数说你不知道的REITS（五）

没有最“好”的REITS，只有最对的REITS

随着消费升级和REITS市场的发展，REITS的类型越来越多，北美市场上，传统的办公/工业地产、零售物业、出租公寓、酒店等REITS的市值占比已经从2000年的80%下降到50%左右，而预制房屋、独屋出租、康养物业、自助仓储、数据中心、林场、基建、娱乐场所、户外广告以及抵押贷款类REITS的占比显著提升，创新类REITS已经不再是利基市场，而是撑起REITS市场半边天的主流产品，连历史最短的独屋出租类REITS都出现了股权市值超120亿美元的大公司。

这些不同类型的REITS之间具有一定的相关性，尤其是传统REITS，彼此之间的相关系数都在0.8倍以上;而创新类REITS和住宅抵押贷款类REITS与其他REITS产品之间的相关性较弱。此外，即使是相关性较高的REITS，其在周期中的收益率和波动幅度也不尽相同。

一般来说，抵押贷款类REITS由于杠杆率较高，业绩波动大，历史平均的估值在9倍左右，几乎全部的收益都来自于股利的贡献，其中，商业地产抵押贷款类REITS在金融危机期间遭受重创，1999年以来的年化总回报率只有2.1%，是表现最差的REITS。

权益类REITS历史平均的P/FFO在15倍左右，当前在17倍左右。其中，业绩波动最大的是酒店类RETIS，工业地产和购物中心类REITS也对经济周期比较敏感，高波动下，酒店类REITS的估值较低，长期中90%的收益都来自于股利的贡献，1994年以来的年化总收益率只有5.7%，但在经济复苏过程中，却能够创造出年均20%以上的高回报。与之相对，独立店面、康养物业、预制房屋、自助仓储等类型的REITS则具有一定的抗周期性，在低谷中的损失较小，其中，自助仓储类REITS自1994年以来的年化总回报率达到15%以上。

除了经济周期的影响，商业模式的变革也对REITS的估值和收益产生较大影响。一方面，林场、数据中心等新型REITS由于成长性较好获得了较高的资本市场估值，平均的P/FFO都在20倍以上，数据中心REITS更是在过去两年贡献了65%的累计回报。另一方面，社区商业中心、购物中心类REITS由于受到电商平台的冲击，而面临估值压力，过去两年的收益率为负。此外，工业地产、独屋出租等领域的大规模并购整合也在一定程度上影响着行业的估值和收益表现。

在财务表现方面，多数权益类REITS的负债率都在50%以内，平均在 40%左右，债务倍数在6-7倍水平，利息覆盖倍数则在3-4倍水平，当前低息环境下权益类REITS的利息覆盖倍数平均升至4-5倍水平;但独屋出租类REITS当前的债务倍数高达16倍以上，利息覆盖倍数则不到3倍，潜在的债务压力较大。与权益类REITS相比，抵押贷款类REITS的负债率普遍较高，住宅抵押贷款类REITS平均的负债率在80%左右，债务倍数高达20-30倍，而商业地产抵押贷款类REITS平均的负债率也在60%左右，债务倍数在10-20倍水平，两类REITS低谷中的利息覆盖倍数都不到1倍，目前恢复至2-3倍水平。

总体上，当前各类型REITS的财务状况都处于历史较好水平，但不同类型REITS之间的收益率分化还是比较明显的，最高的年化收益率可以达到20%以上，最低的则只有2%;估值方面，高估值的REITS可以到20倍以上，低估值的则只有9倍。这种分化也为周期波动中REITS的组合投资和REITS优选提供了客观基础。

所以，没有所谓最“好”的REITS，即使是长期收益率最高的自助仓储类REITS，2016年以来的累计总回报率也只有2%;与之相对，历史收益率最差的商业地产抵押贷款REITS，在今天依然能够存在、并在金融危机后得到了更大的发展，就意味着“存在即是合理的”，只是作为一个独特的套利产品，你需要选对时间周期。

REITS的内部管理模式与外部管理模式之争

REITS除了可以按区域或按资产类型划分为多个种类以外，还可以按照管理架构划分为内部管理模式和外部管理模式两种。亚洲REITS多采用外部管理架构，即，上市的REITS更像是一只基金，委托专业的外部管理公司来管理REITS，并由REITS支付相应的管理费;与外部管理模式相对的是内部管理模式，采用内部管理架构的REITS更像是一般的上市公司，管理团队本身也是上市公司的一部分，其管理费用从上市公司的管理成本中直接扣除。

内部管理模式在美国市场较为普遍，截至2016年，北美上市交易的权益型REITS中，奉行内部管理模式的占83.8%，奉行外部管理模式的占16.2%;但在上市交易的抵押贷款类REITS中，奉行内部管理的仅占18.4%，81.6%的抵押贷款REITS都采用外部管理模式。而在上市的非交易型REITS中，采用内部管理模式的仅占2.5%，97.5%的非交易型REITS采用外部管理模式。私募REITS中，内部管理模式的占52.5%，外部管理模式的占47.5%。

总体上，北美上市交易的权益型REITS以内部管理模式为主，但抵押贷款REITS和非交易型REITS则以外部管理模式为主，其管理人多为专业的私募基金，很多私募基金通过收购抵押贷款REITS或打造非交易型REITS平臺实现旗下私募基金的退出，而这些非交易型REITS又大多以最终转化为可公开交易的REITS为目标。至于私募REITS则一半采用内部管理模式，一半采用外部管理模式，从而使北美市场的REITS管理架构呈现多样化特征。一般来说，地产企业背景的REITS大多采用内部管理模式，管理团队就是REITS的一部分;而基金等金融机构背景的REITS则大多采用外部管理模式，REITS只是管理团队管理的若干投资产品的一种。

那么，哪种模式更好呢？

关于内部管理与外部管理模式孰优孰劣的问题一直存在争议，一般认为内部管理模式能够更有效地解决管理人与旗下REITS之间的利益冲突问题，但外部管理模式更有利于REITS管理团队的专业化发展，并可以通过将不同开发阶段、不同物业类型的资产分别置入到不同性质的基金和REITS中，使REITS的资产边界更加清晰。两种模式之争一直持续到今天，而且随着越来越多的私募基金管理公司介入REITS市场，采用外部管理模式的REITS也越来越多，相对于地产企业背景的REITS，这些金融机构背景的REITS也在发挥着其独特的投资优势，两种模式的共存已成为一种常态。

REITS投资，从多样化到专业化

综上，随着REITS市场的发展，REITS的规模越来越大，REITS的种类也在增多，从而为REITS投资提供了更多样化的选择。

在收益率方面，北美权益REITS过去40年的年化总收益率在12%以上，过去20年也有9%以上，其中，55%-60%的收益都来自股利收益的贡献，平均的股利收益率在5%以上。不同类型的REITS差别较大，其中，抵押贷款类REITS，由于长期中的资本利得是负的，其历史平均的股利收益率在9%以上，当前也在7%以上。

结果，从总收益的角度来看，2016年以来工业地产和数据中心REITS表现最好，累计的总回报都在60%以上，而社区商业中心和购物中心REITS受困于商业模式变革，自2016年以来的累计收益为负。

如果从更长的时间周期来看，自1994年以来自助仓储和独立店面REITS的年化总回报率都在12%以上，与之相对，商业地产抵押贷款REITS的年化总回报率仅为2%，酒店物业也仅有5.7%;如果考虑风险因素，则长期中风险回报最高的要属自助仓储类REITS，其次是独立店面和预制房屋REITS，而商业地产抵押贷款REITS和酒店REITS则排名垫底。

平均来看，北美权益类REITS历史平均的估值倍数（P/FFO）在15倍左右，当前为17倍，创新型REITS的估值较高，可达20倍以上;而抵押贷款类REITS历史平均的估值倍数仅为9倍左右，当前在11倍水平。

负债方面，北美权益类REITS平均的负债率在40%左右，商业地产抵押贷款类REITS在60%左右，而住宅抵押贷款REITS则高达80%以上;相应的，权益类REITS平均的债务倍数（债务额/EBITDA）在6-7倍水平，利息覆盖倍数（EBITDA/利息支出）在3-4倍水平，当前低息环境下升至4-5倍，其中，自助仓储、独立店面、数据中心等REITS的债务负担较轻，而独屋出租、购物中心等REITS的债务负担较重。至于商业地产抵押贷款类REITS，其历史平均的债务倍数在10-20倍水平，住宅抵押贷款类REITS历史平均的债务倍数可達20-30倍水平，这两类REITS危机期间的利息覆盖倍数均不到1倍，当前则恢复至2-3倍水平。

在管理架构上，北美多数上市交易的权益型REITS采用内部管理模式，但抵押贷款类REITS和上市非交易型REITS则大多采用外部管理模式，管理人以私募基金为主;私募REITS则一半采用内部管理模式、一半采用外部管理模式，两种模式各有优劣，长期中呈现共存趋势。

作者微信公众号为：杜丽虹另类金融说