试论众筹的监管与豁免——基于美国众筹豁免制度的思考

□王曦

（复旦大学 法学院，上海 200438）

试论众筹的监管与豁免
——基于美国众筹豁免制度的思考

□王曦

（复旦大学 法学院，上海 200438）

作为互联网金融时代的重大创新，众筹给各国带来的机遇与挑战并存。本文从众筹的分类着手，在结合不同类型众筹模式特点的基础上，分析了美国众筹制度的运作方式及其豁免规则，对众筹的监管与豁免进行了探讨，以期对我国众筹行业的发展有所裨益。

众筹；众筹分类；众筹监管；众筹豁免

一、问题的提出

2011年7月，国内第一家众筹平台——点名时间上线，其被认为是我国众筹行业的开端，距今发展已逾6年。尽管发展时间不长，但股权众筹的发展势头已不可阻挡。2016年，随着国务院十部委关于互联网金融专项整治的逐步深入，中关村众筹联盟与云投汇、京北众筹、36氪股权投资联合发布了 《2017互联网众筹行业现状与发展趋势报告》。该报告显示：随着政府颁布相关政策以及互联网金融监管收紧，众筹行业经历洗牌期，一些众筹平台倒闭和转型，这也标志着众筹行业“野蛮生长”暂告一段落。在对互联网等公开渠道发布的统计信息进行整理后发现，截至2016年底，全国众筹平台数量共计511家，其中正常运营的众筹平台数量415家，平台下线或众筹业务下架的数量共计89家，转型平台共计7家。［1］

针对众筹行业转型期的情况，中央财经大学教授、金融法研究所所长黄震进行了分析与解读。黄震认为：第一，众筹平台没有完整的制度设计，法律政策也不相配套，所以探索的过程是非常艰难的，并且风险很大。很多众筹平台都容易走偏，一不小心就会有非法集资之嫌，或者被一些不法分子利用。第二，2016年互联网金融专项整治行动加快了互联网金融领域风险的爆发，到2016年底，有很多投资人要收回自己的投资资金，这个时候风险更容易显现出来。第三，由于我们国家的经济发展处在一个三期叠加的新常态当中，民间投资的信心不足，这也会对众筹造成很大的影响。第四，现在很多投资人持币观望的理念进一步加深，所以到年底，众筹平台加速倒闭的可能性也会随之增大。［2］

作为互联网金融时代的重大创新，众筹在获得迅速发展的同时，也给各国金融法律制度带来了巨大挑战。互联网的方便快捷给众筹提供了迅速生长的土壤，但因欠缺监管和规范，又导致这片土壤不够“肥沃”。众筹作为新兴的筹资手段，满足了创业初期小企业的资金需求，一度引发了创业热潮。但时至今日，面对政府相关政策和金融监管收紧，众筹究竟应当何去何从是值得探讨的问题。

美国 《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案）试图从发行总额限制、投资者总额限制、发行人信息披露义务及众筹集资门户的注册要求等方面建立众筹豁免制度。其本意是给众筹以喘息和发展的空间，确保这一融资手段的效益得到发挥，保障小企业和初创企业的发展，但这一法案引发了较大争议。反对者强调要加强对投资者利益保护与维护资本市场诚信，关注金融安全，降低金融风险；支持者则着重关注发挥众筹提高资本市场效率和促进金融资源向公众公平分配的功能。但笔者认为，一方面，从我国众筹行业的角度来看，在众筹行业发展初期，由于监管不足，加之相关配套制度不完善，对众筹从业人员也没有资质要求，导致了众筹行业的先天不足，自律性差。因此，有必要加以适度监管，完善相关制度设置。另一方面，从投资者的角度来看，在这个行业中，大量的投资人为获取高额收益而投身其中，其自身应当承担部分投资风险，而不能完全寄希望于国家的监管。同时，众筹并不单指股权众筹，众筹行业应该分成不同类型、不同业态和不同模式。不能以单一的监管标准对待这些平台，或者为规避风险而将其一概取缔。

二、众筹的含义及分类

⒈众筹。在我国，有关法律法规并没有对“众筹”作出界定，而主要对“股权众筹”作了界定。2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，其中对股权众筹的定义是：“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”。2015年7月18日，中国人民银行等十部门联合发布了 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》），该《意见》对股权众筹的定义是：“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。2015年8月7日，中国证监会正式致函各省人民政府，下发了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，明确了股权众筹的特点。根据上述几个文件中的规定，可以将股权众筹融资概括为：主要是通过互联网进行公开小额股权融资的活动，即创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台公开募集股本的活动。简言之，股权融资具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全。

笔者查阅了美国关于众筹的相关资料，其主流观点将众筹定义为：由大部分群体提供相对小额的资助来筹集资金的一种方式。［3］或者说，通过互联网，企业能够在不耗费额外支出的情况下第一时间向众多潜在投资者募集资金。［4］在众筹模式下，不需要银行或担保人这类中间人。［5］由此可见，在众筹模式下，任何能够说服公众相信其商业创意的人都能成为企业家，而即使只有很少资金的公众也能成为投资者。

⒉众筹的分类。美国学者C．Steve Bradford提出，按照投资者所被允诺的回报方式，可以将众筹分为捐赠式、回报式、预购式、借贷式、股权式五类。一些众筹网站采取复合模式，常见的是预购——回报式，其他的众筹网站则采取单一模式。［6］

⑴捐赠式。在这类网站中，投资者在投资之后将不会收到任何回报。他们所投资的那部分金额将以捐赠的方式给予众筹网站。但即使投资者是出于慈善的目的进行投资，接收方也可以不基于慈善的目的而利用这笔投资，这种众筹甚至可以被用于营利性企业。最为典型的就是GlobalGiving。［7］

⑵预购——回报式。回报式众筹类似于预购式众筹，且两者往往同时出现。一方面，回报式众筹向投资者提供的回报不是利息或分红，而是其他产品。这些回报可能只是一些小物件，如钥匙链，或者是以某种特别的方式呈现，如在某部电影字幕中署名。另一方面，预购式众筹作为最普遍存在的一种众筹方式，采取与回报式众筹相类似的方式。投资者虽然不会获得利息、股息或者分红，但他们将得到该企业所生产的产品。例如：一家制作音乐专辑的公司将会把专辑本身或者以折扣价购买专辑的权利作为回报给予投资者。典型的网站有Kickstarter［8］和IndieGoGo。［9］

⑶借贷式。借贷式众筹也被称为Peer-to-Peer Lending，这类众筹以借款为特征。投资者将资金短期投入，在某些情况下，投资者在投入资金时就被告知将会取得收益。而在其他情形下，投资者也被告知只能取回本金。Kiva是典型的不承诺收益的众筹网站，［10］Prosper［11］和Lending Club［12］则承诺收益。

⑷股权式。股权式众筹提供给投资者所投产业的分红或返利。很显然，股权式众筹具有发售证券的特征。由于其引发了监管问题，该类众筹模式在美国并不普遍。但是，股权类众筹在其他国家和地区较为普遍。［13］

三、众筹是否受制于证券监管法律法规

⒈我国《证券法》。在我国，有关证券监管的规定主要体现在《证券法》中。现行《证券法》第2条仅仅简单列举了股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券受其调整，但没有对证券的概念、特征以及判断标准进行界定。同时，现行《证券法》也没有对发行的概念作出明确规定。有学者认为，发行作为一种法律行为，是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权力的资本证券的行为。［14］也有学者认为，发行是一种单方法律行为，发行人以集资或调整股权结构为目的，制作证券并交付相对人。［15］我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第81条第3款规定：“公开发行是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。”《证券法》第10条规定，有下列情形之一的，为公开发行：①例如：美国1933年证券法案第433条有关安全港的规定就非常繁杂，很难理解和适用。See Securities Act Rule 433：Whether a communication falls within the Rule 433 safe harbor can depend on，among other things： whether the issuers has filed a registration statement，Rule433 （a）；characteristics of the company issuing the securities，such as its size and how long it has been a reporting company，Rule433 （b）；the content of the communication， Rule 433 （b） （2） （i）， （c）；who is making the communication，Rule 433 （d），（f）；where the information in the communication originally came from，Rule 433（d）（1）（i）（B），（h）（2）；whether the information in the communication is otherwise available to the general public，Rule 433（d）（8）（ii）；and whether the issuer or anyone else associated with the offering paid for the communication，Rule 433（b）（2）（i），（f）（1）（i）．向不特定对象发行证券的；②向特定对象发行证券累计超过200人的；③法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。

在实践中，股权众筹平台按照 “投资者注册——浏览项目——认证”的流程进行运作，依托互联网的开放性、平等性、分享性和透明性，使股权众筹面临的投资者具有不特定性。无论筹资人或众筹平台是否故意实施公开广告或一般性劝诱行为，筹资信息都将持续性地处于公开可获得状态。因此，按照我国《证券法》的规定，股权众筹构成证券的公开发行。

⒉美国1933年证券法案 （Securities Act of 1933）。美国1933年证券法案第五部分和SEC的有关规则就证券监管的规定含糊不清，其既有例外的规定，同时又规定了例外之外的特殊情形。①尽管如此，证券法案对有关禁止行为的规定却很清楚。除豁免情形外，在没有经SEC登记前，任何发行者不得发行证券。［16］此外，在登记生效之前，任何发行者都不得售卖证券。［17］但该登记仅适用于借助众筹平台发行证券的企业。如果该众筹的投资方式并非证券，则不适用证券法案。

美国联邦证券法规有关“证券”的定义不尽相同，［18］其中，广义的理解是将证券类比为“投资契约”。在SEC v．W．J．Howey Co．一案中，美国联邦最高法院提出了投资契约认定的四个要件：①投资者投入了资金；②投资者将前述资金投资于一个企业；③投资者具有可期待的利润；④可期待的投资利润仅仅来源于企业和第三方。［19］SEC v．W．J．Howey Co．案之后，尽管美国联邦最高法院和其他法院都在实践中不断完善这一界定，但始终坚持基本要件不变。就上述四个要件而言，只是将可期待投资利润的来源稍作放宽，删除了“仅仅”（solely）二字。因此，问题的关键就变为：可期待投资利润是否能够来源于特定企业和第三方之外的主体。

显然，结合上述有关众筹模式的分类及各自的特点来看，捐赠式、回报式以及预购式的众筹模式不属于证券法案所调整的以发行证券为目的的方式。若借方被许诺将获得收益，则借贷式众筹模式可以被认定为变相发售证券，而股权式众筹模式则可以被认为是变相发售证券的方式。

⒊股权众筹的登记与豁免。⑴登记。按照美国SEC的要求，发行证券必须经SEC登记，除非符合例外情形。［20］对于那些仅寻求小部分资本而设立的初创公司来说，不属于例外情形，登记程序不可省略。事实上，众筹的金额不多，如果一味要求初创公司通过登记，实属耗时费力之举。一是登记费用高。提交登记申请的成本并不因筹资规模的大小而有所不同。即使筹资需求小的企业，也必须支出一大笔申请费用。二是登记耗时费力。小企业在创业初期对于资金的需求十分迫切，能否尽可能在最短的时间内筹集到所需资金直接决定了企业创设的成败。⑵豁免。美国立法中关于股权众筹豁免制度的规定主要体现在JOBS法案以及股权众筹监管规则（Regulation Crowdfunding）当中。JOBS法案将众筹平台界定为：“可以通过互联网或小型电子交流媒介适用的程序或应用程序”，并将其分为经纪公司和集资门户，众筹平台是集资门户的一个具体形态。按照JOBS法案的规定，发起人在12个月内通过股权众筹方式筹集的资金总额不得超过100万美元。JOBS方案还明确规定了集资门户的有限豁免权，免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务。［21］

在构建股权众筹豁免制度时，美国基于信息披露的统一性、透明性以及监管的有效性，将众筹平台规定为股权众筹所在的、排他性的场所，即股权众筹只能通过经注册登记的众筹平台进行。［22］

四、众筹网站的性质

众筹豁免意在降低准入门槛，以提高众筹的效率。但需要注意的是，众筹不同于一般意义上的证券发行，它是通过互联网将企业与潜在投资者联系在一起。结合当前我国《证券法》的规定，众筹网站的运作不能简单等同于证券发行。只有当筹资者借众筹网站进行股权众筹时，众筹网站的运作才能被认为是券商行为，并受证券交易法律法规的调整。反之，则不能为《证券法》调整。

由于有关券商（broker）和投资顾问（investment adviser）的界定较为模糊，导致众筹网站的地位含糊不清。相比较而言，将股权众筹平台认定为券商更有依据，而认定为投资顾问则稍有欠缺。

⒈众筹网站是否等同于证券交易场所。假设众筹网站被置于《证券法》的监管之下，强制其进行登记，那么就可将其视为证券交易场所的一种表现形式。我国《证券法》虽没有对证券交易场所作出界定，但其第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他债券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”

美国证券法案第三部分a条第1款为证券交易场所作了界定，认为其是“某一组织、机构或群体，从事为证券购买者或出售者提供构成、保有或维持证券交易的交易场所或交易设施。从事其他通常理解上认为的与证券交易有关的行为，也可以被认为是证券交易场所。”［23］众筹网站正式连接了购买证券的投资者和出售证券的企业，并促成两者交易的进行，从这个意义上说，众筹网站与证券交易场所无异。

从表面上看，众筹网站类似于证券交易场所，但实际上，只有当众筹网站从事某一类行为时，其才能被认定为证券交易场所。以美国证券法案为例，按照3b-16条的规定，要想被认定为证券交易场所，该主体必须具有连接多层次证券购买者和销售者的特点。［24］换言之，众筹网站被认定为证券交易场所的关键在于：其购买方和出售方存在多个主体。SEC明确指出，当出售方仅有一个主体，例如：允许发行者直接向投资者发售自家证券的，不属于3b-16条规定的情形。［25］

众筹网站属于上述单一销售者模式，而不是证券交易场所。即使每一公司发售的证券都有大批购买者，满足上述多个购买者的特征，也必须强调，证券法所说的多个销售者，不是指在众筹网站上销售不同证券的多个销售者，而是针对某一特定证券，具有多个销售者。按照SEC的说法，某一机构尽管具有多个销售者，但每一销售者仅对应某一证券，则不满足前述多个主体的要求。［26］只有当证券销售方进入到后融资阶段（post-funding trading）而仍在众筹网站上销售证券时，才会出现多个销售主体，否则，只可能存在单一销售主体。因此，众筹网站不能被认为是证券交易场所。

⒉众筹网站是否是券商。美国证券法案第三部分a条第4款将券商定义为 “任何致力于从事为他人提供证券交易的人”。［27］至于何为“致力于”（engaged in a business）以及何为“提供证券交易”（effecting transaction in securities），美国证券法案并没有解释清楚。［28］有学者认为，界定某一个人或某一实体是否构成券商，是存在于美国证券法规的含糊问题之一。［29］正是由于法律规定不清晰，有关券商的解释非常灵活，导致实际认定千差万别。事实上，仅凭主导证券交易这一特点来看，很难准确地将众筹网站判定为券商，但美国证券交易委员会对券商的认定标准十分宽泛，众筹网站在其他情形很可能被认定为券商。一旦被认定为券商，则必须进行登记。

五、众筹豁免的利与弊

与我国《证券法》规定的豁免一样，众筹豁免同样要对保护投资者和形成资本这两个目标进行平衡。作为监管机构，证监会大多宣称其首要任务是解决信息不对称问题，减少证券欺诈，进而保护投资者。事实上，基于证监会处境的考虑，其在保护投资者之外，还必须提高证券交易的效力、促进有益竞争、推动资本积累。平衡好这些相排斥的利益目标之间的关系，才是证券监管面临的巨大挑战。但在通常情况下，证监会倾向于保护投资者，而忽略对资本形成的促进。

众筹豁免无疑能够促进资本形成。小企业尤其是初创企业，对资本的极大渴望只有通过众筹才能够得以满足。然而，众筹豁免也将导致保护投资者这一目标难以实现。对小企业的投资本身就有风险，这种风险可以是小企业经营失败的后果，也可以是创业初期对投资者的欺诈或操纵。众筹豁免无异于免去了小企业的准入门槛，进而将公众置于高风险的境地。尽管众筹的制度设计在某种程度上能够减少风险，但投资者仍面临损失的可能。

事实上，不论是否采用众筹的方式获取资金，小企业在创业初期都不可避免地要遭遇以上提及的风险，而消除风险的唯一办法就是禁止小企业集中筹集资金，但这显然是不合理的。同时，众筹的对象是公众，公众在众筹中承受的风险不低于其购买有价证券所承受的风险。可以说，众筹豁免并没有将投资者置于新的风险之下，而是通过提供给投资者较高的回报来弥补可能存在的风险。相比之下，众筹对投资者的作用仍然是积极的而非消极的。

⒈资本积累要求众筹豁免。小企业总是面临资金缺口大的困境，这也是众筹得以产生的重要原因。据不完全统计，截至2016年6月30日，全国共有正常运营众筹平台370家，与2015年底全国正常运营众筹平台数量283家相比，涨幅达30．74%，是2014年全年正常运营众筹平台数量的2．6倍。同时，股权众筹已成为我国小微企业和个人筹集资金的有益补充方式。2016年上半年，全国众筹行业共成功筹资79．41亿元，已达到2015年全年成功筹资额的近七成，是2014年全年全国众筹行业成功筹资金额的近3．7倍。据可测数据统计，2014年众筹行业成功融资21．58亿元，而在2013年及之前全国众筹行业仅成功筹资3．35亿元。截至2016年6月30日，全国众筹行业历史累计成功筹资金额超218亿元。［30］一旦为众筹设置登记的门槛，很多本来具有发展前景的小企业将由于无法筹集足够的资金而在创业初期夭折，其后果是损失大量潜在的就业岗位和创新动力。在美国，创业公司的数量正逐步减少，与之相伴的是其创新性经济的衰退。［31］

⒉传统筹资渠道难以为初创企业所利用。导致小企业资金短缺的原因主要有以下两个方面：一是市场信息不够充分。小企业往往欠缺资源，难以充分了解市场。一旦其对潜在资金源和潜在投资机遇的预估有误，小企业必将遭遇无法筹资的尴尬。而众筹给了小企业向全世界发布筹资需求的机会，让富余资本能够被用到最需要的地方。二是传统融资渠道难以企及。不论是银行借贷还是VC、天使投资，初创企业和其他小企业都是可望而不可及的。因为大多数初创企业不具有担保财产、现金流等资质，因而很难从银行获得所需资金。VC固然也是融资途径，但其对象大多是已经经过创业初期，寻求更远发展的企业。只有不到四分之一的风投资金被用于创业初期的融资。［32］初创企业资金需求相对较小，就融资所伴随的风险而言，选择风投进行融资非常不明智。天使投资是初期融资的重要途径，相比于风投公司，天使投资的投资规模较小，且他们多愿意投向初创企业。同时，天使投资大多青睐于迅速成长、高回报型企业，而许多初创小企业难以达到这个标准。因此，仅仅寄希望于天使投资，对于初创企业来说并不现实。当然，部分创业者可以寄希望于个人资金，比如个人存款、信用卡借贷、二次抵押，或者向亲友借款。但这些来源于个人的资金仅能满足部分融资需求，对于那些本身没有财力基础的创业者，其无法依赖个人资金。此外，一旦个人资金耗尽，企业又将面临筹资的困境。

⒊众筹豁免并非对投资者百害而无一利。对那些相对不熟悉投资环境的公众而言，众筹网站确实把他们暴露在了高风险的环境下。鉴于此，对投资者的保护就显得至关重要，众筹豁免的提议也显得站不住脚。但必须看到，任何投资都不可避免地存在风险，合理设计豁免规则能够减轻部分风险，但投资本身的风险不可规避。投资者自愿将资金投入众筹，而不是选择购买证券，这部分资金所面临的风险并不一定就大于其投入证券市场可能遭遇的风险。如前所述，众筹豁免并没有将投资者置于新的风险之下，而是通过提供给投资者较高的回报来弥补可能存在的风险。

六、众筹给我国带来的机遇和挑战

众筹作为互联网时代的重大金融创新，无疑给我国金融业发展带来了重大机遇，有利于降低企业融资成本、促进创新创业等，也可以为我国新常态下的经济增长注入新的动力。要想利用好这一制度，就必须在最小化投资者损失的同时，尽可能地为企业筹集足够多的资金。但事实上，保护投资者和形成资本就好比鱼和熊掌的关系，很难实现两者效益的最大化。当前，我国众筹行业的发展已经进入了一个新的阶段。众筹行业洗牌给我们带来的既是机遇也是挑战，在这一过程中，协调好监管和豁免的关系显得至关重要。具体来说，可以从以下几方面着手：

一是加强研究，提高相关政策的预见性和前瞻性。通过经济建模的方式，建立起一套众筹行业的观测评价机制。掌握详实的数据，充分了解风险状况，并通过持续性的检测、调研以及数据管理，密切关注众筹行业的发展动向，及时调整监管政策，给众筹行业的发展提供最适宜的土壤。

二是区别对待，确保众筹行业良性发展。众筹行业应该分成不同类型、不同业态和不同模式，并对其区分对待。对于股权式众筹外的其他众筹类型，应当放宽准入条件，鼓励合规、优质的平台发挥它们的引领示范作用。而对于股权式众筹，则应当加强引导和监管，形成一种基层探路、典型试点的方式，最终找到规范的模型、标准和方式。

三是重质量、轻数量，构建优质众筹平台。如果没有合适的众筹项目，众筹平台再多也是“巧妇难为无米之炊”。在鼓励大众创业、万众创新的同时，要真正支持创新创业，为这些创新创业项目建立一个风险评价机制和控制机制，不能让众筹平台承担所有的风险，特别是要为这些创新创业者做好相关的减负、减税和减费工作。

［1］中国众筹平台告别野蛮生长 2017年更注重专业性打磨［N］．中国经济导报，2017-01-25．

［2］专家称中国众筹行业乱象根源在于监管不到位［EB／OL］．新华网，http： ／／finance．cnr．cn／jjgd／20170214／t20170214_523599516．shtml，2017-02-14．

［3］SeePaulBelleflamme， ThomasLambert＆Armin Schwienbacher，Crowdfunding：Tapping the Right Crowd 2（Center for Operation Discussion and Research，Discussion PaperNo．2011／32，2011）．

［4］See Stuart R．Cohn ＆ Gregory C．Yadley，Capital Offense：The SEC’s Continuing Failure to Address Small Business Financing Concerns，4．N．Y．U．J．L．＆Bus．1，6（2007）．

［5］See Andrew Verstein，The Misregulation ofPeer-to-Peer Lending，45 U．C．Davis L．Rev．（forthcoming 2012）．

［6］See C．Steve Bradford，Crowdfunding and the Federal SecuritiesLaws，ColumbiaBusinessLaw Review，2012 Colum．Bus．L．Rev．1．

［7］See Globalgiving， supra note 43．

［8］See Kickstarter：A New Way to Fund ＆Follow Creativity，Kickstarter，http： ／／www．Kickstarter．com ／．

［9］See IndieGoGo，super note 33．

［10］See Kiva， http：／／www．kiva．org／．

［11］See Prosper， http： ／／www．prosper．com ／．

［12］See Lending Club， http： ／／www．lendingclub．com ／home．action．

［13］See Eric Markowitz，Coming Soon：More Cash for Start-ups？Yahoo Small Business Advisor， http： ／／small business．yahoo．com／advisor／why-crowdfunding-bill-good-start-050100895，html．

［14］陈红，董安生．证券发行与交易［M］．中国人民大学出版社，1996．13．

［15］吴国基．证券发行的概念探讨［J］．河北法学，2004，（11）：119-121．

［16］Securities Act of 1933§5（c），15 U．S．C．§77e（c）（2010）．

［17］Securities Act of 1933§5（c），15 U．S．C．§77b（a）（3）．§77e（a）（1）．

［18］See 15 U．S．C．§§77b（a）（1），78c（a）（10）；Investment Company Act of 1940 §2（a）（36），15 U．S．C．§80a-2（a）（36）（2010）；Investment Advisers Act of 1940 §202 （a）（18），15 U．S．C．§80b-2（a）（18）（2012）．

［19］SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，198-99．

［20］Act of 1933 §5（c），15 U．S．C．§77e（c）（2010）．

［21］See Brian F．McDonough，Victoria A．Manning，Martin B．Gandelman，Equity Crowdfunding and the Law （In New Jersey），New Jersey Lawyer，297-DEC N．J．Law．63．

［22］万国华等．论我国股权众筹豁免法律制度的构建［J］．南方金融，2016，（11）：54-59．

［23］Securities Act of 1933 §3（a）（1）．

［24］Exchange Act Rule 3b-16， 17 C．F．R．§240．3b-16．

［25］Regulation of Exchange and Alternative Trading System， 63 Fed．Reg．70844-01， 70849 （Dec．22，1998）．

［26］Regulation of Exchange and Alternative Trading System， 63 Fed．Reg．23504-01， 23508 （Dec．22，1998）．

［27］Exchange Act §3（a）（4）， 15 U．S．C．§78c（a）（4）．

［28］See Hazen， supra note 42， at 228．

［29］John L．Orcutt， Improving the Efficiency of the Angel Finance Market：A Proposal to Expand the Intermediary Role of Finders in the Private Capital Rising Setting， 37 Ariz．St．L．J．861，903（2005）．

［30］中国股权众筹迎大洗牌 监管政策亟待出台［N］．证券日报，2016-08-18．

［31］Abdul Ali et al．，2009 National Entrepreneurial Assessment for the United States of America：Executive Report，Global Entrepreneurship Monitor，2009，at 1，7．

［32］GAO Report，supra note 200，at 21．

（责任编辑：苗政军）

Abstract：Convenience brought by the internet lays foundation for the flourishing of crowdfunding．However，lack of supervision and regulation，the foundation is not solid．As a rising way of financing，crowdfunding meet the thirst of some small company，especially those in their initial stage．Actually，crowdfunding provoked the fever of start-up．Recently，Chinese government came up with some policy which is strict to crowdfunding companies．How can they suffer from severe manipulation and how dose their future look like？Here，the author talks about the operation of crowdfunding in the United States，especially the exemption system and also discuss the possibility of promoting exemption system in China．

Key words：crowdfunding；classification；supervision；exemption

On Crowdfunding Exemption System in view of the Crowdfunding Exemption System in the United States

Wang Xi

D922．287

A

1007-8207（2017）09-0109-08

2017-05-16

王曦 （1989—），女，云南曲靖人，复旦大学法学院博士研究生，研究方向为商法。