危机后亚洲地区估值效应逆转现象研究

林 博，王海平

（1.对外经济贸易大学 金融学院；2.中国生产力学会，北京 100029）

危机后亚洲地区估值效应逆转现象研究

林 博1，王海平2

（1.对外经济贸易大学 金融学院；2.中国生产力学会，北京 100029）

文章从理论和实证角度，研究了影响估值效应的主要因素。基于亚洲国家面板数据，研究了金融危机期间亚洲地区估值效应的波动，发现亚洲地区大多数主要国家在2008年估值效应发生了负向的逆转。汇率和资产价格波动均会对估值效应产生影响，面板V A R进行了脉冲响应分析，发现汇率和资产价格对于估值效应的冲击具有差异。估值效应逆转现象的政策启示：一方面，应充分关注和积极调节估值效应，进行估值效应的有效管理，这对于减小经济波动具有积极作用；另一方面，应从汇率和资产价格角度对估值效应的变动进行分析和调节，尤其要注意净资产的期限和结构调节。

汇率波动；估值效应；逆转现象；资产价格

一、引言

国际收支平衡一直以来都是国际经济学关注的重点话题，一国的外部均衡调节对于降低经济波动和外部冲击影响具有重要意义。传统理论认为估值效应对于全球失衡具有重要的调节作用，估值效应作为类似于稳定器发挥着减缓失衡波动的功能。比如存在赤字失衡的美国，由于正向的估值效应，负的国际收支净头寸的变动量被大大缩减；而存在盈余失衡的中国，由于负向估值效应的存在，正向国际收支净头寸变动量也被大大缩减。然而传统理论忽略了估值效应波动所对应的经济波动，估值效应的逆转情况以及引发估值效应变动的因素。

亚洲地区在2008年之后受到美国华尔街金融危机以及由其引发的经济衰退危机的严重冲击，危机的发生直接反映在资产价格的巨大变动上，而2008年底美联储开始推行的量化宽松政策，引发了亚洲地区国家货币对于美元汇率的变动，因而从汇率变动和资产价格变动量方面都引发了亚洲地区估值效应的显著变动，估值效应的逆转现象在主要亚洲国家发生。从全球范围来看，各国国际收支是一个零和博弈，那么所有国家的正估值效应和负估值效应总和应该为零。估值效应虽然不是国际收支平衡表内项目，但一国的正向估值效应必然体现一国获得的实际好处。因此，一国和地区的估值效应变动情况应受到重视，对估值效应进行密切关注对于审视一国和地区外部均衡、经济权益收益和损失具有重要意义。

本文在以往理论和实证研究的基础上，深入研究亚洲地区估值效应的变动情况，尤其是2006年以来的最新数据。从估值效应波动、经济波动、汇率影响和资产价格影响等方面进行理论研究和实证检验，以期对近年来亚洲地区估值效应波动及其影响因素进行研究和思考。

二、文献和理论回顾

估值效应的研究成为近年来外部失衡研究的前沿和热点，估值效应在理论上被认为受汇率和资产价格变动的影响，而汇率对估值效应的影响由于发达国家市场和新兴市场国家的外部资产不同标价出现的差异。美国由于其债务由美元计价，而其外部资产则采用他国货币计价，因而，美元贬值可以在负债不发生变化的情况下增加其资产价值；相反，新兴市场国家由于其债务由外币计价，本币币值下降将使得债务恶化（Tille，2003；Gourinchas&Rey，2007a；Lane&Milesi-Ferretti，2005）。

有学者认为，美国的对外资产的超额收益主要来自于收益效应而非成分效应，收益效应主要指美国买入他国金融资产所获得收益大于外国买入美国的同种资产取得的收益，而成分效应值美国相对于其他国家持有更高报酬的金融资产（Gourinchas&Rey，2007）。

传统理论与当前的实际情况能否较好吻合是需要思考的问题，而之前的研究对于亚洲国家估值效应，尤其是针对2008年危机之后的估值效应逆转现象的研究缺乏。因此，从以往的文献和理论出发，本文试图去证明以下命题是否正确。

命题1：估值效应受制于汇率传导和资产价格传导机制的作用。以往文献认为，估值效应主要是由于汇率波动和资产价格变动引起的，“存量估值”的概念在于汇率波动和资产价格变动引发了净资产、头寸量发生变动。

命题2：亚洲国家估值效应在2008年之后发生反转变动。美国华尔街危机之后使得亚洲国家遭遇了前所未有的危机，尤其是美国推行量化宽松的政策，使得美元汇率大幅度贬值，亚洲国家的美元资产名义价值受到严重损失。

命题3：汇率和资产价格的正向引发估值效应逆转。传统理论和文献认为估值受汇率和资产价格变动影响，本文认为汇率和资产价格波动的扩大应该会对估值的波动起到放大效应，本文预计其具有正向冲击。

三、亚洲地区估值效应分析

（一）近年来亚洲国家估值变动

图1 东亚三国和南亚三国估值效应（2006—2013年）单位：百万美元

东亚的中日韩三国估值效应如图1所示，在2008年和2011年均出现了大幅度反转，中国在2008年之后估值效应为负向，日本估值效应则由正转负发生明显反转。中日韩三国经济占亚洲经济总量在70%左右，贸易额同样占亚洲的70%左右，中国和韩国的估值效应从2008年开始变为负值，而日本则是从2012年开始估值效应由正转负并快速下降。南亚三国估值效应波动在2009年出现放大和转向，印度估值效应在2010年由负转正，而印度和巴基斯坦的估值效应出现反向变动关联。

图2 东南亚五国和中亚两国估值效应（2006—2013年）单位：百万美元

如图2所示，东南亚五国估值效应在2008年和2011年出现反转波动，除菲律宾之外的四国估值效应波动都较大，且大多数时间估值效应处于负向状态。中亚两国吉尔吉斯斯坦估值效应波动较小，且处于正向状态，而哈萨克斯坦估值效应波动幅度较大，且在2013年之前始终为负，两国在2009年和2011年估值效应出现转向变动。

此外，西亚等国土耳其的估值效应波动较大，其余国家大部分处于负向估值效应，以色列处于正向估值效应，大多数国家估值效应额较小。

从上述亚洲主要国家的估值效应变动来看，近年来其变化呈现以下几个特点：

第一，2008年和2010年许多国家的估值效应出现逆转，其中绝大多数国家在2008年出现了估值效应的急剧下降转为负向。命题2得到支持，原因可能是亚洲国家许多处于出口型外向经济，如中日韩和东亚等国，在2008年美国出现次贷危机，进而引发全球性危机，从2008年底美国便开始推行量化宽松政策，加之危机引发的资产价格缩水，估值效应在贸易层面显著波动。

第二，东亚、东南亚、西亚等国发生显著的负向估值效应。新兴经济体向发达经济体资本流动的“卢卡斯之谜”在亚洲地区得到集中反映，但负向的估值效应消耗了部分实际权益，虽然部分国家外部顺差失衡得到改善，但这种改善是付出负向估值效应的损失为代价的。

第三，东亚和东南亚国家估值效应波动较大。东亚和东南亚国家估值效应波动较大，这侧面反映了东亚和东南亚地区外部失衡的不稳定性，贸易和资本流动的波动较大，东亚中日韩三国外向经济使经常项目易受外部经济的冲击。而汇率波动和资产价格波动对东南亚地区外部均衡具有较大冲击，东南亚地区经常项目和资本项目受到外部经济的双重冲击，这使得东南亚经济体系具有脆弱性。

（二）数据描述

表1 数据描述性描述

统计性描述显示了本文实证检验部分所用的估值效应（VA）、汇率（E）和相对收益率（R）的数值特征和分布情况。本文选取了亚洲22个主要国家2006—2013年的数据共176个样本的面板数据进行面板var检验和脉冲响应分析。

估值效应数据，来自于各国的国际收支平衡表（BMP5、BMP6）和国际收支头寸汇总（IIP）整理并计算，根据估值效应的理论和定义，有：

其中，ΔNFAt为一国在第 t年净国外资产（NFA）相对于第（t-1）年的变化，CAt为第 t年经常账户数值，KAt为第t年资本项目数值，经常项目和资本项目在第t年是一个一年内流量的数值，到t年末净国外资产的变动量减去该年经常项目和资本项目净流量就是估值效应。

名义汇率（E）为直接标价法下一国货币可兑换多少美元，相对收益率（R）本文采用各国股市收益率和世界收益率的差值来表示，各国股市收益率用各国股票指数，世界指数本文采用摩根斯坦利全球指数（MSCI）来表示，相对收益率的计算用如下连续复利计算公式：

经常项目（CA）、汇率（E）、国外净资产（NFA）、资本项目（KA）和相对收益率（R）等数值来源是国际金融统计数据库（IFA）。

四、面板VAR模型

本部分构建一个面板VAR模型，主要参照Love和Zicchino（2006）的方法，并运用其提供的运算程序，本文对程序进行了适当的调整并对数据进行检验和运算。VAR模型主要形式如下：

其中，i代表国家截面，αi为国家i固定效应，At为例向量（vαi，t，ei，t，ri，t）T，At-1为其滞后一期列向量（vαi，t-1，ei，t-1，ri，t-1）T，εi为残差项。

为了保证参数序列的平稳性，在进行面板VAR检验以及脉冲响应之前，首先检验面板单位根。

（一）单位根检验

本文试图去验证亚洲国家汇率和资产价格的变动对于其估值效应的影响和冲击，并验证估值效应波动有多大程度来源于汇率波动和资产价格的波动情况，首先对于估值效应（VA）、汇率（E）和相对收益率（R）三个变量进行面板单位根检验。单位根检验采用Levin-Lin-Chu检验、Harris-Tzavalis检验和Im-Pesaran-Shin检验，结果显示，除了对于变量e的IPS检验量的P值外，对于三个变量的LLC、HT和IPS三个检验了的 P值都为 0.000 0，这反映了三个变量序列的一阶平稳性。

表2 面板单位根检验汇总表

（二）脉冲响应

如图3为估值效应、汇率、相对收益率脉冲响应函数图，可以看出，汇率e产生一个标准差的正向冲击，估值效应会发生逐步升高，初始缓慢上升到后期加速上升。相对收益率r产生一个标准差的正向冲击带来2期以内估值效应先出现下降，随后从2期开始逐步升高并加速上升。

图3 估值效应、汇率、相对收益率脉冲响应函数图

五、结论和建议

本文对亚洲主要国家估值效应和经济波动、利率、资产价格等进行分析和检验，得出以下结论：

第一，汇率波动和资产价格两个传导途径的综合作用导致估值效应发生反转。由于汇率波动和资产价格变动引起的“存量估值”现象，这反映出汇率波动、资产价格变动所造成的净资产、净头寸名义量的变化。

第二，亚洲国家估值效应在2008年之后发生反转变动。美国华尔街危机之后使得亚洲国家遭遇了前所未有的危机，尤其是美国推行量化宽松的政策，使得美元汇率大幅度贬值，亚洲国家的美元资产名义价值受到严重损失。亚洲主要国家实际数据显示，在2008年各国纷纷出现估值的负向反转变动，证明亚洲国家估值效应反转主要受到2008年美国华尔街金融危机和量化宽松政策的影响。

第三，估值效应受汇率和资产价格的影响发生反转现象。传统理论和文献认为估值受汇率和资产价格变动影响，本文认为汇率和资产价格波动的扩大应该会对估值的波动起到放大效应，根据面板VAR结果，汇率e受到一个标准差的正向冲击，这导致估值效应提升，初始缓慢上升到后期加速上升。相对收益率r产生一个标准差的正向冲击带来2期以内估值效应先出现下降，随后从2期开始逐步升高并加速上升。

对于估值效应波动带来的影响和汇率、资产价格波动对于估值的影响，一国和地区应充分重视并予以应对，使估值变动向有利于维护经济稳定和外部失衡改善的方向变动。对此，本文提出以下政策建议：

首先，亚洲国家应充分重视估值效应带来的实际权益损失和波动冲击。负向的估值效应消耗了部分实际权益，虽然部分国家外部顺差失衡得到改善，但这种改善是付出负向估值效应的损失为代价的。因此，亚洲国家应对负向的估值效应予以充分重视，避免实际权益发生损失，提高资产的收益能力。

其次，亚洲国家应加强区域货币结算以应对美元量化宽松和汇率波动冲击。由于美元的霸权地位，美元量化宽松和紧缩等政策会带来亚洲地区汇率的大范围波动，进而引发估值效应的波动，加剧外部失衡。亚洲地区国家外向型经济发展模式过度依赖美元，因此，在国际结算中逐步摆脱对美元的依赖至关重要。

再次，亚洲国家应调节汇率政策和稳定资产价格以调节外部失衡。亚洲地区国家由于经济发展模式和发展阶段的各异，汇率政策多元化，资产价格易受外部冲击波动较大。因此，应调节汇率政策，稳定资产价格波动，尤其是建立区域协调机制，对外部失衡进行调节。

最后，加快人民币国际化步伐和自贸区建设进程。在当前我国加快资本开放和市场化的背景下，汇率市场和利率市场化进程加快，因而未来将面临更大的外部冲击。加快金融体系建设是必然之举，健康、完备的金融体系能够有效抵御汇率和资产价格波动对国内经济的冲击，而对于以估值波动为表现的外部冲击更能够自发调节和抵御。

[1]Cavallo M.，Tille C.Could Capital Gains Smooth a Current Account Rebalancing?[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No.237，2006.

[2]Ghironi F.，Lee J.，Rebucci A.The Valuation Channel of External Adjustment[R].NBER Working Paper No.12937，2007.

[3]Gourinchas P.O.，ReyH.FromWorld Banker toWorld Venture Capitalist：US External Adjustment and the Exorbitant Privilege[M].G7 Current AccountImbalances：Sustainability and Adjustment，University of Chicago Press，2007a：11-66.

[4]Gourinchas P.O.，Rey H.International Financial Adjustment[J].Journal of Political Economy，2007b，115（4）：665-703.

[5]Gourinchas P.O.，Rey H.，Govillot N.Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty[R].Discussion Paper Series2010-E-20，Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan，2010.

[6]Ju J.，Wei S.J.A Solution to Two Paradoxes of International Capital Flows[R].National Bureau of Economic Research，No.w12668，2006.

[7]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.The External Wealth of Nations：Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries[J].Journal of International Economics，2001，55（2）：263-294.

[8]Lane P.R.，Miles i-FerrettiG.M.Long-term CapitalMovements[R].NBER Macroeconomics Annual 2001，Volume 16.MIT Press，2002a：73-136.

[9]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.External Wealth，the Trade Balance，and the Real Exchange Rate[J].European Economic Review，2002b，46（6）：1049-1071.

[10]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.Financial Globalization and Exchange Rates[M].International Monetary Fund，2005.

[11]Love I.，Zicchino L.Financial Development and Dynamic Investment Behavior：Evidence from Panel VAR[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2006（5）：190-210.

F831.59

F59

1004-2768（2017）11-0017-04

2017-08-25

林博（1988-），男，河北邢台人，对外经济贸易大学金融学院博士研究生，研究方向：资产定价；王海平（1976-），男，山西人，中国生产力学会副秘书长，中国自由贸易区创新发展研究联盟秘书长，研究方向：生产力布局、自由贸易区创新发展、资本运营。

A 校对：R）