上市公司反收购措施合法性探究

吴耔烨

（中央财经大学法学院，北京102206）

上市公司反收购措施合法性探究

吴耔烨

（中央财经大学法学院，北京102206）

目前国内上市公司为了应对潜在的恶意收购者，纷纷通过修改章程来加入反收购条款。上市公司在构建反收购防御措施时不得突破公司自治的边界，更不得与法律的强制性规定相违背。部分上市公司在公司章程中对股东权利进行了不当的限制，其合法性和合理性是有待法理上的审视的。

上市公司；反收购；股东权利；公司章程

一、引言

我国最早的收购与反收购案例应该追溯到1993年的“宝延风波”，这起案件是我国上市公司收购的一个开端，也是从此案起，上市公司的收购成了资本市场的一个重要课题。然而，真正使各上市公司意识到构建反收购体系重要性的则是2015年发生的万科、宝能的收购战。“万宝之争”使得众多上市公司，尤其是股权相对分散的上市公司意识到当下的资本市场危机四伏，如若没有做好充分的准备，那么，当“门口的野蛮人”突然闯进来的时候便会猝不及防甚至败下阵来。为此，许多上市公司通过修改公司章程引入反收购条款来抵御“野蛮人”的恶意收购。而这次浪潮最突出的特点是上市公司把防御的重点放在了对股东会和董事会的控制上，尤其是在对股东行权的限制上。但这一系列措施的合法性、合理性问题却始终是不可回避的话题，尤其是那些不仅针对收购方，亦是针对公司的现有股东权利进行限制的反收购条款。如果处理不当，不但会遭到监管部门的反对，更可能被公司股东、收购人等起诉要求撤销,从而无法有效的达到反收购的目的。本文以上市公司章程修改中常见的限制股东权利的条款为研究对象，对其效力进行审视，并综合分析判断其合法性与适用性。

二、对具体反收购条款的效力分析

这次的万科、宝能收购战让其他上市公司看到了股东提案权、提名权以及股东表决权的重要性。因此，诸多上市公司的章程也是对该部分内容做了集中的修改，主要是针对股东行使各种权利的持股比例、持股时间等方面进行的设置。可见，对各措施的具体内容以及其在现行法律框架内的合法性进行分析是十分必要。

（一）提高股东行使提案权的标准

所谓提案权，是指股东可以向股东大会提出议题或议案的权利，是股东参与公司经营决策的重要渠道。对于收购方来说，当收购方在持股比例达到法定要求时，必然会通过行使提案权，通过提出议案并表决通过来实现自己对目标公司的控制。根据我国《公司法》102条第2款之规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”。可以看出，我国《公司法》对于提案权的主体资格要求，不同于日本《公司法》和韩国《商法典》既要求持股比例同时还要求持股时间。然而，我国《公司法》仅设置了持股比例的最低要求—3%。目标公司为了限制收购方的提案权，在公司章程反收购条款的设计上，不仅提高了股东的持股比例要求，还参照外国法的相关规定附加了持股持续时间的要求。这样的做法，主要可以达到延缓收购者控制公司甚至拖垮收购者的效果。作为收购方，要满足持股时间的要求，就需要在制定收购计划的时候把时间因素加入到收购成本中，进而大大增加收购难度和不确定性。例如，2016年8月9日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司关于修改《公司章程》的公告中对公司章程第53条进行了如下修改“唯有连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才能就更换或提名董事会、监事会成员、修改公司章程等事项提出提案。”

在公司的治理体系中，提案权是股东参与公司治理的重要权利，保障股东的提案权是公司自治的核心要求。《公司法》对股东提案权的立法目的在于保护并鼓励中小股东去积极参与公司事务的管理。从保护中小股东权益的角度出发，当然是法律规定的最低持股比例越低越有利于股东行使该权利；但是，如若比例过低，同样也会出现股东滥用提案权的情况频发。因此，在对该比例进行限定时我国的立法者也是在这两点因素之间进行了平衡，最终选择3%这个标准，这也是立足于我国的国情而做出的法定界限。

实务中，有些公司出于某种需要，过分地在其章程中提高《公司法》第102条第2款所设定的最低持股比例，如伊利股份公司在其章程中将该比例提高到15%，以至于中小股东将很难参与到公司的治理中，这样的修改明显违背了立法的初衷。那么，从持股时间上进行限定，是否也会得到否定性评价呢？本文认为，限制持股时间也应当是无效的。我国立法者在立法时也注意到外国很多国家在立法时采取的是持股比例和持股时间的二元规制模式，之所以没有对持股时间做出限制可能是从以下几方面做出的考虑。第一，基于我国的具体情况，不对持股时间作要求，是鼓励股东更积极的参与股东大会，踊跃提案。第二，以持股时间作为股东行使提案权的前提条件也与上市公司股票流通强的特性不符。第三，以持股时间为标准排除部分股东参与公司治理的权利也有违背我国《公司法》同股同权原则的嫌疑。同时，持股时间的限定以多长为宜也是值得考量的问题。大部分对持股时间有要求的国家往往将法定的持股时间限定在6个月左右，而我国上市公司在章程中的规定大部分为270天或一年的期间，这样的规定是否是基于我国证券交易环境，抑或根据公司需要而作出的？还有待进一步商榷。

本文认为，切不可为了达到反收购的目的而牺牲其他股东的利益。基于以上几点考量，无论是从持股比例还是持股时间进行限制都是对股东行使提案权的不当限制，不利于公司的管理秩序，而规定此种限制的公司章程条款也应属无效条款。

（二）对股东提名权的限制

分期、分级董事会制度，也称“交错董事会制度”或“分类董事会制度”，是指在公司章程中规定，根据不同的任期将董事会分成若干组，每组董事有不同的任期，这样每年只有部分董事改选（一般为公司第一届董事任期交错，例如董事分成三组，每组任期分别为1年、2年、3年，从第二届开始董事任期相同，都为3年，这样公司每年都仅有1/3的董事被改选[1]）。分期、分级董事会制度源于美国，从20世纪80年代发展到现在，美国70%的上市公司都具有该制度。美国学者Behchuk等人对交错董事会和“毒丸计划”所各自具有的反收购效果进行了分析，并指出当交错董事会和毒丸相结合时，敌意收购将面临几乎不可逾越的障碍。[2]正因如此，该制度作为一种有效的防御措施被越来越多的国家所采用。为了保障分级、分期董事制度不被轻易修改或废止，很多上市公司还设置了绝对多数条款。同时，董事任职资格条款也经常与分级、分期董事制度一起使用，以达到更好的限制效果。

在我国，该制度虽然属于较新的概念但是很多上市公司也开始效仿其效果而制定了类似的“中国式”的分期、分级股东条款。如最早引发学界探讨的“爱使章程之争”中爱使的《公司章程》第67条中规定“董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2”。虽然“爱使章程之争”未进入司法程序，而是以证监会认定其章程“不规范”为落幕，但从监管机关的态度可以看出，其对该规定效力的认定是不置可否的。也正是因为监管机关的这种态度，使得更多的上市公司在章程中做出了类似的规定。如伊利公司的章程第96条，“董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的三分之一；每一提案所提候选人不得超过全体董事的三分之一。临时股东大会选举或更换(不包括确认董事辞职)董事人数不得超过现任董事的四分之一。”在这种制度下，即使恶意收购方已经获得了大量的股权，甚至取得了目标公司的股份上的控制地位，也会由于该制度的限制而无法在短时间内入住目标公司的董事会。与此同时，原董事会不仅仍掌握着目标公司的控制权,而且可以借机采取反收购措施，如“毒丸计划”来抵制敌意收购方的进一步收购行动。

需要讨论的是这种“中国式”的分期、分级董事会制度在我国的公司法环境下的合法性问题。域外的分期、分级制度是通过将董事分类并分别给予不同任期，每次股东大会仅改选任期届至的董事，并没有限制股东选举董事的权利。关于董事任期的规定在我国《公司法》的第46条：“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年。董事任期届满，连选可以连任。”从本条来看，我国《公司法》仅对董事任期的上限做了要求即不得超过3年。因此，域外模式的分期、分级董事制度———通过在公司章程中规定董事有不同的任期，并以这种方式达到每年只改选部分董事的目的是符合我国法律规定的。反观“中国式”的分期、分级董事制度，并没有将董事分类并给予不同的任期，而是直接限制了股东改选董事的比例。虽然在形式上能够达到每年仅改选部分董事的目的，但是两者在本质上是不同的。我国《公司法》第4条规定“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”，可以看出选举管理者是股东的固有权利，同时也是重要的权利，而此种权利是股东的固有权，应属《公司法》中的强制性规范，而“中国式”的分期、分级董事条款实质上限制了股东选举管理者的权利，构成了对股东意志的强制，因此其不应被认定为“不规范的行为”而应属于违法条款。[3]

（三）绝对多数条款

绝对多数条款，是指在公司章程中规定，凡是涉及并购、重大资产的出售以及经营权变更等事项的议案必须经绝对多数股东同意才能通过。绝对多数条款最初的目的是保护中小股东的利益，限制控股股东对公司的控制权，之后才逐渐被应用于反收购的防御措施中。当收购方及其一致行动人进入公司后，势必将在公司经营活动中发挥更大的影响力，通常还会主导上市公司重大资产处置、关联交易等重大经营活动。针对此，上市公司通过引入绝对多数条款，来增加收购者接管、改组公司的难度。但是，不可忽视的是，绝对多数条款在增加收购方控制公司难度的同时也会降低公司的决策效率及决议通过的可能性，甚至会造成董事会无法做出有效决议进而给公司的正常经营带来困难的不良后果。因此，为了解决这个障碍，公司为该条款设置一个触发的“开关”，而这个“开关”的控制者通常是公司的董事会。例如伊利股份规定：“收购方（包括其关联方或一致行动人）为实施恶意收购而提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、关联交易、对外投资、对外担保等内容的议案都应由出席股东大会的股东所持表决权四分之三以上才能通过。”而至于何种收购人、何种收购行为被定为恶意收购，则是由董事会来评定。换言之，只要董事会认为收购人实施了恶意收购行为，那么绝对多数条款就会被触发，这样一方面解决了绝对多数条款的僵化问题，另一方面也是董事会在面对恶意收购时有更多的主动性。

根据《公司法》第104条的规定：“股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”从第104条的规定，可以看出反收购条款中的内容并未被104条所列举的事项所完全涵盖，这是其合法性的第一个问题。第二个问题是，104条所规定的是通过特别事项的比例，即三分之二多数决，那么公司可否以意思自治为由，通过修改章程，对其做出更高的比例要求？

第一个问题，在理论界和司法实践中的争议相对较小，且态度较为一致，即基本认可增加特别决议事项的有效性。因为对于不同类型，不同规模，处于不同阶段的公司来说何种事项需要“特别决议”是不完全相同的。法律规定特别决议事项的本身是为了促使关乎公司利益的重大事项能够被慎重对待，因此如果某一事项对于该公司来说足够“重大”，那么该事项就可以被纳入到公司章程规定的特别决议事项。[4]《公司法》之所以对一些特别决议的事项做出明确规定，是因为这些事项几乎是所有公司经营、治理过程中关乎公司以及公司股东重大利益的重要事项，但并不是说，能够进行特别决议的仅限于法条具体列举的这些情形。因此，上市公司可以在章程中将公司并购、重大资产转移或经营管理权的变更等列为特别决议事项。

对于第二个问题，不仅在理论界引起了广泛的探讨，在司法实践中亦有两种截然相反的判决结果。一种观点，认可提高法定表决权比例条款的效力。其理由是，我国《公司法》中“三分之二以上表决权”的规定只是规定了最低限度的要求。公司章程中规定超过该比例要求的，只要表决程序合法，应属于股东们在公司章程中的特别规定，属当事人意思自治的范畴，并不违反法律的强制性规定。持以此观点进行判决的案件包括“米蓝公司案”中的上海普陀区法院的一审判决，上海市第二中级法院的维持判决；“中审公司案”北京市海淀区的判决。另一种观点则认为，该规定属于是《公司法》中的强制性规定，任何试图降低或提高该法定比例的条款均无效。如成都市武侯区法院在“某管理公司”案件中以此观点做出的判决。很多学者也认为，提高该比例能更好的保护股东的利益，符合立法的本意。同时是对强制性规范的进一步规定，与《公司法》的立法精神是一致的。但是本文认为，过高的通过标准会给部分股东或者联合的股东一票否决权。而这样的存在已经背离了该条款的设计初衷，反而极易变成大股东固化自身利益的工具，甚至会滋生股东以投票权来谋求敲诈性利益的危险。部分公司将通过比例提高到了五分之四或者全体出席股东同意才能通过，也可能使公司在一些重大问题的处理上产生僵局，无法做出有效的决策，这对于公司的整体利益来说更是极为不利的。另一方面，由董事会来决定何时触发绝对多数条款本身也是存在问题的，限于篇幅对此问题不再具体讨论。但以董事会的判断作为绝对多数条款的出发依据，也会使一些原本有利于股东及公司的收购行为无法获得通过，甚至可能出现董事会滥用该判断权，将部分股东的提案不合理地纳入到特别决议事项中去，限制股东提案，进而损害该部分股东利益的情形。

（四）降低信息披露股权比例

根据《证券法》第86条的规定，在证券交易过程中，收购方持有或与他人共同持有股份达到5%或5%的整数倍时，应停止增持，依法向监管机构及证券交易所履行信息披露义务，并及时通知上市公司。从上市公司的角度来看，此信息披露义务至关重要，一方面该披露义务能维护公司的股票交易秩序，更重要的是能使公司的控制者及时知晓本公司股份的大额变动情况，以避免“野蛮人”突袭时的措手不及。基于此，上市公司纷纷将负有披露义务的5%持股比例降至3%。因上市公司无法以其章程来规定监管部门按其3%的规定来履行监管职责，为此章程中通常会规定当收购方在股权比例达到3%时有向公司董事会做出书面报告的义务。并应在书面报告中汇报本次权益变动目的、变动方式，本次交易的资金来源、后续计划等相关内容。而违反披露义务所应承担的责任，在公司章程中同样也进行了规定。主要从两个方面进行规定，第一，是收购方应对其因恶意收购行为而给其他股东带来的损失承担赔偿责任。第二，在违规行为改正前，收购方所持有的股份不具有表决权，甚至有的公司直接规定，除了领取股票股利之外的一切权利都不得行使。

比较有代表性的是，雅化集团曾就通过修改公司章程以降低信息披露持股比例是否具有合法性的问题上表示：降低披露门槛并没有违反国家禁止性规定，并且降低持股报告比例至3%并增加报告内容，实际上只是对持股股东做出了更为严格的报告义务要求，该修改符合《公司法》《证券法》以及《上市公司收购管理办法》的相关规定。对于未按3%的持股要求进行披露的股东，董事会有对该股东的除获取股利以外的其他股东权利进行限制的权利，此种限制，并未违反法律法规及规范性文件的禁止性规定，属于合理的范畴。

我们可以看出，按雅化集团的理解，只要法律法规没有明确规定禁止就可以被理解为允许，法律规定的披露红线是5%，只有在公司章程规定的持股红线超过5%时才能被认定为违法。

笔者以为，雅化集团的逻辑存在严重问题，首先，披露门槛的比例确定直接涉及上市公司收购和信息披露秩序，5%的比例是公权力对证券交易信息披露义务进行规制的结果，亦是基于对证券市场正常的交易自由、交易秩序、交易效率、披露必要性及披露成本等综合因素进行考量得出的法定数值。该比例具有法定性、管理性、不可更改性。其次，公司在章程中自行降低该标准，实际上增加了对方的信息披露义务，也在一定程度上侵犯了双方的商业秘密，该改动会严重扰乱正常的市场秩序。[5]最后，如果说信息披露红线由5%降至3%仅是做出比法律法规更为严格的规定，并以此为由承认其具备合法性的话，那么，试想如果将披露线降至1%，甚至降到收购人每增减1股都需要进行信息披露、暂停买卖并进行报告，证券交易的双方都将陷入寸步艰难的交易困境，市场秩序也将会一片混乱。

综上所述，笔者以为，上市公司并没有自行修改披露门槛的决定权。至于剥夺股东除获得股利外的其他所有权利的规定，更是于法无据。股东的固有权利应受到绝对的尊重和保护，在没有法律的例外规定下，不可仅凭公司章程的规制来限制和剥夺，更何况是以本身就不符合法律规定的前提来进行的。

三、结语

通过本文的分析可以看出，以上的各种反收购措施确实可以起到延迟控制权转移、提高收购成本、增加收购难度，从而挫败恶意收购者的目的。但另一方面这些措施大部分已经突破了公司自治的边界，触碰了法律的底线。事实上，监管部门也注意到了部分上市公司修改章程中的一些问题，相关的上市公司也收到了证券监管部门的问询函，并被要求对章程修改内容的原因，背景以及修改的合法性、合理性和必要性进行说明。

本文认为，上市公司在构建防御体系时不得违反法律的强制性规定，不得在未取得其他股东允许的情况下对其施加不公平待遇或剥夺其固有权利，更不得因实施反收购行为而侵害公司和其他股东的利益。只有遵循这个原则，反收购条款才能真正发挥其作用。此外，上市公司的收购与反收购活动日趋激烈，仅靠监管机关对个案的问询始终无法从根本上解决两者之间的矛盾。现在急需要做的是从法律法规层面上对有争议的问题进行明确，通过立法和对现有法律的解释来回应收购与反收购中的难点问题。只有解决了深层次的问题，才能更好的发挥收购制度的积极作用，激发市场活力，并保护中小股东的利益。

[1]伍 坚.限制董事改选数量:交错董事会的中国模式[J].证券市场导报，2007(6):13-17.

[2]汤 欣，徐志展.反收购措施的合法性检验[J].清华法学，2008(6):89-104.

[3]朱奕奕.我国上市公司章程中反收购条款之法理审视——以15家上市公司章程为分析对象[J].中共杭州市委党校学报，2017(2):63-73.

[4]王建文，孙清白.论公司章程防御性条款的法律效力[J].南京师大学报：社会科学版，2014(5):71-80.

[5]王建文，范 健.论我国反收购条款的规制限度[J].河北法学，2007(7):98-102.

D432.2

A

1005-913X（2017）11-0059-04

2017-08-14

吴耔烨(1988-)，男，黑龙江大庆人，硕士研究生，研究方向：民商法。

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