以及终端需求是有密切关系的。然而，如果进一步的需求扩张并没有像想象中那么强烈，那么产能利用率的提高可能未必会带来新增投资。

若将货币作为前瞻指标来看，未来总需求动能有望稳中趋缓。随着金融监管强化，商业银行缩表仍是大势所趋，该过程将伴随资金价格上升压力。近期有观点认为M2不靠谱，但货币对实体经济的影响是存在滞后的。随着货币总量从高位回落，名义GDP也从2017年一季度的高位回落。

金融监管及供给侧改革的持续强度最终受制于经济基本面的变化，包括预测制造业投资这一中间需求的本质也是要预测消费、房地产、基建、出口等终端需求的变化。

随着总量性的房贷利率收紧，无论是价格还是销售，三、四线与一、二线的近期走势都将进一步趋同向下。现在土地购置仍保持相当强的韧性，这预示着房地产商对于未来并不十分悲观，市场也还没有达到波谷。不过，本轮长效机制当中似隐含着对土地供给加大的承诺，供地明显增多也是本轮房地产周期被拉长或保持韧性的重要原因。当然，在土地不是约束房地产投资的时候，资金可能成为“短板”，最近部分租售并举的试点城市也试图以廉价土地吸引房地产企业进行投资。

基建的关键问题是资金及债务的问题。基建资金来源增速的总体趋势是往下的，特别是近期城投债发行也明显放缓。

消费贡献率是波动非常强的数据，该指标不必然代表内生动能崛起及经济转型。各国数据表明，当一国人口逐渐老龄化，消费占GDP的比重会逐步上升。2017年以来，居民杠杆率上升最快，但这对居民消费的影响是同时存在挤出效应和收入效应。长期来看，居民杠杆率会随着城镇化率的上升而上升，目前中国城镇化率只有50%左右，而发达国家都在80%以上。

2017年，外需对于中国经济贡献较大，目前趋势还向好，国内房地产投资动能变化也会间接引发中国出口动能的变化。

随着总需求稳中趋缓及采暖季结束后供给扰动可能趋弱，上游产量有望进一步增加，下游产量可能边际趋弱，这个过程中PPI价格是趋势向下的。这可能是未来一段时间经济运行的重要逻辑主线。即使没有供给侧改革，过去一年PPI也会上去，因为前期企业债务增速在攀升，本质就是信用扩张，其对于PPI价格有滞后影响。随着供给侧影响逐步释放，如果没有总需求大幅扩张的配合，CPI价格上涨是不可持续性的。

如果认同中国资本管制效率在提高，那么国内利率受国外的掣肘影响边际减小，人民币汇率就更容易实现盯住美元指数。过去中国政策利率调整很大程度上和名义GDP是大体一致，并没有脱离国内基本面，也不受美联储主导。未来国内基本面变化对利率的影响变得更重要。