创业板上市公司股利政策与企业价值相关性研究

（湖南省沅陵县财政局湖南怀化419600湖南财政经济学院湖南长沙410205）

股利政策是企业管理的重要内容，一因它是处理各类财务关系的具体表现，二因它也是一种筹资的过程。目前我国基于创业板角度对其有关股利政策的研究较为匮乏，基于其与企业价值关系的角度进行的研究更是凤毛麟角。研究创业板上市公司股利政策与企业价值之间的联系，对于公司选择合理的股利政策、提升企业价值具有非常重要的意义。

一、股利政策与企业价值的相关性

（一）内部相关性

公司管理层在进行相关决策时，主要会有三个方面的行为：首先，管理层会利用多种渠道筹集到需要的资金；其次，管理层会将筹集到的资金用于相关投资行为，并考虑将一部分留作备用；最后，对投资活动获得的利润进行分配，选择适合自己的分配政策，一方面有利于企业协调各利益主体的权益，另一方面能促进公司管理水平的提升。因此，股利分配政策与企业价值就具有某种程度上的内部相关性。

企业的最终目的是实现企业价值的最大化，在这个过程中，必然会受到各种因素的影响，其中最大的影响就是各个相关利益主体的冲突，企业想要最大限度地实现自身价值，就必须解决这一问题。因此，企业必须恰当分配利润，协调各方利益。只有各方利益都可以获得保证，企业才能够稳定发展。所以，制定一套符合企业自身情况的股利分配政策，对企业发展非常重要。

（二）外部相关性

广大个体投资者是企业筹集资金的主要来源之一，个体散户对于投资项目的偏好在某种程度上是企业股利政策的“风向标”。许多投资者在获取最大化利润的前提下会尽可能地降低投资风险，以期投资得到必然的回报。因此这类人群就会倾向于股利支付率较高的企业，有的企业可能会为了迎合这类投资者而尽可能地发放股利，从而导致超能力派现。

除了所有者投入的自有资金，企业通过举债方式取得资金也是一种重要的筹资方式。债权人为确保投资企业财务状况的稳定与良好，以保障其债权的安全，通常会在合同中与被投资企业签订各种保护性契约条款。这些保护债权人利益的保护性契约条款，对被投资企业而言，事实上是一种限制性条款，最常见的一种就是对支付现金股利和再购入股票的限制，对被投资企业现金流存量也会有规定。企业在制定利润分配政策时会受到这些限制性条款的制约，从而不得不以债权人的利益为优先考虑对象。

从整个市场环境角度来看，国家颁布的有关法律法规对企业的股利政策起到了引导作用。我国2008年10月9日颁布实施的《上市公司现金分红若干规定》中着重强调了利润分配中现金分红的重要性，分红应该具有连续稳定性。依据我国相关法律的规定，企业股利分配：第一，企业分配净利时应当按照10%的比例计提法定公积金，任意公积金的提取由股东大会根据需要决定；第二，余下的利润可按所有者的投资比例进行分配。

二、创业板上市公司股利政策现状及特征

（一）大多数创业板上市公司倾向于发放股利

一种证券的投资价值取决于该证券在未来应该能使购入它的人获得的收益总值的复利现值。打个简单的比方，一种债券的票面利率很高，高于市场利率，在未来的每一期债权人都能获得高额的利息收入，那么这个债券的价值就能够吸引投资者来购买，它才具有投资价值；如果票面利率低于市场利率，那么投资者购买这支债券就会遭受亏损，就不会愿意购入这家企业的债券。公司股票也是同理，投资者之所以选择购买该只股票，也是认为在未来获得的资本利得或股利分红高于现在付出的成本。

当广大投资者在资本市场上进行投资活动时，其实都会存在一种更期望“短期收益”的心理，相对于那些摸不着的所谓“长远利益”，马上就能拿到手的现金分红更能获得人们的青睐，这其实就类似于“一鸟在手”理论的中心思想。所以人们在选择被投资企业时会非常关注企业的股利分配情况，当一个企业的股利支付率或现金分红率偏高时，这个企业的股票被人们购买的可能性也就越大，相比其他竞争对手能更快地获得筹资，更迅速地打开市场。因此，大多数创业板上市企业出于快速筹集到资金的角度考虑，会乐意选择分配股利。

（二）现金股利为股利支付的主要方式

股利支付的形式前文已说明，上市公司一般适用于前三种：现金股利、股票股利以及现金股利和股票股利结合的方式。在创业板上市的企业往往都是高新技术型企业，资金需求量极大，但同时利润率也极高，企业一旦站稳脚跟、接到订单，收回成本是很轻松的事。这样一类现金流庞大的企业会选择现金分红为主要的股利支付方式，一来可以避免企业内沉积过多资金、造成不利于企业发展的影响；二来相对于股票股利，现金股利是更加明明白白握在手中的钱，投资者在企业获利多的会计期间也会主动要求多进行现金分红。

企业选择怎样的股利分配政策，其他投资者也看在眼里，并会对自己投资的企业作比较，如果其他企业现金分红率高，且每年分红稳定，投资者心里自然会明白哪一个企业更有投资价值，其实这也是股利政策的信号传递理论在现实生活中的具体表现。企业的利润分配政策在企业的社会形象里有很高的含金量，稳定且现金支付比例高的股利政策会吸引到更多投资者，对创业板上的这类企业非常有利。显而易见的，创业板上市公司就会以现金股利为主要的股利支付方式。

三、创业板上市公司股利政策存在的问题

（一）高转增高派现阻碍公司价值的提升

从创业板块的利润分配政策的特点分析，明显可以看出创业板的上市企业青睐于尽量多分配股利，尤其是现金股利。创业板企业需要源源不断的资金来源，而证券市场的广大投资者正是重要的资金来源之一，所以为了吸引更多的投资者买入公司的股票，并加强已有投资者的信心，造就了一种创业板上市企业有现金就多分现金、现金不够就派发股票股利的现象。

投资者往企业中注入资金，主要目的是为了帮助企业更好地发展，在未来创造丰厚的利润，从而享受回报。但创业板的上市公司在公开募股获得可观的资金后，有的企业急于回报投资者，一定程度上也是为了留住投资者，直接以高比例的分红向股东分配利润。这有悖于股东们的初始投资目的，事实上阻碍了公司价值的提升，企业若将这些资金用于公司发展建设，就可以获得可观的利润。从另一方面看，有的公司业绩不佳，现金不足，为了留住投资者，公司管理层可能会选择高转送的方式分配股利，短时间内也可留住一部分不急于立刻想得到现金的股东。

（二）超能力派现影响公司的未来发展

创业板开板时间较短，在该板块上市的企业大部分也都是处于发展阶段的新兴企业，与主板上市公司相比，其吸收投资的能力较弱。因此为了留住已有的股东以及吸引更多的投资者，一些创业板企业会在经营状况不佳、现金储存不足的情况下仍旧大量配发现金股利。

企业进行超能力派现，在短时期内可能会让股东满意，但企业的现金储存不足，还要大量分红，留存用于未来发展的资金就会捉襟见肘，这会严重阻碍公司的可持续发展，并最终会影响公司整体的经济价值。创业板上市公司大多都是成长性高的企业，未来需要很多现金用于投资和经营，然而这种超能力派现的股利政策对公司未来发展、扩大市场占有率都是不利的，并且这样做加大了企业的经营风险和财务风险。超能力派现还有可能是大股东提前套现的一种方式，这不但侵害中小股东的利益，也是一种牺牲公司未来的发展来获取当期利益的行为，最终受害者是投资者自己。

四、规范我国创业板上市公司股利政策的建议

（一）税收部门应解决重复征税的问题

证监会为了保护中小股东的利益，近年来发布了许多法令，做出了许多努力，希望对上市企业的利润分配行为进行规范。这些努力确实有成果，我国愿意进行配股的公司数量大幅提高，尤其是创业板市场的企业。然而我国现在的情况与发达国家相比还存在着很大的差距，法律制度还需进一步完善。

按照国家税法规定，企业按当年的利润总额根据一定比例缴纳企业所得税，股东收到投资收益时仍然需要按20%的税率缴纳个人所得税，笔者认为这就是一种重复征税的问题。同时国家对所得税的征收也会左右企业股利分配政策的制定，企业或许会为了减轻税负就减少分红。所以，税务机关要对该现象提高重视程度，减轻投资人缴税负担，这样一方面有助于提高上市公司分红的主动性，另一方面能够保护投资者自己的利益。

（二）创业板上市公司应制定适合自身的分配政策

创业板块上有的企业选择不分红，有的企业虽分红但是往往会超能力派现。在发达地区的资本市场上，管理层一般尽可能地保持股利政策处于稳定状态，这样投资人对企业未来发展就会有信心。将眼光放长远可以看出，稳定的股利分配政策有利于企业的可持续发展，并且能保护中小股东的利益。

每一个公司自身的情况不尽相同，所以股利分配政策应该依据公司自己的获利能力来制定。在创业板上市的企业要提升自身获利的能力，首先要根据自身的情况做出适合的战略决策，应从长远的角度出发，完善企业的治理结构，调整产业链从而降低营运成本；要注重创新改革，不断发掘企业潜能，提高管理水平及营业效率，这样企业的价值才会得到提高，最重要的是盈利能力的增强有助于促进现金股利的发放，企业多进行现金分红同样有利于提高企业价值。

（三）投资者应保持理性投资的态度

个体散户在选择购入股票时，应充分了解被选择企业披露的财务信息，分析报表给出的数据，研究公司的特点和未来发展水平。譬如投资者在衡量企业现金分配率的问题时，就需要多加注意与股利相关的各类指标，比如每股现金股利和现金股利分配率，等等。

投资人在面对分红率异常高的公司时应该保持清醒的头脑，分不同情况考虑。有一些企业的分红被认为是超能力派现的分红行为，但事实上对公司并不会造成负担，因为创业板市场上有许多飞速成长、高盈利的公司，这些企业为了吸引更多的投资者，往往会采取多分红的政策。所以广大中小股东对于创业板上市公司超能力派现的举动，应该保持清醒，合理分析这样做的好处和不足，最大限度地获取属于自己的那一份投资收益。