维护金融稳定警惕明斯基时刻

刘陈杰

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。明斯基的观点主要是，经济长时期靠加杠杆增长，可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。明斯基指出，在经济景气时期，当公司的现金流增加并超过偿还债务所需时，就会产生投机的陶醉感。此后不久，当债务超过了债务人收入所能偿还的金额时，金融危机就随之产生了。回顾2008年全球金融危机，一个重要的教训即是金融稳定、金融周期与实体经济波动的相互作用。我们认为，在大力開展供给侧结构性改革的同时，必须把保证我国金融稳定放在突出的位置，并建议纳入新时期的宏观调控框架。

把脉金融周期，重视金融稳定

金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。金融危机前，传统的经济周期分析方法未能给出准确的预警信号：无论是统计滤波法（HP滤波法），抑或是经济合作与发展组织（OECD）的生产函数法，得到的金融危机国的产出缺口都接近于零，意味着实际产出低于或接近潜在产出水平，经济并无过热现象。我们认为，传统的宏观经济监测体系（滤波、失业率、通胀等）都未能纳入金融因素，即便考虑了通胀水平，却没有全面考虑资产价格和金融周期。由于美国前期信贷环境的过度宽松和资产价格泡沫膨胀等因素，导致经济系统中金融失衡和系统性风险不断累积，但这些金融风险被稳定的宏观基本面数据所掩盖。金融失衡和系统性风险的释放往往是由于金融体系受到货币政策风向改变或市场风险偏好变化等因素的冲击，经由金融中介机构等加速器渠道，传导到实体经济。随着利率市场化改革等一系列金融体制改革的深入，我国金融周期对实体经济波动的影响也在加大，金融稳定的重要意义逐渐显现。

度量中国的金融周期——目前我国金融周期处于高涨时期。衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构构成。信贷来源包括国内银行信贷、跨境银行信贷和其他国内金融机构信贷三个部分。数据主要来源于中国人民银行公布的社会融资规模。同时，为准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，我们综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平。我们将间接金融部分和直接金融部分的信用扩张综合起来，通过对比其与实体经济活动的相对强弱关系，并分离出偏离均衡值的周期项，得到了我国金融周期指数。相比于文献对于金融周期的测算，我们增加考察了往往被忽视的“影子银行”和准政府的信用扩张，因此结论更加接近目前的实际情况。从我们的测算结果看，我国目前处于金融周期的高涨时期。

金融稳定在当前是重中之重。按照央行2016年4月8号的工作论文《金融周期和波动如何影响经济增长与稳定》的分析，在金融周期高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机。这意味着，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定。金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。因此，当我国金融周期处于高涨时期，在供给侧结构性改革进一步推进的过程中，对金融稳定的强调便是明智之举，也是重中之重。

警惕明斯基时刻，金融稳定

应该纳入宏观调控目标体系

金融稳定纳入宏观调控目标体系的必要性。从国际经验来看，一般而言，宏观调控目标主要包括四个：促进经济增长，增加就业，稳定通胀，保持国际收支平衡。按照以上分析，当一个经济体金融深化到一定阶段，金融周期，即金融稳定与否，将对实体经济运行产生重要影响。借鉴2008年美国次贷危机的教训，如果只是拘泥于传统的宏观调控目标体系，那么2008年金融危机是很难被预测或提前警示的。从现实情况来看，按照前文的测算，考虑我国目前受间接融资、直接融资体系，以及潜在的“影子银行”的影响，处于金融周期的高涨期，金融稳定对于实体经济的影响重大。因此，在传统的宏观调控目标的体系下（保增长、稳物价等），应该将金融体系的稳定纳入宏观调控目标体系。从国内金融市场教训来看，2015年6月开始的金融市场大波动，深刻地影响了经济的稳定。随着金融体制改革的深化，客观上要求我们将金融稳定纳入到宏观调控目标体系里。

金融稳定纳入宏观调控目标体系的可行性。第一，金融稳定的新理念先行。根据陆磊和杨骏的研究（2016），新时期人们对金融稳定的关注重点发生了革命性转变：从原来“只要每一个金融机构在财务上都是安全且可持续的，那么整个金融体系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”，避免“覆巢之下，岂有完卵”的全局性悲剧的出现。第二，盯住各类资产稳定的流动性管理成为重要的工具。金融波动往往是由于信用收缩（受到冲击）引起的流动性危机引起的，2008年次贷危机和2015年中国股市波动就是不远的例子。那么，维持各类资产在各个时刻稳定，不出现短时间内暴涨暴跌，流动性管理工具就成为有力武器。第三，金融稳定引入宏观调控目标体系，要求实现事前有监控、事中有协调、事后有维护的运行体系。对于维护金融稳定，在金融市场大幅波动的事前，对各类金融市场进行高频和密切监控，打通各类金融市场之间的藩篱，实时掌握金融市场运行的情况。事中各个监管机构之间互相配合，积极协调，共同应对，既能起到精准抵御金融波动的作用，也能引导预期，保证金融稳定。事后对金融市场的维护主要是保证金融市场日常的合理流动性，避免继续发生“踩踏”事件，缓和市场预期，重新恢复金融市场信心，为金融稳定保驾护航。

我国潜在金融风险和维持

金融稳定的关键领域

一是非金融企业的信用风险。我国非金融企业的杠杆率在2016年底达到了创纪录的153%，居全世界首位。目前而言，国有企业的盈利增长急剧下滑，民营企业盈利增速更多是通过外延式的并购重组取得，而不是踏实的内生增长取得。非金融企业的负债攀升，盈利能力和潜力下降，将在未来相当一段时间内困扰微观主体的正常经营。2017年以来，非金融企业屡屡爆出信用风险，虽然我们鼓励打破刚性兑付，但是在金融周期处于高涨时期，大范围爆发信用风险可能成为金融稳定的隐患。供给侧结构性改革实施过程中，去产能、去库存、去杠杆等措施，很难避免引起短期的信用冲击，危及金融稳定。因此，防范化解非金融企业的信用风险，成为维持供给侧结构性改革顺利推行、保证金融稳定的关键领域之一。

二是金融市场波动性加大。按照国际市场的经验，当经济体陷入“庞氏增长”，即实体经济投资回报率持续低于融资成本之后，金融市场的波动性将加大，比如日本和拉美国家的例子。我国股票市场、债券市场的波动性在2013年之后开始逐渐加大，从一个侧面印证了这一规律。金融市场波动性加大，给维护金融稳定增加了新的难度。必须坚持宏观审慎调控的框架，才能在各个金融市场保持协调，各个监管机构才能各司其职，维护金融稳定。

三是短期资本流动和人民币汇率冲击。短期资本流动对于经济体的金融稳定非常重要，特别是依赖于外部融资的国家。相比而言，我国的金融市场纵深足够，且内向型特征明显，但是有时也会受到短期资本流动的影响，特别是随着金融市场逐渐走向开放。关于人民币汇率，基于动态随机一般均衡模型和行为均衡汇率（BEER）模型，我们认为目前的人民币汇率与均衡汇率之间较为接近，略有贬值压力，但没有大幅贬值基础。但是，外汇市场特别是短期外汇市场并不一定服从中长期的基本面。维持金融稳定，应该密切关注短期资本流动和人民币汇率波动。

四是新兴金融业态（P2P、互联网金融等）的风险。目前在推进金融创新、互联网金融等背景下，金融监管机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。具体来说，新兴的金融业态涉及多个监管部门，从银行、保险到证券，往往使得监管部门无所适从，难于监管。特别是2014年底以后，随着股市上行，一些银行理财资金通过各种渠道纷纷进入股市投资，投资风险加大，但相关的金融监管却没有及时跟上，给维护金融稳定增加了很大难度。

（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员）