日元走势：整体呈贬值态势

文/牟金 编辑/张美思

日元走势：整体呈贬值态势

文/牟金 编辑/张美思

日元受到宽松政策的影响将越来越小；与此同时，美联储加息周期下的美元走强将使日元承压，并成为决定日元2017年走势的主线。

回顾刚刚过去的2016年，日元的整体走势似乎出乎很多人的意料。2016年年初，美元兑日元的汇率在120附近，而到年底，汇率为117左右。如果以年为单位统计日元的涨跌幅，日元相对美元在2016年仅升值2.5%。实际结果与2016年年初时市场对日元大幅升值的预期大不相同。那么，2017年的日元将呈现怎样的走势呢？笔者将从内部因素和外部因素两个方面，对日元在新一年的走势进行分析。

内部：贬值压力减弱

从内部来看，日本经济停滞的状况并未得到改善，超宽松的货币政策和负利率的政策效果越来越弱。虽然日本央行对其进行了一定的调整，但难以改变大的格局，使得日元整体大幅贬值的压力并不大。

日本央行于2013年推出质化量化宽松货币政策（QQE），试图刺激日本经济，并于2016年1月实施了负利率政策，引入“三级利率体系”，进一步刺激银行贷款投放，以尽快达到2%的通胀目标。然而，时至今日，QQE及负利率的政策整体收效甚微，并没有给日本经济和通胀水平带来实质性的改变。根据国际货币基金组织（IMF）当前的预测，2016年，日本经济的增速为0.51%，同比下降0.03个百分点；2017年，日本经济的增长仅为0.56%，几乎没有改善。与此同时，通缩的压力一直存在。日本核心通胀率在近两年维持在0%附近，2016年的大部分时间均是负增长。根据IMF的数据，2016年，日本通胀预期值为-0.16%，2017年的通胀预期值为0.49%。

面对这样的情况，日本央行继续推行超宽松的货币政策显得愈发艰难。如果继续走下去，下一步只能是“直升机撒钱”了。但这种极端的货币政策风险极大，一旦失败，就意味着货币政策的破产与央行的失信，而且会对经济造成巨大的冲击，很容易导致恶性通货膨胀。因此，随着宽松货币政策的边际效用递减，日本央行的宽松货币政策空间也逐渐收窄，很难期待日本央行还有什么令市场意外的刺激措施。这就意味着，从货币政策的角度看，日本当前的宽松货币政策很可能会保持稳定。这也减轻了日元在内部的贬值压力。

事实上，日本央行当前已对货币政策进行一定的调整，但这种调整并未改变整体格局，并不足以导致日元出现趋势性贬值。2016年9月21日，日本央行宣布采取新的货币政策调控目标，通过购买长期国债，使得10年期国债收益率维持在0%附近的水平；同时，日本央行将继续维持之前每年80万亿日元的购债规模和-0.1%的利率水平不变。

日本央行通过对货币政策目标的调整，在原有QQE基础之上进行收益率曲线控制（YYC），试图达到一石多鸟的目的。其一，一方面延续之前的宽松政策，以继续服务于安倍的经济刺激计划；另一方面，通过调整政策来平抑日本金融市场上的泡沫。当前，日经225指数相较2013年，累计涨幅已接近85%，而其背后的重要推手，就是宽松的货币政策，因此必须进行调整来避免泡沫的继续扩大。其二，通过引导短期利率维持在-0.1%水平和长期利率即10年期国债收益率维持在0%附近，来改变利率曲线扁平化趋势，以拉开短期与长期之间的差距，使金融业获得一定的收益，特别是提高商业银行的利润空间。

从日本央行对货币政策的最新调整中可以看出，日本央行并不急于进一步扩大宽松政策以及采取降息措施。不过，政策调整的效果当前并未显现。饱受负利率之苦的银行业的利润空间和放贷意愿是否会出现改善，实体经济和通胀水平是否会受到相应的推动都难以判断。

整体而言，日本央行货币政策目标的调整符合日本当前的经济形势，相信未来还会有类似的小调整。但在整体大格局未变的情况下，调整并不足以导致日元出现趋势性贬值。

外部：整体承压与避险机会

从外部来看，美联储加息周期下的美元走强及日、美利差的不断扩大，特朗普新政刺激下的通胀预期提升对日本国债收益率的推升，以及新一年欧洲众多随时可能爆发的重大政治风险事件对市场避险情绪的激发，都是在2017年可能对日元走势产生重要影响的因素。

一是美联储加息周期下，美元指数走强和美、日利差的不断扩大将对日元持续施压。

首先，美联储在2016年12月的货币政策会议上暗示，2017年将采取3次加息措施，超过市场预期。如果美联储按照这样的加息节奏，未来美元将大概率出现持续性上涨，进而对日元造成持续的压力。

其次，美联储已将联邦基金利率区间提高到0.5—0.75%区间，使得当前美国现有利率水平大大高于其他主要发达经济体，只比传统高息货币国家如澳大利亚、新西兰等国低。而与日本-0.1%的利率水平相比，美、日两国的之间的利差可谓是在主要发达经济体中最大的。目前，美、日两国的10年期国债收益率之差已达245个基点。而且，随着美国加息的步伐逐步加快，两国国债收益率利差还会进一步扩大。这意味着更多的日元将会遭到抛售。而日元的融资货币的属性，将进一步加大日元的流出速度。

在这样的背景下，日元贬值的可能性将大幅增加。只要美联储一直保持加息的预期不变，日元市场的资金就会持续流出，这是美元兑日元新年持续上涨的最大基础。但风险就在于，如果美联储加息的步伐低于市场预期，届时美元兑日元可能会下跌。笔者认为，依据现在的情况，美联储在2017年很有可能加息3次。

二是市场对特朗普新政的刺激效果较为乐观，使得通胀预期提高，对日本国债收益率的推升影响或加剧日元的贬值压力。

特朗普赢得美国大选之后，市场对其即将推行的以基础设施建设为主的经济刺激计划的影响极为乐观，导致市场对大宗商品需求提升，推升了通胀预期。在美国大选结束后的两个交易日内，美国股市道琼斯工业指数创下了五年来最大的周涨幅。美国30年期国债收益率也录得近六年最大的周涨幅，德国和英国10期的国债收益率也升至近几个月的高位。全球债市在短短两天内损失超过1万亿美元，债券市场近30年的牛市可能由此落幕。全球债券市场遭到如此大幅抛售，凸显了全球投资者对特朗普刺激政策的态度，以及对未来通胀水平抬高的担忧。

这一消息对于日本央行和日元来说也并不是好消息。日本央行在2016年9月的会议调整了货币政策的目标，通过控制10年期债券收益率来引导利率走向。而通胀预期的提升，将导致债券收益率存在上涨的压力。在这种情况下，日本央行要想控制债券收益率，只能加大购债力度；而这样又会重回之前的宽松老路。因此，面对通胀预期的提高，日本央行要么扩大购债规模，要么提高10期国债收益率目标以减轻购债压力，而这些措施都有可能加重日元的贬值压力。

三是2017年欧洲随时可能爆发重大政治风险事件，或助推市场对日元的避险需求。

当前来看，2017年的欧洲不会“安稳”，政治不确定性在增强，风险事件随时可能爆发，或对全球的市场情绪产生重要影响。1月，英国最高法院将裁决“脱欧”程序是否需要议会做出批准，裁决结果将直接关系到英国能不能在3月份顺利启动“脱欧”程序。4—5月，法国将举行总统大选，极右政党“国民阵线”领导人勒庞能否当选值得关注。勒庞主张限制大规模移民，反对全球化，甚至希望重启法郎。如果勒庞最终获胜，或对整个欧盟的一体化带来巨大的不确定性。毕竟，法国是欧盟的第二大经济体。更重要的是，勒庞当选会带来示范效应，未来可能会导致更多极右势力在欧洲大陆产生，由此引发的避险情绪有可能会超过英国脱欧。10月，德国将举行的议会选举同样充满变数。现任德国总理默克尔已经透露会参加秋天的选举，但其在难民问题上的政策引起了不少争议，能否当选也难以预料。如果届时法国极右政党已经上台，欧洲难民问题持续恶化，那么，德国大选就会成为欧洲大陆另一件极大的风险事件。在这样的背景下，作为避险产品之一的日元可能会受到一定的追捧。

综上所述，在内部因素与外部因素相互交织的背景下，日元在2017年整体上应会逐步贬值。第一，在美联储的加息周期下，非美货币一般都难有起色，特别在当前美国一只独秀的情况下更会如此。新的一年里，美元将大概率维持强势，日元作为融资货币将受到较大的影响。而这也是决定日元2017年走势的主线。第二，特朗普新政的实施很有可能导致全球的通胀预期上升，并会严重影响日本央行对收益率曲线的控制。无论其未来是小幅提高购债力度还是调整收益率目标，都会对日元造成一定的贬值压力。第三，欧洲政治风险事件一旦爆发，将导致避险情绪的上升，并会在一定程度上吸引部分资金购入日元，阶段性减缓日元的贬值压力。第四，日本国内的宽松货币政策似乎走到了尽头，未来日元受到宽松政策的影响将越来越小。整体而言，2017年日元贬值的整体趋势难以改变。

（本文仅代表作者个人观点）

作者系福汇成都咨询中心总经理兼首席货币分析师