经济实现良好开局 货币政策更偏中性

经济实现良好开局 货币政策更偏中性

一、全球宏观经济形势分析

2017年以来，全球经济复苏有所改善，各国贸易出现回暖，整体通胀回升。整体来看，在长期通胀提升的背景下，全球流动性边际收紧，减小了我国的货币宽松空间，但全球贸易回暖有助于我国的外需复苏。

美国通胀水平上升 未来加息或将提速

美国2016年四季度经济增速为1.9%，2016年全年GDP增速为1.6%，是自2011年以来的最低值。2017年1月美国经济持续复苏。

生产端继续扩张。1月，美国ISM制造业PMI为56%，达到2015年以来最高值，工业产出同比上升0.01%，连续两个月摆脱负增长。消费保持平稳。2月份密歇根消费者信心指数为95.7，较1月的98.5有所回落，但仍保持高位。劳动力市场总体稳定，1月新增非农就业22.7万人，比2016年12月增加7万人；失业率为4.8%，比2016年12月上升0.1个百分点；劳动参与率为62.9%，比2016年12月上升0.2个百分点。进出口进一步回暖。2016年12月美国出口季调同比增长4.16%，较11月大幅上升3个百分点，连续5个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长4.6%，较11月上升1.7个百分点，连续3个月保持进口同比正增长；贸易逆差442亿美元，较11月下降15亿美元，对中国贸易逆差为277亿美元，较11月下降28亿美元。通胀率上涨至近年来高点。1月CPI同比上涨2.5%，比2016年12月上升0.4个百分点，环比上升0.6%；核心CPI同比上涨2.3%，比2016年12月上升0.1个百分点，环比上升0.3%。美联储3月份加息预期上升。在未来几个月内，美联储是否加息将取决于美国经济数据表现以及特朗普税改计划的推进情况。

欧洲制造业显著扩张 欧央行按兵不动

欧元区2016年四季度GDP季调环比折年增长2%，较三季度回升0.2个百分点。这表明，欧元区经济并未因6月的英国脱欧公投出现放缓迹象，并从2016年下半年开始呈现复苏态势。各成员国方面，欧洲主要国家2016年四季度经济增长有所回暖。

2017年1月份欧元区经济复苏态势良好，通胀虽有所回升，但仍较为低迷。生产端显著扩张，消费增速平稳，进出口大幅回升，通胀有所回升，核心通胀仍然低迷，就业市场保持稳定，经济预期总体回升。2017年1月欧元区经济景气指数为107.9，环比上升0.1；工业信心指数为0.8，环比上升0.8；营建信心指数-12.8，环比回落0.1，零售信心指数为2.2，环比回升1.3；服务业信心指数为12.9，环比回落0.2。

2017年1月19日，欧央行公布了最新的利率决议，决定继续维持三大利率保持不变，并维持量化宽松规模保持不变。此次欧央行议息会议维持利率和购债规模不变，符合市场预期。欧央行行长德拉基会后的表态也偏鸽派，这为未来的货币政策保留了操作空间。

日本通缩压力缓解 货币政策延续宽松

日本2016年四季度经济增速出现下滑。日本四季度GDP季调环比折年率为1%，低于三季度1.4%的增速。由此可见，私人消费不足和净出口萎靡是四季度日本经济增速下滑的主要原因。

2017年1月日本经济下行风险仍在，但通缩压力得到缓解。制造业有所扩张，消费增速持续下滑，但消费信心有所回升。外贸出现改善势头，出口大幅回升。通缩压力得到缓解。1月31日，日本央行公布了1月利率决议，宣布维持利率在-0.1%不变，并保持10年期国债收益率目标、持仓目标以及年度基础货币扩容规模80万亿日元的目标不变，但购债计划延长一年。此次日本央行维持政策利率不变，符合市场预期。值得注意的是，去年11月以来，日本10年期国债收益率不断上升，并逐步偏离零的目标趋势，但日本央行并未增加货币投放额，而是在1月议息会议上将购债计划延长一年。同时，日本央行宣布将购买2000亿日元期限为10年～25年的政府债券，此举也向市场传递了宽松信号。

新兴国家经济分化 通胀压力普遍缓解

主要新兴市场国家经济发展及货币政策分化现象仍然存在。

巴西：生产端基本保持稳定。2016年12月工业生产指数为77.2，较11月下降9.3，同比下降0.1%，降幅较11月收窄1.1个百分点；1月制造业PMI为44%，较2016年12月下降1.2个百分点；1月服务业PMI为45.1%，与2016年12月持平。需求端持续衰退、通胀持续下行。1月通胀水平为5.35%，比上月下降0.94个百分点，为2012年9月以来最低值。

俄罗斯：制造业持续扩张。1月制造业PMI为54.7%，连续第7个月持续上升。服务业持续向好，消费端继续下滑，进出口回暖，通胀压力持续缓解。1月CPI同比增长5%，比上月下降0.4个百分点，再次刷新2012年7月以来最低增幅。

南非：生产端继续下滑。1月PMI为45.8%，继2016年12月大幅滑落至47.6%后继续下降；2016年12月制造业生产指数同比从2016年11月的增长0.5%滑至下降0.8%。消费有所改善，出口稳定，进口疲弱，通胀有所下降。1月CPI同比增长6.8%，比2016年12月降低0.3个百分点。

印度：制造业下滑。1月制造业PMI为50.4%，在2016年12月降至49.6后，再次回归荣枯线以上。服务业小幅回升，出口回落，进口大幅上升，通胀持续下行。2016年12月CPI同比增长2.23%，较11月下降0.36个百分点，刷新2004年4月以来最低值。

二、我国宏观经济形势分析

2017年以来，我国经济整体实现良好开局。一是实体经济稳健复苏，制造业与非制造业PMI均保持在50%荣枯线以上；二是进出口强劲回暖，进出口分别同比增长7.9%和16.7%；三是物价保持温和上涨，CPI同比上涨2.5%，环比涨幅低于历史上春节期间平均水平，2月有望显著回落；四是货币增速保持稳定，金融市场保持平稳，M2同比增长11.3%，与上月末增速持平；五是人民币汇率企稳，今年以来兑美元升值达1.3%。

同时也应看到，我国经济仍面临多方面问题与挑战。一是PPI出现超预期上涨，同比上涨6.9%，核心通胀同比上涨2.2%，也达近期高点，家庭服务、医疗教育等非食品价格形成长期上涨趋势；二是全社会信用扩张超预期，并在严厉监管下由表内扩张转向表外，社会融资规模3.74万亿元，居民中长期贷款6293亿元，表外信用扩张1.24万亿元，均创下历史纪录，加杠杆与资产负债表快速扩张存隐患。各省2016年GDP出炉，分化格局凸显。2016年我国国内生产总值为744127亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%。

实体经济稳健发展 产业保持扩张态势

制造业PMI小幅回落，但考虑季节因素仍保持强劲。2017年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月微落0.1个百分点，延续平稳扩张态势。由于PMI为月度环比数据，较容易受季节因素影响，本月统计局对季调方法做了改进，并对历史数据做了修订。整体看，改进后的PMI季节效应有所减弱，但历年1、2月份平均PMI仍略低于其他月份。若考虑此因素，本月PMI仍较为强劲，略好于市场预期。

进出口呈现强劲回暖

2017年1月份我国出口1828亿美元，同比增长7.9%，增速较上月显著加快14.1个百分点。由于春节错位影响，今年1月份工作日较去年有所减少，会对出口造成负向季节性影响，但出口商也存在春节前提前报关的传统，因此正反两方面的节日因素会有所抵消——经季节调整后1月份出口同比增长8.1%，快于季调前的同比增速0.2个百分点，表明季节性影响以负面为主。因此剔除季节性因素后，出口的实际增长更为强劲。1月份当月我国进口总额为1314亿美元，同比增长16.7%。1月我国实现贸易顺差513.5亿美元，较上月显著增加106.4亿美元。

CPI表现温和回升 PPI涨幅再超预期

CPI温和回升，食品价格涨幅不及预期，非食品价格势头强劲。2017年1月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.5%，整体涨幅符合市场预期。其中，食品价格上涨2.7%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨2.2%，服务价格上涨3.2%。从环比看，1月份CPI环比上涨1%，低于历史春节所在月份环比平均涨幅，显示当前整体通胀水平较为温和。

食品与非食品价格走势一弱一强。1月份食品价格环比上涨2.3%，为16年来春节所在月最低涨幅，但另一方面，非食品价格环比上涨0.7%，创13年来最大环比涨幅。非食品价格的上涨主要受到几方面因素的影响：一是上游PPI价格大幅上涨的向下传导效应；二是我国居民消费升级，家庭服务、教育、医疗等价格出现持续上涨；三是春节因素推升旅游、出行、酒店等价格上涨。工业生产者出厂价格涨幅再超预期。整体看，非食品价格的持续上涨抬高了通胀中枢，但食品价格回落有助于减轻CPI的涨幅。

新增贷款低于预期 社融规模大幅增长创纪录

2017年1月新增人民币贷款大幅增长，但低于市场预期。1月末，本外币贷款余额114.19万亿元，同比增长12.1%，人民币贷款余额108.64万亿元，同比增长12.6%，增速较上月下降0.9个百分点，比去年同期低2.7个百分点。当月人民币贷款增加2.03万亿元，较上月大幅增加900亿元，同比少增4800亿元，并未达到市场此前预期的2.5万亿元。

居民房贷创纪录，PPP落地及跨年因素推升企业贷款。新增社会融资规模创纪录，表外大幅扩张，股票融资创新高。M2增速持平，M1增速继续回落。

整体来看，2017年1月份表内信贷扩张虽低于预期，但仍属于高水平，在上年同期新增货币较多的情况下，本月M2增速却仍未下降，表内信贷扩张控制结果差强人意。而表外的超预期融资规模使得银行业外的资产负债表继续呈扩张态势，是监管层在压住表内规模后下一步将要面临的挑战。

汇率整体表现稳健 外汇储备小幅降低

2016年我国国际收支呈现一顺一逆格局。如果剔除2016年四季度净误差与遗漏影响的话（估计在1000亿美元左右），则非储备性质的金融账户逆差水平还将进一步下降，将明显低于2015年4856亿美元的逆差水平。

2017年以来，人民币汇率结束了2016年四季度以来的快速贬值态势，整体表现较为稳健。1月份外汇储备跌破3万亿美元大关。1月末，我国外汇储备规模为29982亿美元，较上月底下降123亿美元，跌破3万亿美元大关。由于适逢农历春节，居民境外旅游、消费等活动增多，企业偿债和结算等财务操作也有所增加，带来相应用汇需求，成为外汇储备规模下降的季节性因素。不过受美元指数下跌，外汇储备投资中以欧元、日元等计价的资产估值增加，以及人民币贬值预期暂时逆转和国家加强外汇合规性审查等因素影响，外汇储备下降幅度较去年同期大幅减少（2016年1月外汇储备环比下降995亿美元）。热钱流出同比也大幅减少。预计未来人民币兑美元汇率过渡到双向波动将是大势所趋。

三、政策回顾与展望

主要宏观政策回顾

一是深入推进农业供给侧结构性改革；二是加快实施就业优先战略和人才优先发展战略；三是进一步清理和规范涉企收费；四是划定并严守生态保护红线；五是有效保障人民健康福祉；六是促进人口均衡发展；七是规范发展区域性股权市场。

政策展望与建议

2017年1月我国经济开局良好，但居民房贷、表外融资以及社会融资规模均创历史新高，加杠杆与资产负债表的快速扩张仍存隐忧。对此，未来货币政策将坚持稳健中性的基调，将去杠杆、防风险与抑制资产泡沫放到更重要的位置。一是货币政策更加强调“中性”；二是强化资本市场在去产能、去杠杆中的重要作用；三是灵活运用多种货币政策工具组合；四是完善宏观审慎政策框架。货币政策回归中性需要积极财政政策的有力支持。

积极的财政政策将为经济发展营造良好的宏观环境。一是进一步优化税制，降低制造业增值税税率。二是进一步清费降费，减轻企业负担，增强企业活力，促进就业稳定。三是加快推动PPP项目落地。

（中国民生银行研究院供稿）