专访崔嵬：探索货币市场基准利率改革的“中国方案”

魏枫凌

2017年是Shibor推出十周年里程碑的时点。Shibor培育十年以来“成绩斐然”，基准性不断提升，应用范围进一步扩大，获得了较高的社会认可度。下一步培育工作将顺应全球货币市场基准利率改革重交易、重监管的趋势，结合中国各层次金融市场的特点形成新时代基准利率改革的“中国方案”，充分发挥中国银行间市场优势，走一条具有新时代中国特色的货币市场基准利率建设道路。

为推动利率市场化改革，培育货币市场基准利率体系，并完善货币政策传导机制，人民银行于2007年正式推出上海银行间同业拆放利率（Shibor）。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”），根据人民银行授权，成为Shibor指定发布人。十载耕耘，在人民银行、交易中心和金融机构共同努力下，Shibor培育成绩显著，基准性稳步提升，应用范围有序扩大，获得社会各界较好认可。

2017年是全球基准利率改革的元年。2017年7月，英国金融行为管理局（FCA）宣布将从 2021年起不再强制要求伦敦银行间同业拆放利率（Libor）报价行开展报价，届时Libor可能不复存在。全球包括英、美、日、欧在内的国家和地区都在紧锣密鼓地开展基准利率改革，也都取得了一定进展。Shibor的推出部分借鉴了Libor，Libor改革后，Shibor该何去何从，这是国内外均高度关注的问题。在2017年三季度《货币政策执行报告》中，人民银行以专栏形式总结了Shibor运行10年以来探索和实践的经验，并对下一步组织自律机制和交易中心做好基准利率的培育和完善工作提出了指导意见。

交易中心市场二部总经理崔嵬全程参与了Shibor的创设和培育工作，他在接受《证券市场周刊》记者专访时表示，与此前饱受操纵困扰的Libor相比，Shibor始终强调严监管、防风险，也引入了考核评估机制，强调报价行成交义务。与此同时，中国银行间市场的集中交易模式也是Shibor基准性的重要保障。崔嵬对本刊记者表示，所有这些，构成了Shibor的“后发优势”，是中国坚持制度自信、道路自信的成果，也是得出“Shibor十年培育成绩斐然”评价的底气之所在。

崔嵬认为，下一步对包括Shibor在内中国货币市场基准利率的培育工作，最重要的是以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指导，在适度借鉴国际改革经验基础上，充分发挥好中国的“后发优势”，形成新时代货币市场基准利率改革的“中国方案”。具体而言，可采用瀑布法则等方式在Shibor中融入实际交易因素，弥补报价形成机制的缺憾，也可考虑选取FR等作为补充性基准利率培育。同时，要不断扩大Shibor應用范围，让大家“用起来”，可以采取的措施包括以更高的战略定位发展拆借市场，大力发展衍生品市场，加强ABS市场发展的顶层设计和监管协调，借着资管新规契机推动扩大Shibor在资管行业应用等。

十年探索与经验

《证券市场周刊》：十年前推出Shibor的背景和主要考虑的因素是什么？现在回过头看，有哪些让您印象深刻的细节？

崔嵬：在任何一个较为成熟的金融市场中，培育权威、有效、认可度高的基准利率都是一项必须完成的工作。一个理想的基准利率能够减少政府管制变量的种类，真正让价格充分反映金融资源的供求，也能够较好地连接中央银行、金融市场、金融机构和企业居民。中国人民币定价（利率产品）的主战场是银行间市场，其核心的组成部分包括了1996年建立的全国统一同业拆借市场，以及1997年建立的全国统一债券/回购市场。到了2006年，这些市场已经运行近十年，交易量不断扩大，成熟度也持续提升，是时候考虑培育我国自己标志性的基准利率。

2006年下半年，人民银行组织金融机构和交易中心等，研究基准利率培育问题。当时有两个备选，一个是参照国际上已有银行同业拆借利率（*IBOR）形式的报价利率，例如Libor、Euribor、Hibor、Tibor等，还有一个是基于回购市场形成的实际交易利率，例如当时我们已经有了回购定盘利率FR。经过深入研究论证，根据人民银行的统一部署，采用了第一种方案，培育中国版的*IBOR，也就是Shibor。这个命名遵循了基准利率普遍以国际金融中心城市打头的惯例，同时我们交易中心作为Shibor指定发布人也坐落在上海，十分贴合。

《证券市场周刊》：Shibor这十年的培育取得了哪些成绩？

崔嵬：关于这个问题，2017年以来一系列的总结太多了，简要说一下。一是目前短端Shibor已经能较好地反映货币市场松紧信号，与实际成交利率紧密联动。因为货币市场天然就是短期资金调剂场所，短端交易最密集，这可以较好地支撑短端Shibor。二是中长端Shibor得益于同业存单的推出，基准性也明显提升。同业存单是2013年末推出来的，在这之前，长端Shibor的定价一直是个难题，市场成员尝试过利用央票、票据转贴现利率等作为参考来定价，但一直效果不好。同业存单推出后，3M、6M期限的发行最为活跃，这就能较好地支撑相应中长期限的Shibor。三是认可度基本建立起来了。不谈金融领域，就说社会公众，谈起FR可能知道的人并不多，但讲到Shibor还是有很多人有反应的，表明这十年来宣示Shibor作为货币市场基准利率的工作初见成效。此外就是应用也越来越多，包括银行内部转移定价FTP，包括利率互换等，都不同程度用到了Shibor。当然，扩大Shibor使用范围上还有很多工作可以开展，可以继续研究。

《证券市场周刊》：市场利率定价自律机制的建立，与Shibor的培育之间有哪些关联？

崔嵬：市场利率定价自律机制（下称“利率自律机制”）是中国利率市场化推动过程中的重要制度安排，根据人民银行统一部署，2013年9月利率自律机制成立。利率自律机制是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，需要有一个常设的秘书处来处理日常事务，这个秘书处就设在我们交易中心。长期以来，我们是和银行的金融市场部门打交道比较多，自从增加了秘书处的职能后，我们也逐步加强了与各家银行资产负债部门的联系。资产负债部门是银行的“大脑”，涉及利率市场化以及基准利率培育等很多重要工作都需要资产负债部门支持配合。所以，利率自律机制的建立，以及将秘书处设在交易中心这个Shibor指定发布人，對推进Shibor建设特别重要。

具体看，利率自律机制下设有四个工作小组，分别是存单小组、合格审慎评估小组、Shibor小组和LPR小组，各小组均由一名自律机制核心成员担任组长单位，牵头小组内各项工作。这个过程中，秘书处都会参与各小组日常事务的组织协调。所以对应到Shibor，我们会与Shibor小组组长单位密切沟通协作，更好地将指定发布人职能与基准利率培育、宏观审慎等职能结合起来，推动Shibor工作平稳有序开展。

《证券市场周刊》：Shibor是参照Libor推出的，但Libor从2012年起就持续爆发操纵丑闻，Shibor怎么防止这方面的问题？

崔嵬：我们在对Shibor十年运行做经验总结时，经常提到一个词：后发优势。这个后发优势概括起来，就是人民银行统一领导下的交易集中、严监管、重考核等制度安排。我们制定了详实的考核细则，从拆借市场参与度、报价影响半径、报价可交易性（对拆借、回购、同业存单三个市场）、报价出勤率、定价机制创新等多个维度考察报价质量。由于银行间市场采用统一集中交易的模式，交易中心掌握相关交易数据，使我们有抓手来验证报价质量。

每个季度，我们会计算一次指标排名，向各个报价行通报结果，并按年度总的考核结果实行末位淘汰，由表现较好的场外报价行增补，充分发挥激励约束的作用。我们也与报价行保持密切沟通，共同研究改进各考核指标。此外，我们也结合金融市场发展实际，不断完善考核指标，比如建立了Shibor与同业存单、DR等的挂钩，使得Shibor能感知最前沿的金融市场脉搏。

《证券市场周刊》：如您之前所讲，Shibor培育十周年取得了显著成绩，又没有像Libor那样的操纵困扰，那么您认为目前Shibor是否面临其他的问题？若有，主要有哪些方面？

崔嵬：Shibor毕竟还很年轻，运行中不可避免会有问题，我们也在不断总结。目前看，主要有这么几个：一是以报价为基础的形成机制有天然的缺陷。报价利率与实际交易利率难免有差异，并且在市场波动加大时，由于报价行认知有滞后，会导致这种差异更大，难以准确反映市场。数据显示，流动性较为平稳时隔夜Shibor与隔夜拆借回购等交易利率的利差在10BP以内，7天Shibor与7天货币市场利率利差在20BP以内，一旦出现流动性紧张的情况，市场利率上行较快，Shibor也会往上跟但可能要慢一些，两者利差达到过100BP以上。对此需要继续加以关注。

二是拆借市场相对其他货币市场发展略显缓慢，一定程度上影响了对Shibor的支撑作用。根据定义，同业拆借市场是形成Libor的本源，若拆借市场参与主体众多、交易活跃密集、交易量较大，那么基于此产生的Shibor便会有较好的市场基础支撑，反之若拆借市场交易寥寥，不断萎缩，那么由其产生的基准利率便会受到影响。中国的情况是，拆借市场年均增幅不小，2007年到2016年年均交易量增幅达到28%左右，但相比其他货币市场是较缓慢的，目前金融机构在货币市场融资首选回购，回购交易占比高达85%左右。这种情况下，拆借市场对Shibor的支撑作用就略显不足。

三是部分银行在报价中有顾虑，使Shibor偶尔失真。这些报价行（特别是大型商业银行）认为，Shibor承担了维护货币市场稳定的职能，因此在市场实际利率已经随流动性灵敏变化时，不愿在Shibor报价中予以充分反映。

国际基准利率改革的“他山之石”

《证券市场周刊》：Libor操纵案爆发后，国际社会的改革举措颇费周折，但最终还是决定放弃Libor，主要是什么原因？

崔嵬：我们梳理了一下，主要是三个原因：一是严重缺乏交易支撑。近年来，伦敦银行间无担保拆借市场规模不断萎缩，部分期限品种每年交易笔数甚至不足20笔，在此情况下，报价行严重缺乏实际交易数据作为参考。根据Libor改革举措——瀑布法则（Waterfall Methodolody）的要求，报价行只能参照第三级瀑布，即专家判断来提交报价，Libor的交易基础几乎荡然无存。

二是改革后报价流程复杂繁琐，报价行积极性下降。为解决报价操纵问题的困扰，英国金融行为监管局（FCA）在Libor改革中引入了严苛的报价管理机制。报价行需要在系统和内控方面进行大量投入，以有效防范报价中的不恰当行为，同时遵循复杂的报价流程和审批手续，开展密集的报价合规培训，以及严格监控相关人员的电子通讯和电话。这对报价行而言形成了巨大的操作成本，严重影响其报价积极性。据了解，有报价行需要5名左右全职员工在每个工作日花费1个小时来处理报价事宜，全年达到1250工时的工作量。在FCA的强制要求下，报价行仅仅是“为了报价而报价”，难以形成基准利率培育的良好氛围与长效机制。此外，Libor报价行数目较少，个别币种的报价行仅11家，计算结果时剔除最高最低后仅留存一半数据，Libor代表性较差。

三是信誉严重受损，操纵可能性仍受质疑。在爆出操纵丑闻后，Libor公信力急剧下降。尽管有随之而来诸多的改革举措，但失去的信誉和公信力仍难以扭转。

《证券市场周刊》：Libor被放弃后，国际上都在培育新的替代性基准利率，目前有哪些最新进展？

崔嵬：总体看，各国监管当局根据本国情况采取了不同的改革路径。一些国家拟采用以实际成交为基础的基准利率完全替代Libor（如英国、美国），另有一些国家和地区在引入基于实际交易数据的无风险基准利率的同时，改革现有的银行间同业拆借利率报价体系，引入瀑布法则等混合方法，提高*IBOR报价的可靠性和基准性，允许多个基准利率并存，丰富市场基准利率体系（如欧洲、日本）。

最显著的进展来自美国和英国，因为基准利率一定程度上代表了金融话语权、定价权，所以这两个国家在推进中也特别卖力。美国方面，美联储于2014年末牵头成立替代参考利率委员会（ARRC），旨在寻找新的无风险美元基准利率替代美元Libor。纽约联储银行与美国财政部金融研究所积极配合基准利率改革工作，于2016年11月开始抓紧研究编制美国国债隔夜回购利率体系。目前，ARRC已经决定将广义国债隔夜回购利率（BTFR）作为新的基准利率培育，预计将于2018年二季度起正式发布。英国方面，英格兰银行于2015年3月牵头成立英镑基准利率改革委员会（WRFR），寻找替代Libor的无风险基准利率。基于英镑隔夜无担保拆借交易生成的英镑隔夜平均指数（SONIA）是WRFR的重要备选之一。英格兰银行于2015年11月起对SONIA进行了改革，包括扩大计算基础、优化形成机制等。目前，改革后的SONIA已经被确定为替代英镑Libor的无风险基准利率。值得注意的是，BTFR和SONIA都是只有隔夜一个点。

《证券市场周刊》：上述国际基准利率的改革进展，对中国培育包括Shibor在内的货币市场基准利率体系有什么启示？

崔嵬：还是有很多值得借鉴和思考的地方。首先，基准利率应以反映市场真实利率水平为生命线。能够准确、客观、及时反映市场真实利率，是培育基准利率的最根本出发点。从各国的改革情况来看，无论是直接基于实际交易生成的BTFR、SONIA等，还是采用瀑布法则、引入交易因素的Tibor等，都是以反映市场真实利率水平为第一要务，最大限度地排除报价过程中的主观判断，避免在操纵问题上重蹈覆辙，改善纯报价形成机制带来的缺陷。

其次，基准利率的培育需要交易高度活跃的金融要素市场作为坚实支撑。从各国的改革情况来看，美国的新基准利率BTFR为国债隔夜回购利率体系中原生市场交易最为活跃的利率，英国SONIA改革中扩大SONIA计算基础也是重中之重，这些都表明，流动性高、交易量大的原生市场，是保证基准利率具备良好的代表性、稳定性与基准性的前提。

再次，交易信息的集中对于提高基准利率的有效性至关重要。美国、英国等都存在因交易平台分散而导致的透明度低、交易信息分散等问题，导致货币当局难以全面掌握市场交易数据、紧密跟踪市场动态。因此，虽然交易数据报送系统的构建需要投入大量人力物力，且上报的交易数据存在时滞，同时也对金融机构形成了较大负担，监管机构在基准利率改革的过程中，仍然普遍要求金融机构上报自身的交易数据，以集中交易信息，确保基准利率的有效性。

探索基准利率改革的“中国方案”

《证券市场周刊》：基于上述的启示，交易中心和自律机制对包括Shibor在内的市场基准利率有何改革计划？

崔嵬：Shibor工作是在人民银行统一领导下推进的，交易中心和自律机制也会加强研究，提出包括Shibor在内的基准利率改革的方案设想，但具体落地都要报总行同意后实施。基于前面提到的总结与启示，我们的确对下一步Shibor等基准利率怎么培育有了初步的考虑，我们暂且称之为基准利率改革的“中国方案”。

“中国方案”的首要原则，是必须以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指导，充分发挥银行间市场优势，走一条具有新时代中国特色的货币市场基准利率建设的道路。这里面有几层含义：一是交易中心既是银行间市场交易的组织者，又是基准利率的发布人，可以利用我们掌握的货币市场交易数据，有效地开展基准利率培育工作；二是市场主要参与者以及报价行基本都是党委领导下的金融机构，讲政治，讲大局，不会滥用市场支配地位。这些优势都是其他国家或市场所不具备的。这也决定了我们可以坚持制度自信，走一条与英美等国基准利率改革不同的道路。

还有，我们也可以考虑借鉴瀑布法则，在Shibor中引入实际成交因素。虽然Libor经改革后最终被取消，但其改革中引入的“瀑布法则”目前来看仍可在基准培育中发挥重要作用。瀑布法则是*IBOR改革的核心理念，具体是指报价行在报价过程中，可按照一定顺序，參考多个层级的市场实际交易进行*IBOR报价，当上一级的市场没有成交或交易较少时，则参考下一级的市场，若没有交易则采用专家判断。这种做法旨在扩大*IBOR报价基础，并使报价最大程度与实际成交挂钩。瀑布法则在中国执行起来很有优势，这是因为围绕交易中心等为核心基础设施打造的银行间市场，具备信息集中等特点。可以首先使用拆借市场成交利率，如拆借无成交则使用回购、存单等替代产品的成交利率，如前两层都没有交易，则再使用报价行报价，直至最终形成适宜的基准利率。

《证券市场周刊》：您谈到了改革的理念与大方向，有没有更进一步的细化方案？

崔嵬：按照上面的原则，我们考虑了基准利率改革的两套方案备选：方案一是保持Shibor形成机制不变，同时培育、同步培育补充性的、以实际交易利率为基础的基准利率，例如FR、FDR等。此方案的优点在于，保留了现有Shibor形成机制，使金融机构、社会公众和国际市场有个认知上的延续，同时培育补充性质的、以实际交易利率为核心的基准利率，也与全球范围内基准利率改革的主流方向一致。缺点在于，有两个基准并行，可能不利于金融合约制定的统一规范，增加交易成本。同时FDR系列均为短期，难以成为适用于企业和个人金融合约的基准（金融机构可以用期限套利法则将短端FDR滚动至长端，但对企业和个人而言则难度较大）。此外，若补充性的基准利率被市场选择大面积应用，将会严重削弱Shibor的地位。

方案二是改革Shibor的形成机制，其中短端Shibor采用报价行之间在前一日11点至当日11点达成的拆借、回购交易平均利率；长端Shibor采用股份制银行同业存单发行平均利率。若有关期限没有交易，或交易规模较小，则按现Shibor 规则计算平均报价利率（这与瀑布法则体现的理念就比较接近了）。此方案的优点在于，仍然只培育与宣示Shibor一个基准，有利于确保金融合约统一规范性，继续推动上海国际金融中心建设，缺点在于，新的形成机制已经与*IBOR的命名规则不符，在仍有部分经济体保留*IBOR基准的背景下（如JIBOR，SIBOR），可能使金融市场和国际社会的理解产生偏差。

当然，这两套方案都是我们初步的探索。基准利率改革是一项庞大的系统性工程，需要广泛听取各方面意见，反复研究论证，并且最终根据人民银行总行的统一部署付诸实施。

“种树”与“改造环境”并举，更好地完善市场机制

《证券市场周刊》：要顺利推进您谈到的上述改革方案，需要有哪些配套举措跟进？

崔嵬：我之前有个比喻，Shibor等基准利率培育相当于“种树”，树的成长需要有良好的土壤气候等，也就是理想的市场环境和配套制度。因此，“种树”和“改造环境”两者不可偏废。对于“改造环境”，有以下几个方面的问题值得关注。

一是以更高的战略定位发展同业拆借市场。以上两个方案均需要有一个机制健全、交易活跃、健康平稳的拆借市场来支撑Shibor。但我前面也提到，目前拆借市场发展还是面临不少问题，需要顶层设计，理顺机制。

二是大力发展衍生品市场。一个有效运行的衍生品市场，能扩大货币市场基准利率的应用范围，提升货币市场基准利率的影响力。例如从国际经验来看，OIS（隔夜指数互换）合约短期滚长期是构建长期限基准的重要方法之一。同时，衍生品市场有价格发现功能，能较好地验证基准利率有效性，通过衍生品交易可以使市场各类价格保持一个比较合理的均衡关系。推动衍生品市场发展的举措包括，可考虑将定价能力和财务稳健性处于行业领先水平的自律机制基础成员直接纳入利率互换市场，衍生品市场之间几个基础设施也要加强沟通协调，凝聚共识，进一步推动降低交易成本，提高交易效率。

三是加强ABS市场发展的顶层设计和监管协调。资产支持证券（ABS）一端承载了信贷、应收账款、PPP等与实体经济紧密关联的底层基础资产，另一端在金融市场发行交易，其定价与Shibor等基准利率密切联动。若该市场能有效运行，将打通货币政策信号经由金融市场传递到信贷市场及工商企业和个人的渠道，成为货币政策转型和Shibor培育等的重要突破口。但目前ABS市场离“有效运行”尚有较大差距，最重要的原因之一是多部门管理导致市场分割，监管套利。这同样需要顶层设计。

四是借着资管新规的契机，推动扩大Shibor在资管行业应用。理财等资管产品也是挂钩金融市场与企业个人部门的桥梁，资管新规要求打破刚性兑付，引导理财产品等向净值化管理过渡。这种更加市场化的导向，给了Shibor以更好的发展契机，应该牢牢把握。

《证券市场周刊》：您刚才提到拆借市场发展面临诸多问题，能否展开讲讲？有什么具体解决问题的建议？

崔嵬：拆借市场问题的表象是交易量持续萎缩。究其原因，一是因缺乏统一规范的外部约束机制使得交易对手授信严格。目前拆借市场没有统一的履约和惩戒机制，违约成本较低，不利于以信用为基础的同业拆借市场有序健康发展，机构间授信较为谨慎。二是资金交易清算效率较低。拆借交易的双方在达成交易后，资金拆出方需要在大额支付系统手工录入清算信息，并通过人工复核降低操作风险，这种交易后清算数据落地的方式效率较低，已远远落后于目前银行间回购市场普遍采用的DVP模式。三是现有拆借管理体制对入市主体、拆借限额、拆借期限都做了较为严格的限制。

所以建议也是一一对应的：一是探索让大额支付系统的作用得到更有效的发挥，以充分体现同业拆借交易环节少、效率高的优势，更好地实现货币市场融资功能，有效解决目前因手工划款导致的资金划转慢、操作风险高、缺乏履约制约等一系列问题。二是建立完善履约管理机制，有必要加强对同业拆借交易和资金交割情况的监测，并制定违约管理办法，明确违约责任条款和恶意违约行动的处罚措施，提高拆借市场违约成本，保障同业拆借市场的良好秩序和价格有效性。三是继续完善拆借市场入市、交易制度，包括扩大参与者范围，减少拆借额度、期限等事前限制要求，为拆借市场松绑。目前拆借交易入市已经从审批制改为了备案制，这是落实中央简政放权要求的积极探索，由交易中心全权負责拆借市场入市备案、市场监测、信息披露等各项服务，现在看这个政策衔接的效果还是不错的。下一步，可探索其他方面的松绑举措，释放更多政策红利。

《证券市场周刊》：上面的备选方案中，您提到了可以将FR或FDR作为补充性的基准利率培育，同时您也提到FR等的社会认可度不如Shibor，能否具体讲一下是什么原因？对更好完善FR/FDR还有哪些具体建议？

崔嵬：的确，前面也提到2006年酝酿货币市场基准利率的时候，FR等回购定盘利率也是备选。目前我们重新提FR在基准利率改革方案中的作用，说明其以实际交易为基础的形成机制的确有报价型利率无法替代的地方，要引起足够重视。

但目前也不是说回购定盘利率就是无懈可击的，回购定盘利率最大的问题在于无法反映全天资金成本，以及非银机构资金成本，为此可能在一定程度上会带来各市场利率定价体系的整体扭曲。建议主要有几个方面：一是应更多重视非银机构的成交价格。近年来，非银机构在货币、债券及衍生品市场的交易日趋活跃，2016年全年在上述市场成交占比分别达到34%、53%和16%。非银机构对银行间市场的价格形成机制具有关键作用，也是进一步疏通货币政策传导渠道中的一股重要力量。二是可以考虑扩大FR007取值范围，推迟FR007发布时间，使FR007更为准确地反映市场资金面情况。三是应进一步发挥SLF操作对平抑局部流动性紧张的作用，鼓励地方分支机构适当增加对逐笔成交利率管理的灵活性。