国企高管激励方式协同配置：薪酬、股权与政治晋升

任天龙 马鹏程 李一鸣 康澍雨

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100；山东电力经济技术研究院，山东 济南 250021)

国企高管激励方式协同配置：薪酬、股权与政治晋升

任天龙 马鹏程 李一鸣 康澍雨

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100；山东电力经济技术研究院，山东 济南 250021)

高管激励一般包括显性激励与隐性激励两大类，通常由缔结契约来完成。基于倾向得分匹配法(PSM)的配对样本，结合我国的制度环境，对政治晋升、薪酬、股权等激励方式的激励效应进行分析。研究发现，政治晋升激励对于国企高管存在双重效应，既能有效地调动高管工作积极性并提升公司短期绩效，同时也可能导致高管为了职位晋升和政绩需求产生短期行为，不利于企业长远发展。国企高管的政治晋升激励与薪酬激励对公司绩效发挥交互作用，二者之间存在替代关系。另外，同为显性激励的薪酬与股权激励之间存在互补关系，而且这种绩效提升的协同效应在民营企业中更为明显。

国企高管激励；政治晋升；协同配置；PSM配对

一、引言

我国国有企业往往呈现出集团化的特点，国企高管可以晋升到上一层级的企业任职，也可调入政府部门担任领导职务。*刘青松、肖星：《国有企业高管的晋升激励和薪酬激励——基于高管双重身份的视角》，《技术经济》2015年第2期。对于天然具有“准官员”身份的国企高管而言，努力工作以为升迁提供政绩支撑成为其重要的激励源泉。政治晋升不仅意味着更大权力、更高社会地位、更多薪酬与在职消费，也为未来进一步拓展仕途空间奠定了坚实基础。因此，晋升激励能有效地调动国企高管的工作积极性，并提升公司业绩。*Cao et al. Political promotion, CEO incentives, and the relationship between pay and performance[R]. Working Paper, 2014.然而，也有学者发现，政治晋升激励存在负面效应，如晋升激励引发的过度投资、冒险性并购、虚增利润等行为，往往不利于企业长远发展。*卢馨、何雨晴、吴婷：《国企高管政治晋升激励是长久之计吗?》，《经济管理》2016年第7期。由此，我们认为政治晋升激励很可能是一把“双刃剑”，同时存在双重效应。

高管激励一般包括显性激励与隐性激励两大类，通常由缔结契约来完成，旨在通过合理的利益分配和各种激励方式的有效整合，缓解经理人与股东的代理冲突、实现激励相容。*Dale-Olsen H. Executive pay determination and firm performance: empirical evidence from a compressed wage environment[J]. The Manchester School, 2012,80(3):355-376.我国国有上市公司高管人员的任免及薪酬受政府干预的程度很高，由于政府薪酬管制的存在，国企高管通过市场化薪酬契约获得激励的渠道受到抑制，因而会更加依赖作为隐性激励方式的政治晋升及其附带的权力满足、身份荣耀等替代性激励。*陈冬华、梁上坤、蒋德权：《不同市场化进程下高管激励契约的成本与选择：货币薪酬与在职消费》，《会计研究》2010年第11期。那么，政治晋升激励与显性激励方式代表的薪酬激励之间存在怎样的关系呢？股权激励曾被证实在国企中的业绩提升效果更明显，但也有学者发现股权激励对国有企业的激励效应并不显著，反而容易变成高管寻租、市场买单的“造富工具”。*贾生华、陈文强：《国有控股、市场竞争与股权激励效应——基于倾向得分匹配法的实证研究》，《浙江大学学报》2015年第9期。同属于显性激励方式，股权与薪酬激励将短期与长期激励方式有效地结合了起来，二者的协同效应对于公司绩效的提升是否更为显著呢？这种交互作用在不同产权性质下又是否有区别呢？本文将着重对上述问题进行深入分析和探讨。

我们基于倾向得分匹配法(PSM)的配对样本，结合我国的制度环境，对政治晋升、薪酬、股权等激励方式的激励效应进行分析，并从激励契约整合的视角出发，探讨显性-隐性、长期-短期等不同高管激励方式之间的配置与协同效应。

二、理论基础与研究假设

(一)政治晋升激励的双重效应

对于政治晋升的激励效应，过往的研究涉及不多且观点不一。如Cao et al.(2014)的研究发现，政治晋升激励能有效促进国有企业的业绩提升；而曹伟等(2016)的研究则发现，国企管理者政治晋升预期越高，越容易发生公款消费、跑官寻租等隐性腐败，于公司绩效无益。*曹伟、杨德明、赵璨：《政治晋升预期与高管腐败——来自国有上市公司的经验证据》，《经济学动态》2016年第2期。我们认为，政治晋升是一把“双刃剑”，晋升激励对公司业绩的影响存在双重效应。

首先， 国企高管“亦官亦商”的特殊身份导致其天然具有强烈的升迁诉求和仕途发展倾向。在“官本位”思想深入人心的中国文化里，职位晋升不仅意味着收入的增加，更重要的是权力、成就感和社会地位的提高等非货币收益，因此晋升激励能有效地调动高管工作积极性进而提升公司业绩。*缪毅、胡奕明：《产权、薪酬差距与晋升激励》，《南开管理评论》2014年第4期。其次，尽管在经济转型过程中国企高管的行政级别已逐渐取消，但其任命和调动仍然由政府控制。政府将高管人员的考核纳入到行政体系，将业绩较好的公司高管晋升到级别更高的职位，这在很大程度上放大了晋升激励的作用。*廖冠民、张广婷：《盈余管理与国有公司高管晋升效率》，《中国工业经济》2012年第4期。为了凸显个人政绩、迎合考核指标以谋求晋升，国企高管往往会付诸努力，旨在快速提升公司业绩。因此，国企高管的政治晋升通常伴随着更好的当期公司绩效。*王曾等：《国有企业CEO“政治晋升”与“在职消费”关系研究》，《管理世界》2014年第5期。

然而，政治晋升除隐性激励作用外，还存在潜在的负面效应。对于普遍采用“规模导向型”发展方式的国有企业而言，政府主管部门对国企高管的考核无法单纯地以盈利指标为依据，往往也会采用噪音相对较小的规模成长速度指标。*陈仕华等：《国企高管政治晋升对企业并购行为的影响》，《管理世界》2015年第9期。这就可能导致国企高管为了职位晋升和迎合地方政府的政绩需求而进行快速扩张、建设形象工程等。*郑志刚等：《国企高管的政治晋升与形象工程》，《管理世界》2012年第10期。因此，政治晋升激励引发的过度投资等短期行为，虽具有短暂成效、虚假繁荣，但往往不利于企业长远发展(卢馨等，2016)。陈仕华等(2015)也发现，国企高管为谋求晋升而实施的冒险性并购行为所取得的长期并购绩效显著较差。此外，由于信息不对称和内部人控制等原因，政府无法完全掌握国有企业的真实业绩，高管人员为了实现晋升还可能存在盈余管理的动机，虚增公司的业绩数据。这些政治晋升损害公司长期绩效的负面效应存在一定的时滞性，可能在高管晋升一段时间后才体现出来。基于以上分析，我们提出假设H1：

假设H1：国企高管的政治晋升激励存在双重效应，有利于提升短期绩效，但会损害公司长期绩效。

(二)显性、隐性激励方式的配置与协同

1.政治晋升与薪酬激励的配置。高管激励方式分为显性和隐性激励两大类，显性激励措施的代表无疑是货币薪酬。学者们对高管薪酬激励的研究结论相对一致，认为高管薪酬与公司业绩具有正相关性。*Rajiv D. Banker, Masako N. Darrough. The Relation between CEO Compensation and Past Performance [J].The Accounting Review, 2013.近年来，有学者开始关注政治晋升、在职消费等隐性激励方式所扮演的重要角色及不同激励方式间的配置与协同，如，王曾等(2014)得出国企高管政治晋升和在职消费之间存在非对称替代效应的结论。我国国企中的晋升激励不仅强度大，还可以在一定程度上弥补薪酬激励的不足，成为公司高速增长的重要制度支持。

首先，我国集团化的国有企业和“商而优则仕”的国企高管选拔模式不仅形成了典型的“内部劳动力市场”，也为高管提供了谋求政治晋升的空间。*杨瑞龙、王元等：《“准官员”的晋升机制：来自中国央企的证据》，《管理世界》2013年第3期。作为“准官员”的国企高管不仅具有天然的政治诉求，并且随着晋升到下一级别的可能性增大，也有更高的收益预期。因此，当国企高管面临较高的晋升机会时，薪酬激励的效果自然会被减弱(Cao et al., 2014)。其次，我国国企处于尚未建立起完善的市场化薪酬机制的转型过渡期，当高管通过薪酬契约获得激励的渠道受到抑制时，会转而依赖政治晋升等替代性激励方式。*陈信元、陈冬华、万华林：《地区差异、薪酬管制与高管腐败》，《管理世界》2009年第11期。而国有企业承担的诸多政策性负担也将削弱薪酬-业绩的敏感性，降低薪酬契约的有效性。再者，国有企业面临比较严重的行政干预，高管选拔制度以政府任命为主导，晋升机会也有高低之分。因此，在综合考虑各种激励方式时，高管也可能会因高额的薪酬而克制自己，减少政治迎合行为，即货币薪酬激励能够抑制政治晋升激励的效应(卢馨等，2016)。综上所述，本文据此提出假设H2：

假设H2：国企高管的政治晋升与薪酬激励对公司绩效发挥交互作用，且二者之间存在替代关系。

2.不同产权性质下的股权与薪酬激励协同效应。学者们对股权激励效应的研究可谓汗牛充栋，大致存在利益趋同和壕沟效应两种观点。由于我国国有企业特殊的产权性质，加之股权激励的实施起步较晚，学界也存在不同的声音，如沈小燕、王跃堂(2015)研究发现，股权激励计划的业绩提升效果在国有企业中更为显著；*沈小燕、王跃堂：《股权激励、产权性质与公司绩效》，《东南大学学报(哲社版)》2015年第1期。也有学者认为，国企管理层可能利用其权力导致股权激励福利化。合理的高管激励机制应是多种激励方式的有效整合，有学者尝试构建高管激励的动态契约模型，并分析同属于显性激励措施的股权和薪酬激励之间是互补关系。*Edmans A. Gabaix X,. Sadzik T., and Sannikov Y. Dynamic CEO Compensation[J]. The Journal of Finance, 2012,67(5):1603-1647.

薪酬激励是一种短期福利性奖励，对高管长期行为的激励则有限，而股权激励不同，其作为最有效和持久的中长期激励将高管个人利益与企业长远发展联系在一起，促使管理层致力于公司价值目标的达成，提升企业绩效。有学者研究发现，股权契约能够激励高管做出有利于企业长期价值增值的决策，如提高研发水平等。*Chang X． ，Fu K． ，Low A． Non-executive employee stock options and corporate innovation[J]．Journal of Financial Economics，2015，115( 1) : 168-188．因此，薪酬与股权激励的协同配置将短期与长期激励方式有效地结合了起来，二者的互补效应对于公司长期绩效的提升有更显著的作用。除激励效应外，股权契约还能补充一定的约束功能，如通过设置行权条件和禁售条款来抑制管理层的机会主义行为和短视行为，进而推动企业的持续稳定发展。而在不同产权性质的公司中，薪酬与股权激励的协同效应无疑存在差别。在国有企业中，高管往往通过追求升迁及其附带的权力、社会地位等隐性收益来实现自我价值，晋升激励对显性激励方式的替代作用明显。而对民企高管而言，“人企合一”的特征更为突出，个人事业的成功与公司长久繁荣紧密相关，更有利于薪酬和股权激励发挥协同效应。*王帅、徐宁等：《高管声誉激励契约的强度、效用及作用途径》，《财经理论与实践》2016年第5期。此外，股权激励的“金手铐”效应在民营企业中成效也更为显著，进而可以吸引和留住优秀人才，稳定经营团队，保障公司持续成长。*陈文强、贾生华：《股权激励、代理成本与企业绩效——基于双重委托代理问题的分析框架》，《当代经济科学》2015年第2期。综上分析，我们提出假设H3：

假设H3：薪酬激励与股权激励有互补关系，且这种对于绩效提升的协同效应在民营企业中更为明显。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到高管显性、隐性激励方式与公司绩效间可能存在的内生性问题，我们采用倾向得分匹配法(PSM)对样本进行配对。传统的样本配对方法仅根据公司规模、行业和年份等进行配对，但这种局部匹配可能导致有偏的参数估计。*淦未宇、徐细雄等：《高管性别、权力结构与企业反伦理行为》，《外国经济与管理》2015年第10期。而PSM方法作为对政策或事件进行效果评估的有效工具，能够较好地解决样本容量和内生性问题，近年来开始被运用到战略管理和公司治理领域。*陈玲、杨文辉：《政府研发补贴会促进企业创新吗？》，《科学学研究》2016年第3期。

对于假设H1和假设H2的检验，我们选取2006-2015年沪深两市A股国有上市公司为初始样本，参考王曾等(2014)的研究，剔除ST等企业和金融行业公司，剔除职位变更发生前董事长或总经理任职期限小于或等于1年的公司。在初始样本的基础上，首先利用PSM模型计算出每家公司是否发生高管政治晋升的倾向得分，然后采取最邻近匹配法选择与晋升样本得分最接近的样本进行1比1配对。经过以上处理，得到包括207家发生高管政治晋升的公司和207家配对公司的共414个观测样本，即为验证假设H1所用的研究样本。同理，对于假设H3的检验，利用PSM模型计算是否实施股权激励的倾向得分，再通过1比1配对得到实验组样本和对照组样本各443个。本文高管政治晋升数据通过新浪财经、百度等网站以及上市公司年报手工收集，其他数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量测度

本文参考既往的研究，选择了公司规模、董事会规模、独董比例、两职合一、集团控制、财务杠杆、现金流等控制变量。*陈志军、赵月皎等：《不同制衡股东类型下股权制衡与研发投入》，《经济管理》2016年第3期。各变量定义及计算方式如表1所示。

表1 变量名称、代码及计算方式

(三)研究模型

1.为了检验假设H1和假设H2，首先需要计算倾向得分值，即某家公司高管获得政治晋升的条件概率，公式如下。其中，PS为i公司高管发生政治晋升的倾向得分；PP为政治晋升变量，发生晋升取值为1，否则为0；X为影响高管晋升的一系列协变量。

PSi=P(Xi)=Pr[PPi=1|Xi]

参考张东旭等(2016)的研究，以是否发生高管政治晋升的0-1哑变量为因变量，分年度对协变量即可能影响政治晋升的因素进行logit回归，并以Pesudo-R2和AUC作为判断标准进行模型的选取。最终采用的模型中协变量X包括公司规模、财务杠杆、成长性、集团隶属等基本特征，股权集中度、董事会规模、两职合一等公司治理特征，年龄、任职期限、学历等高管个人特征。如模型(1)所示。

Logit(PPi,j=1)=β0+β1Xi,j+εi,j

(1)

在运用PSM方法对初始样本进行筛选和1比1配对后，通过比较实验组与控制组的平均处理效应(ATT)来计算政治晋升的激励效应。同时，借鉴刘鑫、薛有志(2015)的研究,*刘鑫、薛有志：《CEO继任、业绩偏离度和公司研发投入——基于战略变革方向的视角》，《南开管理评论》2015年第3期。我们还通过回归模型(2)对假设H1进行进一步验证。

Peri,t=α0+α1PPi,t+α2sizei,t+α3bsi,t+α4duali,t+α5groupi,t+α6cashi,t+ind+year+εi,t

(2)

针对假设H2，在模型(2)的基础上，加入晋升激励与薪酬激励的交互项以验证二者间的关系，如模型(3)所示：

2．为了验证假设H3，同样需要先计算倾向得分值，即某家公司实施股权激励的条件概率。以是否实施股权激励的0-1变量为因变量，对可能影响因素进行logit回归，包括公司规模、行业、集团隶属、股权集中度、资产负债率、总资产增长率、董事会规模、两职合一等。如模型(4)所示。

Logit(EIi,j=1)=β0+β1Xi,j+εi,j

(4)

为了进一步检验薪酬激励与股权激励的交互效应，利用回归模型(5)进行验证。

四、实证分析

(一)描述性统计

变量描述性统计结果如表2、3所示。不同公司间的薪酬激励差距较大，最小值与最大值之间相差近3倍。股权激励的差别更大，尽管从时间上看股权分置改革后针对高管的股权激励计划逐年增加，但具体方案的实施力度仍有明显不同。此外，样本企业的公司规模和董事会人数也存在较大差异和波动。

表2 检验假设1和2所用样本的描述性统计结果

表3 检验假设3所用样本的描述性统计结果

(二)PSM模型检验分析

参考仇云杰、魏炜(2016)的研究，我们先通过平衡性检验考察激励组和控制组在倾向得分和协变量上是否存在显著差异，根据单个协变量的双t分布检验及匹配前后标准化偏差减少的程度来判断。*仇云杰，魏炜：《研发投入对企业绩效的影响——基于倾向得分匹配法的研究》，《当代财经》2016年第3期。经过平衡性检验，匹配后的协变量在两组样本间的偏差程度都有明显下降，同时P值变大，表明本文选择的条件变量是合理的，匹配过程是有效的。随后根据共同支撑假设将激励组和控制组中倾向得分靠近两个尾端的个体予以剔除，使得两组倾向得分的最大值和最小值相同，提高匹配质量。经过以上处理后，我们通过计算ATT值对政治晋升激励和股权激励的激励效应进行分析。

表4列示了政治晋升的激励效应。当结果变量为当期绩效(ROAt)时，配对后的平均处理效应(ATT值)为0.0078，且在5%的水平上显著；而当结果变量为滞后一期的绩效(ROAt+1)时，较之控制组样本，发生高管政治晋升的激励组样本对于公司长期绩效的负面效应明显。因此，基于PSM模型的检验证明国企高管的政治晋升有利于提升公司短期绩效，但会损害长期绩效，假设H1得到验证。表4同时反映出，若不根据企业特征进行配对而是直接估算政治晋升的激励效应，匹配前的ATT值将远高于匹配后的，大大高估了激励效应。这表明PSM方法能有效降低样本偏误和内生性问题，使估计结果更为准确。

表4 政治晋升激励PSM模型的平均处理效应

注：激励组与控制组之间的差别(ATT值)服从T分布，***、**、*分别表示T检验1%、5%、10%的显著性水平

表5则报告了股权激励的整体效应以及分样本的PSM模型检验结果。可以看出，配对后的ATT值和显著性水平证实了股权激励效应。当以公司绩效为结果变量考察产权性质对薪酬与股权激励交互效应的不同影响时，分样本检验结果显示，配对后的民企样本ATT值为0.2752且在1%的水平上显著，明显优于国企样本。这表明，民营企业中薪酬激励与股权激励的协同效应较之国有企业更为显著。由此，利用PSM模型对假设H3进行了验证。

表5 股权激励PSM模型的平均处理效应

注：激励组与控制组之间的差别(ATT值)服从T分布，***、**、*分别表示T检验1%、5%、10%的显著性水平

(三)回归检验与分析

在通过PSM模型检验对假设做出验证之后，我们还利用多元回归分析进行了检验。*限于篇幅，多元回归分析结果表格从略，有感兴趣者可向作者索要。由模型M2可以看出，当结果变量为当期绩效(Pert)时，政治晋升(PP)的回归系数为0.0069且在5%的水平上显著；当结果变量为滞后一期绩效(Pert+1)时，政治晋升变量的回归系数虽不显著但为负。这表明，国企高管的政治晋升激励确实有利于提升公司短期绩效，但也可能导致高管出于晋升导向的短视行为而损害公司的长期绩效。回归分析结果在一定程度上证实了假设H1。模型M3中加入了公司绩效对于薪酬激励(MI)以及政治晋升激励与薪酬激励交互项的回归结果，交互项(PP×MI)系数为-0.069且显著，表明二者之间存在替代关系。假设H2得到验证。模型M5列示了薪酬激励、股权激励对公司绩效的影响以及二者的交互作用。交互项(MI×EI)的系数为0.0729且在5%的水平上显著，表明薪酬激励与股权激励存在互补关系，二者对公司绩效的提升发挥协同效应。根据产权性质对样本进行的区分也发现，在民营企业样本中，薪酬激励与股权激励的交互项系数为0.085且在5%的水平上显著，而国有企业样本中交互项系数不显著。这说明在民营企业中，薪酬激励与股权激励的协同效应更强，对公司绩效的提升作用更明显，假设H3进一步得到验证。

五、结果讨论与启示

本文基于PSM配对样本和模型，对政治晋升、薪酬、股权等激励方式的激励效应及其配置与协同进行研究，得出以下结论：政治晋升激励对于国企高管存在双重效应，既能有效地调动高管工作积极性并提升公司短期绩效，同时也可能导致高管为了职位晋升和政绩需求产生短期行为，不利于企业长远发展。国企高管的政治晋升激励与薪酬激励对公司绩效发挥交互作用，二者之间存在替代关系。另外，同为显性激励的薪酬与股权激励之间存在互补关系，而且这种绩效提升的协同效应在民营企业中更为明显。

几点启示：其一，政治晋升激励对于国企高管具有重要意义，应妥善发挥其隐性激励作用，同时合理规避其负面效应。应完善国企领导人任命与考核制度，彻底消除国企高管的“体制人”身份，经理层人员则可以考虑全部经由市场化选聘，并制订内容丰富、配比科学的选拔与晋升指标，避免高管政治迎合及短视行为；强化国有企业监管机制，进一步落实混合所有制改革，丰富国企资本多样性，让多方主体共同参与治理，对高管权力形成有效制衡。

其二，薪酬和股权激励作为显性激励方式的代表，其激励效应的实现受到企业内外部治理机制等诸多因素的影响。应减少国有企业的政策性负担，弱化行政干预，增强高管激励与公司绩效间的相关性；完善外部治理规制，如产品市场竞争、媒体和社会监督等，提高公司信息透明度，增强对高管的约束力，同时进一步强化内部治理和约束机制，如独立董事监督、信息披露制度等。在制定国有企业薪酬和股权激励政策时，应结合企业特征相机选择。对于垄断性的低风险行业，继续保持相对严格的薪酬管制并谨慎实施股权激励政策，防止股权激励沦为高管谋取私利的“金手表”；对于从事竞争性业务的国企，则应广泛推行股权激励政策，促进高管个人利益与公司价值目标趋同，同时适当放大薪酬差距、激发企业活力。

其三，在对薪酬、股权、政治晋升激励进行协同配置时应该考虑多种情境因素，包括制度环境、行业竞争等宏观因素，公司规模、战略定位等中观层面因素，以及高管团队特征与个体特征等微观层面因素。在不同的情境因素下，探究显性与隐性激励、长期与短期激励之间的配置与协同，实现激励相容。

2017-01-27

任天龙，男，山东大学管理学院博士研究生。 马鹏程，男，山东大学管理学院硕士研究生。 李一鸣，男，山东大学管理学院硕士研究生。 康澍雨，女，国家电网山东省电力公司经济技术研究院经济师。

本文系国家自然科学基金项目“企业集团内部网络特征与子公司技术创新关系研究”(项目编号：71672102)、山东省自然科学基金面上项目“集团框架内子公司动态竞争能力培育机制研究”(项目编号：ZR2014GM011)的部分成果。

F272

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1003-4145[2017]08-0150-06

栾晓平)