沙钢股份：238亿元重组藏陷阱

袁京力

钢铁类上市公司2018年最大的跨行业重组在年底揭晓。

2018年11月16日，沙钢股份（002057.SZ）发布重组预案修订稿，拟以237.83亿元收购苏州卿峰的100%股权。

苏州卿峰是持股型公司，在境外设立了全资持股平台公司EJ，后者在境外的核心资产为Global Switch的51%股权。Global Switch从事互联网数据中心（IDC）业务，业务遍布欧洲、亚洲及澳洲。由于沙钢股份大股东沙钢集团持有苏州卿峰29.88%的股份，此次重组构成关联交易，本次交易募集配套资金不超过20亿元。

沙钢股份主营业务为钢铁，通过此次重组，上市公司将介入数据中心业务，形成双主业，如果重组成功，这也是2018年同行业上市公司最大的跨界重组，目前该重组交易尚待审计、评估工作完成后再提交董事会审议并推进相关程序。

2016年，苏州卿峰子公司EJ与Global Switch原股东签订协议，以23.42亿英镑购买Global Switch的49%股权，并以2英镑购买2%股权的购买期权（后行使）。此次作价237.83亿元较原收购价溢价近20%。

不过，通读重组预案修订稿可以发现，相比于IDC业务的其他上市公司，Global Switch的净资产和盈利质量并没有描绘中那么美化，无论是净资产还是净利润都存在不同程度的虚增，而上市公司成为最终的买单者，所确认的投资性房地产一旦出租率或者租金水平出现下降，将导致标的资产的公允价值下降，投资性房地产将面临减值风险。

是买IDC业务还是买房地产？

由于审计、评估尚未完成，重组预案修订稿所提供的只是一个简要的合并报表，不过有一组数据很重要：截至2018年6月30日，Global Switch的投资性房地产的期末余额分别为468.07亿元，占总资产的比重为93.2%。

此外，公司存货、现金及现金等价物、应收类账款、无形资产、固定资产分别为0.17亿元、13.68亿元、18.66亿元、0.21亿元和0.22億元。经过数据对比后，投资者会认为这是一家房地产公司。

对此，重组报告直言不讳，声称Global Switch主要资产为经营性房产，后者11个数据中心的面积为34.06万平方米，其中香港、新加坡两处合计4.7万平方米为长期租赁所得。按照2018年6月底的期末价值，即便长期租赁算做自持物业，Global Switch房产的平均价格为13.74万元/平方米。由于重组预案修订稿没有提供相关物业的区位和地址，外界无法获得相关的详细情况。

投资性房地产常见于地产类上市公司及百货公司，其中稳健的百货公司会采取成本模式进行计量，有正常的折旧，而地产类上市公司所持房地产，由于所持物业附近的同类物业存在活跃报价，所以采用公允价值计量有其合理性。

Global Switch作为数据中心运营商，与相关的租户和电信运营商或者互联网服务提供商签署接入机房协议，以此向租户提供与电信运营商或者互联网服务提供商之间直接联网的服务，其业务模式主要是向数据中心租户收租，租金收入占其营业收入的70%，确认投资性房产有其合理性，但按照公允价值计算则显得很激进。

Global Switch房产具有专有性，与周围的房价不具有可比性，采用周围房价作为公允价值参考来计量显然是不合适的，应该采用预测未来租金现金流和最终处置收益的方式来复核其经营性房产的价值。

截至2018年6月30日，Global Switch的递延税为80.48亿元，重组预案修订稿解释称，主要原因为Global Switch主要资产为其所持有的投资性房地产，采用公允价值方式进行核算，按照税务与会计核算的不同，投资性房地产的公允价值变动损益部分应于财务报表上确认相应递延税。

由于重组预案修订稿没有披露具体所得税率，也没有披露因房地产公允价值变动带来的递延税具体金额，假设所得税为25%及全部递延税为投资性房地产确认带来，经初步测算，投资性房地产公允价值变动的累计金额约为300亿元，而这种浮盈带来的所有者权益变动或超过200亿元，而Global Switch截至2018年6月30日的股东权益合计为296.68亿元，毛估Global Switch扣除投资性房地产浮盈的净资产约为100亿元左右，而本次交易对Global Switch的评估值为460.62亿元，估值接近5倍PB。

这样的会计处理在可比公司中没有先例。目前，A股上市公司中有光环新网（300383.SZ）和数据港（603881.SH）拥有IDC业务，但其投资性房地产在各期末均为零，经营性房产均以固定资产的方式进行折旧摊销，重组预案修订稿提供了Equinix、Digital Realty、Interxion Holding NV、科尔-马克控股4家公司，其中只有Digital Realty单列房地产物业相关资产项，但该公司采用的是成本法计算，存在正常的折旧摊销。

经营性房产有那么重要吗？IDC业务主要是建设机房并出租给IT公司、电信公司等客户使用，一般而言涉及能源、土地等环节，光环新网最初的数据中心设在北京东直门，后向酒仙桥、亦庄等非核心区域拓展，公司业务并没有受到影响，且国内不少数据中心均建在电力成本比较低的贵阳、呼和浩特等地。

国外的情况难道有很大的不同？但Digital Realty也在年报中表示，能源耗费是公司经营成败的决定性因素。

美化的报表虚幻的承诺

在独特的投资性房地产会计计量掩护下，Global Switch给外界提供了靓丽的财务数据，扭曲了资产负债表和损益表。

首先，公允价值计量造成的浮盈美化了公司的资产负债表。

2015-2017年，Global Switch的总资产分别为431.06亿元、446.18亿元及521.49亿元，总负债分别为184.98亿元、187.32亿元及227.81亿元，资产负债率从未超过50%。

由于全部的经营性房产以公允价值计量，规避了折旧和摊销成本，初步估算，这节省了大约4亿-5亿元的费用，从而虚增了4亿-5亿元的营业利润，这在一定程度上也导致Global Switch超过行业平均水平的营业利润水平。

2015-2017年，Global Switch实现营业收入33.31亿元、32.98亿元和32.84亿元，毛利润为23.92亿元、23.57亿元及23.66亿元，不含房地产公允价值变动的营业利润为22.99亿元、22.72亿元及23.01亿元，营业利润率为69%、68.9%及70.1%。

这两项数据让行业龙头难以望其项背。营收规模最大的Equinix截至2017年年底总资产为186.91亿美元，总负债为118.42亿美元，资产负债率为63.4%;2017年该公司实现营业收入43.68亿美元，实现营业利润8.48亿美元，营业利润率只有19.4%。

沙钢股份遴选了A股和美股共计6家上市公司从市盈率和市净率进行比较，以证明Global Switch的100%股权估值460億元并不贵，但考虑到投资性房地产公允价值产生大量的浮盈，这种PB法并没有真实反映Global Switch的高溢价。

从数据上看，Global Switch的成长性已经远落后行业平均水平，高溢价缺乏说服力。2015-2017年，以英镑计算，Global Switch的营业收入分别为3.49亿、3.68亿及3.77亿英镑，2017年比2015年增长约8%，考虑期间公司的经营面积由30万平米增加至34.05万平米，这种增速远已经很低。

重组预案修订稿表示，本次交易Global Switch的盈利承诺期为三年，从标的资产完成交割之会计年度开始。

业绩补偿方承诺，2018年、2019年、2020年和2021年内（业绩承诺期实际开始年度为标的资产交割日所在年度），Global Switch实现的净利润（该净利润为Global Switch合并报表中扣除投资性房地产公允价值变动损益、汇兑损益及其他非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于2.04亿英镑、2.59亿英镑、3.07亿英镑和3.53亿英镑，且不低于本次交易中评估机构出具的《评估报告》中列明的Global Switch相对应的预测净利润数额。

2015-2017年，Global Switch实现扣除房地产公允价值变动的营业利润分别为2.41亿、2.54亿和2.64亿英镑，考虑所得税的因素，其扣非净利润在2亿英镑左右，如何实现业绩承诺将成为一个非常现实的问题。

为此，2018-2020年，Global Switch将在伦敦等城市中心区域建设或者规划建设新的数据中心，预计新增总建筑面积达到14.20万平方米、新增电力容量156兆伏安，分别较现有水平增长41.69%、42.05%。

面积和电容量新增不超过50%，2020年承诺的扣非净利润比2018年增长超过70%，这是否合理？《证券市场周刊》记者就相关问题对沙钢股份进行了采访，截至发稿未获得对方的回复。

本刊记者许梦旖对此文亦有贡献