外国持有中国股票证券资产研究

胡冠群

（复旦大学 管理学院，上海 200433）

外国持有中国股票证券资产研究

胡冠群

（复旦大学 管理学院，上海 200433）

文章通过对过往文献的回顾，对外国持有中国股本证券的实证分析发现：2001—2013年，中国快速的经济增长率、人民币升值是外国持有中国股本证券资产的主要原因；金融发展水平较低的国家更多持有中国股本证券资产；随着人均收入上升，持有中国股本证券资产份额下降；2010—2013年，中国经济增长速度下降以及人民币升值减缓、吸引外国持有中国股本证券资产这两项因素的重要性下降。

对外股票负债；对外资产负债

近年来，中国股市规模不断壮大，2015年4月30日，中国股票市值约9.2万亿美元，全球范围内仅次于美国。据雅虎财经数据，2015年5月8日，上交所上市股票市值约5.38万亿美元，超过日本交易所集团下各交易所上市股票市值4.92万亿美元。据国家外汇管理局数据，2014年末，外国持有中国股票证券资产为3 693亿美元，占中国总市值比例6.06%（中国股票市值占世界比重为8.78%）。根据IMF在2014年6月末公布的数据，外国持有中国股票资产为4 644亿美元，与中国股票市值的比例为11.7%（中国股票市值占世界比重为 5.60%）[1]。

奇怪的是2009—2013年期间，外国持有中国股票证券资产的收益率为2.99%，中国持有外国股票证券资产收益率为5.25%。从世界治理指标的角度来看来看，中国排名也非常靠后（2002—2013年平均排121名）。中国公司治理水平相对不高，外国自中国股票证券所获收益率不高，但是，仍通过QFII、RQFII等渠道持有中国股票证券。那么，外国为啥持有中国中国股票证券呢？

一、文献综述

国外研究持有美国股票证券资产主要集中在三个方面：一是关于本国偏好的研究；二是对不同国家投资分配问题的研究；三是关于全球失衡的宏观决定因素的研究。

首先，标准的投资组合理论表明，如果投资者只关心均值和他们投资回报实际收益的方差，在市场是有效的且投资跨境壁垒小的情况下，那么投资者应该持有股票的全球市场投资组合。本土偏好是由美国联邦储蓄局前主席格林斯潘提出的，他将本土偏好投资心态定义为投资者即使拥有相同或较佳的海外投资机会，但仍然倾向将储蓄投资于本土的这样一种投资心态。Kho等（2009）在总结了“本国偏好”研究的大量的文献中发现投资者倾向于在有其投资组合中持有更大的本国内资产份额。本国偏好研究中发现的原因包括：显性壁垒和国际投资的费用，信息不对称导致国外和国内的资产不同的估值，投资者持有大量国内股票份额来对冲通货膨胀或其他风险，税收和法律制度对不同国家的投资者产生了不同预期收益，行为偏差（如投资者夸大了海外投资风险或者对国内企业的收益过于的乐观）等。

其次，第二类研究主要集中于投资者如何分配他们在不同国家的投资的研究。例如，Lane和Milesi-Ferretti（2008），Bertaut 和 Kole（2004）以 及Faruqee等（2004）利用1997年和2001年的各个国家的截面数据研究了的国际持股的决定因素[2]。Lane（2006）对欧元区和独立货币的欧盟成员国间的相互持有的国际债券投资组合做了估计研究。此外，Leuz等（2009），Aggarwal等（2005）以及 Burger和Warnock（2003）关注于美国投资国外的决定因素。与此对应的Cai和Warnock（2006）以及Forbes（2010）则是考虑在外国者投资美国证券的决定因素。此外还有部分文章侧重于研究影响整个国家间的投资分配的具体因素，包括公司治理、会计准则、社会制度、国家间的距离以及其他跨国间联系的影响。

最后，最近相关文献主要集中于全球失衡情况下资本流动的宏观决定因素。这文献关注宏观经济变量，如金融市场发展水平，经济增长，生产力，储蓄率，对外贸易等如何影响全球资本流动。例如 Caballero等（2008），Mendoza等（2006）以及 Ju和Wei（2006）主要集中研究金融市场发展水平的影响[3]。

Forbes（2010）在研究为什么外国投资美国股票证券资产时发现，在考虑了家庭偏差、国别配置、资本流动的宏观因素等情况后，发现美国发达的金融市场是吸引外国投资者的最重要因素。此外，一国金融市场的发展与在美国投资负相关；但金融市场的发展对投资的吸引随着外国人均GDP的增加而减弱。如果美国金融市场的优势被削弱，资本持续流入美国就将难以持续[4]。

外国持有中国股票证券资产的研究还较少。本文对外国持有中国股票证券资产进行分析，研究是何因素驱使外国投资于中国。笔者认为主要因素为中国经济增长、人民币升值以及金融发展水平。

二、变量说明

参考前人研究，选取变量如下：

资本控制：Ahearne等（2004），Burger和 Warnock（2003）研究发现决定一个国家的对外投资的重要因素就是其资本管制程度，尤其是对私人部门资本流出的限制。采用Forbes（2010）的方法基于国际货币基金组织《汇率安排与外汇管制的年度报告》中的数据构建衡量一国资本管制指标。包括股票交易、个人交易者的资本流动、机构投资者的资本流动。

武汉理工大学是首批列入国家“211工程”重点建设的教育部直属全国重点大学、首批列入国家“双一流计划”建设的高校，是教育部和交通运输部、国家国防科技工业局共建高校。学校位于武汉市，现有马房山校区、余家头校区和南湖校区，共有教职工5508人。

分散化效应：传统金融理论认为，为了寻求更高的预期收益和更小的方差，投资者构建投资组合时会选择分散化投资。对于中国股票资产的需求将取决于其回报率和其他资产的投资组合回报率之间的相关性。Burger和 Warnock（2003）；Chan等（2005）；Lane 和 Milesi-Ferretti（2008）在研究国际投资模式的相关实证研中已支持这一因素。本文采用的代理变量为，过去6年外国股市月度美元收益率与中国股市月度美元收益率间的相关系数。

收益率：Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和 Tufano（1998）的研究显示，投资者为了追逐回报通常会增加投资那些之前表现较好的股票和基金。不过 Thomas（2007）；Hau 和 Rey（2008）在国际投资的研究中发现这一影响因素并不明显。采用的收益率因素的代理变量为过去3年外国股市与中国股市美元收益率之差。

公司治理：Kim等人（2008）发现有证据表明公司治理影响资本流动，特别是与强有力的公司治理，完善的会计准则和制度的国家将获得更多的投资。由于需要多个不同的变量来测度一个国家的公司治理的各个方面，会计准则和总体制度环境也影响投资，本文使用指数来衡量公司治理的综合方面。该指数为控制腐败，法治，监管质量和财产权利这四个指标的标准化第一主成分。

金融发展：全球失衡研究的模型关注在金融发展水平低的国家由于国内有限的投资机会而倾向于投资于美国。Caballero，Farhi和 Gourinchas（2008）发现金融系统不发达的国家会积累金融市场发达国家的对外资产。Ju和Wei（2006）发现对于那些金融部门低效但投资却有高回报的发展中穷国，产生金融资本的大量流出，但外国直接投资大量流入。此外，相关研究还发现随着一国收入水平的提高，该国金融发展水平与持有美国股票的负相关关系降低。如Klein（2003）发现这种关系可能并不是线性的，而是取决于该国的收入水平。同样，在Ju和Wei（2006）的研究也发现如果随着一个国家的人均收入的提高，外国直接投资流入以及本国的大量资金外流到美国都会下降。但是也有部分文献认为金融市场发展和对外国证券投资是正相关关系而非负相关关系。例如Martin和Rey（2004）研究资产市场的交易功能时预测有更深层次的本国股票市场也会持有更多外国资产。本文采用金融市场发展的不同指标来进行检验。代理变量有：股市市值/GDP、交易额/GDP、周转率、私人部门国内信贷/GDP。

两国间的贸易：许多理论上的文献预测了贸易流量和对外资产存量以及资本流动存在相关关系，然而实证研究中这一关系是否存在还未有定论。Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的实证研究发现双边出口和双边持有股权存在显著正相关关系。而Ahearne等人（2004）的实证研究表明双边贸易流量对对外资产持有的影响并不显著。为了探求贸易流量和在中国的外国投资之间的潜在关系，本文选取的变量为i国家对中国之间的出口总额除以i国的GDP。

对经济发展的预期：Aggarwal等（2012）研究发现经济规模与经济发展与被持有的外国资产有关。代理变量为i国GDP增长率预测-中国GDP增长率预测。

对汇率变动的预期：代理变量为对人民币名义升值率。

三、模型与数据

估计模型为：

数据为外国投资中国股票证券的数据来源于IMF公布的《协调组合投资调查》（CPIS）的调查数据。1997年，IMF首次调查29个经济体双边持有的国际投资组合资产，其中投资组合资产包括股权、长期债券、短期债券的地理分布数据。目前，有80个经济体参与，包括了离岸金融中心，受资国或地区有244个。CPIS给出80个经济体年末持有外国股权资产（市价计），其中按股权发行人所居住国分类。

CPIS的调查数据可能存在漏报的问题。Lane和Milesi-Ferretti（2004）发现存在个别国家经历过大量的资本外逃以及一些国家的调查范围不全面的现象，使得统计出现漏报问题；由于统计口径问题而存在各成员国上报的汇总数据与本国证券资本总流入不相等的问题；并没有包括所有国家。但对于中国来说，CPIS是目前唯一能反映外国持有中国股票证券资产的数据。

解释变量数据源于IMF的IFS数据库以及世界银行的WDI数据库。数据样本期间选取为2001—2013年。选取2013年持有中国股权资产1亿美元以上国家为研究对象，剔除有国际金融中心的小规模经济体，卢森堡、爱尔兰以及数据不全的国家或地区，剩余20个国家或地区。此外，本文在后续稳健型检验中还考虑了剔除主要国际金融中心，包括英国、日本、香港、瑞士、新加坡。

受制于篇幅数据的描述性统计量和变量间的相关系数矩阵不一一列示。

四、实证结果

本文采用面板数据模型，根据Hausman检验，模型采用随机影响变截距的形式。回归主要结果如表1所示。

第一列报告了剔除了有国际金融中心的小规模经济体、卢森堡等对所有国家回归得出的计量结果的估计结果。变量中贸易在1%水平下显著，且系数为正，支持之前Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的研究结论，表示对中国出口占本国GDP比重每提高1%会使得该国投资中国股票在该国所持中国股权资产的份额与中国股市市值/世界股市市值的比值中提高0.555%；公司治理在1%水平下显著，系数为正，也与Kim等人（2008）在之前的研究结论一致；相对股市收益率（外国股市与中国股市美元收益率之差）在10%水平下显著，系数为负，这与 Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和Tufano（1998）的结论一致，存在着对中国股票市场的收益追求效应，中国股市收益率每高过外国股市收益率1个百分点，该国投资中国股票在该国所持中国股权资产的份额与中国股市市值/世界股市市值的比值中提高0.136%。对于金融发展水平的代理变量股市市值/GDP在5%水平下显著，系数为负，这与Caballero，Farhi和Gourinchas（2008），Caballero，Farhi 和 Gourinchas（2008）以 及Ju和Wei（2006）的研究结果一致，表明金融发展水平较低的国家更多的持有中国股票证券资产。另外可以看到金融发展水平与代表经济发展水平的人均gdp的交互项也在1%水平下显著，切系数为正与金融发展水平的系数符号相反，说明随着人均收入上升，持有中国股票证券资产份额下降，验证了在 Klein（2003），Ju 和 Wei（2006）提出的关于随着该国收入水平的提高，金融发展水平的影响因素逐渐减弱。相对中国经济增长率在10%水平下显著，且系数为负，表示中国经济增长率相对于外国每高百分之一，外国持有中国股票占比除以中国市值占世界市值比重的值就会增加0.1%，符合我们之前的提出的假说。此外，股市间相关系数，资本控制，对人民币升值率这三个解释变量并不显著。

表1 估计结果：剔除有国际金融中心的小规模经济体、卢森堡等

第二列报告了金融危机前（2001—2007年间），模型的估计结果。和第一列结果几乎一样，系数符号也一样，不过可以看到相对于中国经济增长率和股市收益率，相比之前在10%水平下显著变为在5%水平下显著。另外，系数的绝对值都比第一列要大，说明在2001—2007年期间这些解释变量的解释作用更强。

第三列报告了金融危机后（2010—2013年间）的计量结果。随着金融危机后中国经济增速的下滑，可以看到变量相对于中国经济增长率变得不显著且系数的绝对值也变小了。此外相对股市收益、股市/GDP、对中国贸易、股市市值/GDP与人均GDP的交互项不都显著。公司治理变量相比之前在1%水平下显著变为在10%水平下显著。然而变量对人民币升值率在5%水平下显著，符号为负，说明随着人民币的持续升值，外国持有中国股票的份额上升，且相比2001—2007年，系数的绝对值也更大了。说明在金融危机后的2010—2013年这段时间内，中国经济增长率吸引外国持有中国股票证券资产这一影响因素的重要性下降了，而人民币升值成为了外国持有中国股票证券资产的重要原因。

五、稳健性检验

我们用不同的增长率数据替换预测中国增长率数据，包括均值中位数来进行稳健性检验，我们得到类似的结果，受篇幅限制结果不列示。

此外我们分别用交易额/GDP、周转率、私人部门国内信贷/GDP来替代股票市值/GDP作为金融发展的代理变量，结果与表1中结果大致相同。

再考虑剔除主要国际金融中心，包括英国、日本、香港、瑞士、新加坡后。检验计量结果如下：

从第一列回归得出的计量结果可以看到，相比于全样本，在去除掉主要国际金融中心国家后，之前显著的变量相对股市收益率，股市市值/GDP的比重，资本控制，贸易，金融发展与人均GDP的交互项都变得不显著了。此时的10%显著的影响因素为相对中国经济增长率和对人民币升值率，符号为负，与我们之前预期一样。此外公司治理也显著，符号为正。

从第二列回归得出的计量结果同样可以看出在金融危机前的2001—2007年这段时期，对人民币升值率不显著。中国快速的经济增长率显著，是外国持有中国股票证券资产的主要原因，系数绝对值也更大。此时金融发展程度以及金融发展程度与人均GDP的交互项在10%水平下显著。说明在这一时期金融发展也是中国吸引贫穷国家投资中国股票证券的原因。

从第三列回归得出的计量结果可以看到，在金融危机后的2010—2013年，相对中国经济增长率不显著。中国人民币持续升值带来的影响显著，是外国持有中国股票证券资产的主要原因，系数绝对值相比第一二列的系数更大。

综合检验结果可以看出从2001—2013年，中国快速的经济增长率、人民币升值是外国持有中国股票证券资产的主要原因。2001—2007年，主要原因是中国经济的快速增长；2010—2013年期间，人民币升值为主要原因。与原假设结论一致。

六、结论

本文通过近些年来外国持有中国股票证券的情况展开讨论与研究，在回顾了过往研究文献后发现之前的研究主要集中在本土偏好、不同国家投资分配问题和全球失衡的宏观决定因素这三方面。实证结果显示：2001—2013年，中国快速的经济增长率和人民币升值是外国持有中国股票证券资产的主要原因。金融发展水平较低的国家更多持有中国股票证券资产；随着人均收入上升，持有中国股票证券资产份额下降。2001—2007年，外国持有中国股票证券资产主要原因是中国经济的快速增长。2010—2013年，中国经济增长速度下降，人民币升值成为吸引外国持有的主要原因。

[1]范小云，王伟，肖立晟，2012.权益类国际资产组合投资的引力模型分析[J].世界经济（6）：42-65.

[2]Lane，P.R.，Milesi-Ferretti，G-M.International Investment Patterns[J].The Review of Economics and Statistics，2008，90（3）：538-549.

[3]胡冠群，2017.中国对外资产负债分析[J].中国外资（13）：82-83.

[4]Kristin J.Forbes，Why do Foreigners Invest in the United States[J].Journal of International Economics，2010，80：3-21.

F832.51

A

1004-2768（2017）11-0141-04

2017-09-07

胡冠群（1986-），男，湖北孝感人，复旦大学管理学院博士研究生，研究方向：财务管理。

C 校对：R）