公司价值对控制家族股权比例调整的影响

许永斌 谢会丽 山 英

(浙江工商大学，浙江 杭州 310018；杭州电子科技大学，浙江 杭州 310018)

·经济与管理研究·

公司价值对控制家族股权比例调整的影响

许永斌 谢会丽 山 英

(浙江工商大学，浙江 杭州 310018；杭州电子科技大学，浙江 杭州 310018)

本文基于市场择时理论、控制权理论研究公司价值对控制家族股权调整的影响机理，构建面板Logit模型，以沪深两市377家家族上市公司2008-2015年的观测值进行实证检验。研究结果表明，公司价值影响控制家族的股权比例调整，符合市场择时理论的假定。控制权风险降低控制家族稀释股权的可能性，增强控制家族增强股权的可能性。当面临较高控制权风险时，控制权风险抑制了公司价值在股权调整中的作用，成为家族企业增强股权的关键因素。

公司价值；控制家族；控制权风险；股权稀释；股权增强

一、引言

市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学以及合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确指出，鼓励上市公司建立市值管理制度。至此，中国上市公司的市值管理进入全新的发展阶段。近年来，定向增发、资产注入、股权融资、股权激励等金融工具已逐渐成为了家族企业市值管理的利器。当然，这些市值管理策略最终也会引起控制家族股权比例的变化。因为，股权融资、股权激励在为家族企业带来价值的同时，创造与实现这一价值的资本与人力资源，也会导致控制家族股权的稀释。而股权稀释会引起其他权利人对控制权的争夺，加大控制家族丧失控制权的风险，为了维护家族控制，控制家族又会进行资产注入等提高股权比例。

影响股权调整的因素很多。既往的研究表明，股权调整的因素主要有公司未来盈余增长、公司股票价值、公司业绩、融资需求等企业特征；大股东获取流动性收益与控制权的权衡；大股东最优股权结构以及制度环境等。不过，这些文献比较多的关注控股股东或第一大股东的增持或减持行为，较少从实际控制人角度研究上市公司的股权调整。而且，由于过多关注大股东通过增持、减持的股权调整，从而较少关注实际控制人基于公司市值管理的整体股权调整。然而，对企业有最终决策权、最能掌控股权结构的是实际控制人。因此，本文从实际控制人的角度出发，研究市值管理动机下公司价值对控制家族股权调整的影响。

二、理论基础与研究假设

市场择时理论认为，公司的资本结构明显受公司价值的约束，且作用长久，并且公司的杠杆大小和市场价值呈负向关系，公司资本结构的形成是市场长期择时的结果。*BAKER M, WURGLER J. Market Timing and Capital Structure[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(1):1-32.市场并不能完全反映股票的真实价值，存在一定的偏差。当市场高估股票价值时，发行股份能够获得溢价收入，作为理性的经济人，管理者会发行股票；当市场低估股票价值时，回购股票付出的代价小于股票的真实价值，理性的管理者就会回购股票。当下我国资本市场仍是弱势有效市场，股票价格和内在价格存在一定的偏差。作为公司决策的最终制定者，控制家族知悉企业财务状况、经营战略、发展方向等公司内部信息，能够合理预知企业真实的价值，利用信息优势对未来市场及公司业绩进行预测。在公司价值较高时，稀释股权或逢高减持以增加持股收益；在公司价值较低时，由于减少控制权稀释的成本低于减少代理成本所获得的收益，那么从市场上购入股份以减少控制权的稀释，对于一些个人和团体来说是有利的。基于此，本文提出下列假设：

假设1a：家族企业的公司价值越高，控制家族越有倾向稀释股权

假设1b：家族企业的公司价值越低，控制家族越有倾向增强股权

控制权是实际控制人对企业的一项权利，能够直接或间接对企业施加影响，进而控制企业。股权是控制权界定的基础，控制权在大多数情况下来源于所有权。终极股东控制权是通过直接或者间接持有公司的股份而享有控制权。控股股东有增持股份的意愿，可以进一步稳固对企业的控制，*HOLDERNESS C G. A Survey of Blockholders and Corporate Control[J]. Social Science Electronic Publishing, 2003, 9(1):51-64.同时控股股东拥有的控制权比例加重了控股股东获取私有收益的行为，也可以通过转让更多的股份比例来获得更大的私有收益。控制权是控股股东获得控制权收益的基础，一旦丧失了对企业的控制，控股股东将不再享有控制权收益。因此，控制家族需要在控制权和流动性之间做出权衡。当控制家族面临外部融资需求时，其一定会在需求和控制权风险规避之间进行权衡。*KEASEY K, MARTINEZ B, PINDADO J. Young Family Firms: Financing Decisions and the Willingness to Dilute Control[J]. Journal of Corporate Finance, 2015, 34(C):47-63.在减少所有权的过程中，拥有管理权的所有者会关注其所有权低于其对公司的有效控制所需要的份额时，减少所有权对其长期福利的影响。所以，当面临较高的控制权风险时，即使公司价值被高估，控制家族也不会轻易稀释股权，反而会增持股份来维持和巩固其控制权。基于以上分析，本文提出下列假设：

假设2a：控制权风险降低控制家族稀释股权的可能性

假设2b：控制权风险提高控制家族增强股权的可能性

假设3：公司价值与控制家族股权调整无关，控制权风险是控制家族增强股权的关键因素

三、研究设计

(一)主要变量的度量

1.被解释变量的度量。本文被解释变量为控制家族股权调整，包括两个虚拟变量指标：股权稀释(CRD)和股权增强(CRE)。借鉴Helwege等(2007)的研究，当控制家族股权比例下降1%及以上时，股权稀释取值为1，否则取值为0；当控制家族股权比例上升1%及以上时，股权增强取值为1，否则取值为0。

2.解释变量的度量。其一，公司价值。借鉴巴曙松等(2008)的研究，*巴曙松、朱元倩等：《全流通市场下的估值中枢为何呈现下移趋势》，《金融发展研究》2008年第4期。本文选择托宾Q值指标来衡量企业价值，托宾Q值取自于国泰安数据库托宾Q值C，计算方法如下：

(1)

其二，控制权风险。第二大股东对第一大股东进行制衡监督维护自身利益，会引起大股东之间的控制权争夺。*郝云宏、汪茜 等：《第二大股东对第一大股东的制衡路径分析——基于中国民营企业与国有企业的多案例研究》，《商业经济与管理》2015年第12期。因此，本文采用第2-5大股东持股比例之和与该家族拥有的控制权比例的比值计算股权制衡度来衡量控制权风险，计算方法如式(2)。考虑到第2-5大股东有可能为家族成员或家族成员控制的公司，本文运用第1-5大股东持股合计扣减控制家族股权计算第2-5大股东持股比例之和。如果式(2)小于0，则将Z设为0。

(2)

3.控制变量的度量。两职合一的CEO很可能是控股股东委任的代表，强化了控股股东的控制权，因此本文选取两职合一(DCC)作为控制变量。此外，根据相关文献，本文选取了家族拥有的控制权比例(CR)等作为控制变量。本文的变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

(二)模型构建

由于本文数据是面板数据，且被解释变量股权稀释(CRD)和股权增强(CRE)是虚拟变量，因此应建立离散面板数据模型，选择面板Logit模型。笔者在研究过程中发现，固定效应模型出现不收敛现象，所以本文采取随机效应模型。考虑到家族在进行股权调整时，是根据上期的财务指标和其他因素来分析判断，进而做出合理的决策。因此，模型中所有解释变量和控制变量均应取滞后一期数据。所建模型如式(3)：

Logit(CRD/CREt)=α0+α1Tobin‘Qt-1+α2Zt-1+α3CRt-1+α4Layert-1+α5Orit-1

+α6Levt-1+α7DCCt-1+α8Sizet-1+α9Growtht-1+ε

(3)

(三)样本选取和数据来源

本文参照谷祺等(2006)的研究，*谷祺、邓德强、路倩：《现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究》，《会计研究》2006年第4期。将家族上市公司定义为能够被家族或个人实施实质性控制的上市企业。基于此，本文选取2008-2015年深沪两市最终控制人为家族或一个人的上市公司为研究样本，数据主要来源于国泰安(CSMAR)民营上市公司数据库。此外，本文依据巨潮资讯网提供的上市公司基本资料和财务报表，对研究样本进行核对和补缺。为了保证数据的完整性和一致性，在此基础上剔除了如下公司：(1)金融保险类公司；(2)家族为国外、港台及受托人的公司；(3)研究期间发生控制家族变更的公司；(4)数据缺失的公司。最后共获得377家公司的2509个观测值。为了降低数据极端值对研究结果的影响，本文对连续变量在上下1%的水平上进行了Winsorize缩尾处理及标准化处理。

四、实证分析

(一)主要变量的描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果和t检验。可以看到，控制家族拥有的控制权比例(CR)平均为37.59%，高于中位数35.26%，说明一半以上的家族的控制权比例尚未达到平均值，控制家族股比例相差甚大。股权稀释样本占全部样本的25.35%，股权增强样本占全部样本的7.57%，合计占32.92%，说明研究控制家族股权调整是具有一定现实意义的。股权稀释样本的公司价值平均值比股权增强样本高0.344，且在5%的水平下显著，初步验证了假设1a、假设1b。

控制权风险(Z)的最大值为2.463，最小值为0，表明不同企业面临的控制权风险也不同。股权稀释样本的控制权风险平均值比股权增强样本低0.225，且在1%的水平下显著，说明了在家族股权稀释与股权增强的家族企业面临的控制权风险存在显著差异，初步验证了假设2a、假设2b。

虚拟变量Ori的均值为0.559，说明在377家家族企业中，有55.9%的家族是创始企业，t检验也证实了股权稀释样本中创始家族更多，表明创始企业进行股权稀释的可能性更大。

变量之间存在相关性会影响回归结果的有效性，本文对变量之间的相关性进行分析(由于篇幅限制没有列示相关系数表)的结果表明，股权稀释(CRD)，与公司价值显著正相关，与控制权风险(Z)显著负相关，分别验证了假设1a、假设2a；股权增强(CRE)，与公司价值显著负相关，与控制权风险(Z)显著正相关，分别验证了假设1b、假设2b。各解释变量、控制变量之间的相关系数较低，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以同时放入回归模型中。

表2 描述性统计分析

(二)回归分析

1.公司价值、控制权风险对股权调整的影响。表3第2列中Tobin’Q指标系数为正，且在1%水平下显著，表明在家族企业中，公司价值越大，控制家族为了追求自身利益的最大化，会选择稀释股权套利套现，支持假设1a。表3中第5列中Tobin’Q指标系数为负，且在1%水平下显著，表明控制家族为了保证其控制地位或控制权收益，基于其对企业的信息优势，选择股票低位时以较低的成本增强股权，验证了假设1b。表3第2列中Z指标的系数为负，且在1%水平下显著，表明控制家族面临较低的控制权风险时，让渡部分控制权并不会丧失其控制权地位，并且可以以此换来企业规模的扩张，解决资金需求的压力等，假设2a得到验证。表3第5列中Z系数显著为负，表明当控制家族面临较强的制衡或者外界的并购压力时，会增加股份来巩固其控制权地位，同时对控制权私有收益的追逐也会膨胀家族此时股权增强的动机，假设2b得到验证。

表3 公司价值、控制权风险对股权调整的影响

注：括号内为z值，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

2.不同控制权风险下,公司价值对股权调整的影响。从前文可以看出，公司价值显著影响家族企业调整股权的意愿。然而，家族企业面临的控制权风险会显著抑制家族企业稀释股权。本文以控制权风险等于0.7为界，将样本分为高控制权风险组和低控制权风险组，再次进行回归分析，结果如表3第3、4、6、7列所示。

表3第3、6列显示在所有高控制权风险组中，Tobin’Q指标的回归系数均不显著，表明在高控制权风险下，无论控制家族是稀释股权还是增强股权，公司价值都已经不再发挥作用；表3第7列显示在高风险组，Z指标与股权增强的回归系数显著为正，表明控制权风险促进家族进行增强股权行为，表明在高控制权风险下，当感知到其控制权地位有危机时，无论企业价值如何，都倾向于去增持股份，巩固自身的控制权地位，这验证了假设3。

表3第4、7列列示的低控制权风险组实证结果表明，公司价值和控制权风险同时在家族企业股权稀释过程中发挥作用。控制家族在没有控制威胁或者威胁较小时，可以充分利用自身优势来获取收益，公司价值越高，越倾向于稀释股权，但控制家族选择稀释股权也不是没有底线的，会在稀释的过程中考虑控制权风险，再次验证了假设1a、假设1b和假设2a。

(三)稳健性检验

在实证部分，本文选取了托宾Q作为公司价值的计量指标。为了检验实证结果的可靠性，增强实证结果的稳健，将家族企业的公司价值用总资产收益率(ROA)来衡量，再次分析公司价值在家族进行股权调整中的作用，结论同前文一致。

如果某一股东拥有远高于其他股东的持股比例，其控制权地位将不会受到挑战，其中第二大股东最为重要。因此，本文用第二大股东的持股比例除以该控制家族持有的控制权比例(Z1)来计量控制家族的风险，再次进行回归分析，结论同前文一致。

考虑到样本选择对回归结果的影响，本文在被解释变量为股权稀释(CRD)时，分别选取股权稀释样本与股权不变样本作为研究样本及股权稀释样本与股权增强样本作为研究样本，进行回归分析；被解释变量为股权增强(CRE)时，分别选取股权增强样本与股权不变样本作为研究样本，以及股权稀释样本与股权增强样本作为研究样本，进行回归分析，结论同前文一致。

五、结论、建议与展望

本文以2008-2015年深沪两市家族上市公司为研究对象，实证检验了公司价值、控制权风险对家族企业股权调整的影响，主要结论如下：(1)控制家族具有控制权优势和信息优势，为了追求自身财富最大化，可以利用市场的波动进行高抛低吸的行为。公司价值的提升会促进家族企业稀释股权，获取更高的溢价收益；同时，家族企业能够合理预期未来股票价格的走势，可以选择在企业价值较低时增持股份，此时的增持成本较低，可以以较低的代价来增强对企业的控制权。(2)控制家族在追求流动性收益时需权衡控制权风险，控制权风险降低控制家族股权稀释的可能性，提高控制家族增强股权的可能性。在高控制权风险下，公司价值不再影响控制家族股权调整，控制权风险成为家族企业增强股权的关键因素。

基于本文的研究结论,建议家族企业市值管理过程中控制家族股权比例调整时考虑公司价值因素,在公司价值较高时稀释股权以获取更高的收益,在公司价值较低时强化股权实现低成本控制。同时，控制家族必须考虑股权调整带来的控制权风险，当家族控制权受到威胁时，控制家族应该尽一切可能强化股权，以保证控制权。

本文论证了公司价值、控制权风险对控制家族股权比例调整的影响，但仍存在以下不足，有待后续研究的深入：(1)就样本而言，由于控制家族股权比例调整属于一个动态过程，本文以2008年已经存在的家族上市公司作为基础研究样本，最终研究样本仅有377家。随着证券市场的发展、中国家族企业的发展，可以扩充样本，以提高研究结论的可靠性。(2)本文仅仅验证了公司价值、控制权风险对股权稀释和股权增强可能性的影响，没有验证公司价值、控制权风险对控制家族股权调整幅度的影响。(3)影响控制家族股权调整的因素，除了公司价值、控制权风险之外，还有最优股权水平等，后续研究可以估计控制家族最优股权结构决策以及最优股权结构对控制家族股权调整的影响。

2017-05-08

许永斌，男，浙江工商大学财务与会计学院教授、博士生导师。 谢会丽，女，浙江工商大学工商管理学院博士研究生，杭州电子科技大学副教授。 山 英，女，浙江工商大学工商管理学院硕士研究生。

本文系国家社会科学基金重点项目“中国家族企业代际传承的财务安排研究”(项目编号：14AGL009)、浙江省教育厅2012年高校科研项目“大股东控制下的民营上市公司投融资行为”(项目编号：Y201224966)、浙江省哲学社会科学规划课题“浙江民营上市公司超额控制权与投融资行为——基于代理理论与管家理论的分析”(项目编号：12XKGJ02)的部分成果。

F276.5

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1003-4145[2017]08-0145-05

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