产品市场竞争与高管薪酬契约

郝继伟，武浩峥

（1.杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018；2.西安交通大学 外国语学院，陕西 西安 710049）

产品市场竞争与高管薪酬契约

郝继伟1，武浩峥2

（1.杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018；2.西安交通大学 外国语学院，陕西 西安 710049）

高管薪酬作为研究的主题一直受到关注，但既有研究侧重于从管理层权力的角度去探讨这一问题，文章将视角放到企业之外的产品市场竞争。通过运用沪深证券交易所2003—2010年A股上市公司的高管年度货币薪酬数据，实证检验了市场化进程、产品市场竞争对高管薪酬激励业绩敏感性的影响。研究发现，产品市场竞争越强，则高管薪酬业绩敏感性也越强，但国有企业不敏感；在高市场化进程地区，产品市场竞争对于高管薪酬业绩敏感性的调节作用强，而这一效应在低市场化进程地区不明显；高市场化进程的国有非保护性行业和低市场化进程的保护性行业敏感性较强。市场化程度的加强可以提高竞争水平，从而作为外部机制有效抑制高管的机会主义行为，提升高管薪酬敏感性。

产品市场竞争；市场化进程；高管薪酬；业绩敏感性

一、引言

在我国从行政型治理到经济型治理的转换中，高管薪酬可谓是一个重要的风向标，在这一过程中，高管的薪酬越来越多地由市场而不是行政机关来决定，从中我们可以感知制度变迁对公司治理的影响。作为公司治理的一种手段，其理论基础包括三个：一是最优契约论，二是管理层权力理论，三是行为理论。

最优薪酬契约模型表明，公司通过制定基于业绩的薪酬制度把股东和高管的利益联系在一起，从而形成最优薪酬契约[1]。然而越来越多的学者对公司高管薪酬激励的相关研究指出，薪酬契约并不必然解决代理问题，比如全球范围内薪酬粘性的广泛存在即是一个明显的例子，国内也有大量的文献对其进行了深入的讨论[2-6]。

区别于最优薪酬契约理论，Bebchuk等（2002）系统地阐述了管理者利用手中权力对其自身薪酬契约的影响。管理者凌驾的现实导致了契约签订过程违背了契约的公平交易本质[7]。之后，管理层权力理论成为目前解释高管薪酬现象的主流理论[8]。当然，造成管理层权力膨胀的原因是多方面的，他们强调主要原因还在于内部控制机制的失灵。公司治理机制的失灵导致权力过大的管理者存在自定薪酬的现象，原本旨在解决公司委托代理冲突的薪酬契约演变成管理层与公司之间的关联交易，反而成为代理问题的一部分。

而行为理论则深入到管理者个人层面，从心理学的角度提出了不一样的观点，是对上述两种理论的补充。该理论的基础是行为经济学，假设人并非是完全理性的，现实中的人具有很强的社会偏好，从薪酬的角度来讲，人们在关注自身收入的同时，还非常在意与他人的收益差距。因此，薪酬契约设计最重要的原则是与代理人公平偏好一致。吴联生发现高管通过社会比较来决定具体的福利水平，其研究表明[9]，外部公平性是高管薪酬决定的一个重要考量因素。徐细雄等认为，我国上市公司高管薪酬契约呈现明显的参照点效应，即上市公司高管薪酬显著受到同行业本地区高管薪酬均值的影响[10]。

总体上看，三种理论中的最优薪酬契约理论和管理层权力理论的主要关注点在效率，希望通过业绩与薪酬的联动以激励高管为公司创造更多的价值，而管理层权力的存在使得公司内部治理机制扭曲，限制了业绩的敏感性，不利于公司效率的提升。这两种理论都主要考虑公司内部治理对于高管薪酬契约的优化，而对于外部因素则考虑较少。行为理论的主要关注点则在公平，重点研究契约签订过程中行为心理因素对缔约结果与治理效率的影响。但是，外部公平性的研究仍然摆脱不了过去的范式，即从微观主体管理者自身的角度出发研究问题，其主观性仍然比较突出。客观性的增加需要考虑管理层薪酬的决定所受到宏观环境和中观环境的影响，即制度环境和产品市场竞争水平对高管薪酬产生的影响。

实际上，有效的薪酬契约是公司内外部治理机制共同作用的结果。薪酬契约与市场化进程密切相关，在中国市场经济体制日益完善的制度背景下，高管薪酬不仅受到公司内部治理机制的影响以及高管个人心理因素的主观影响，公司所在行业的竞争状况及不同行业之间的竞争状况也会在外部对薪酬契约施加有力的影响，即高管薪酬契约的签订时对于竞争这样客观存在的外部冲击是不得不考虑的因素。

刘金岩与牛建波从内部机制和外部环境互动的视角,率先探索了产品市场竞争环境对经理层报酬激励效果的影响。他们发现,只有当产品市场竞争程度超过一定水平后,产品市场竞争才会对经理层激励效果存在显著的正面影响,并且这种影响在民营控股企业中比在国有控股企业中更强烈[11]。谭云清等的研究表明，在对国有企业绩效的提升方面，产品市场竞争和经理薪酬具有显著的互补关系，但对于二者之间的关系则没有研究[12]；韩晓燕认为，产品市场竞争与高管薪酬显著负相关，产品市场竞争具有公司治理作用，可有效抑制过高的高管薪酬[13]。

总而言之，现有研究着眼于公司内部治理，对外部机制的作用研究手段单一，没有考虑宏观环境的影响，对高管薪酬契约的复杂性认识不足。本文正是基于产品市场竞争在公司治理机制中的重要地位，借鉴国内外相关研究成果，以高管薪酬为视角，通过比较不同竞争强度的产品市场竞争与高管薪酬业绩敏感性之间的关系，对高管薪酬的外部治理效应进行综合拓展研究。

本文可能的贡献在于：（1）考察了宏观环境、中观的行业产品竞争和微观企业高管薪酬之间的关系；（2）考察了产品竞争和业绩对于高管薪酬的交叉影响，深化了我们对管理层权力理论和最优薪酬契约理论的理解。

二、理论分析与假设提出

（一）产品市场竞争与高管薪酬

产品市场竞争与公司治理之间的关系，Alchian（1950）和Aghion（1995）等持经济变迁进化论，认为在内部治理机制之外，产品市场竞争的压力可以产生很好的激励效果，管理层迫于这种压力自觉改善经营，因而产品市场竞争可以完全解决公司治理的问题[14]。在Aghion等（1995）基于新制度经济学的理论模型中，竞争能够对企业和管理层产生财务压力，从而对公司治理形成替代作用。

对日本、德国和波兰的研究表明，产品市场竞争与股东控制之间则具有相互替代作用[15-17]。Holmstrem与Milgrom（1994）基于多任务委托代理框架的分析结果则表明，在现有的各种管理层激励机制之间存在明显的互补关系[18]。而牛建波和李维安（2007）以企业生产力作为判断标准，发现不同的公司治理机制与产品市场竞争之间存在不同的相互关系，其中股权结构与产品市场竞争为互补关系，董事会治理、董事长兼任CEO与产品市场竞争则为替代关系[19]。他们的结论是对前述观点的折中。

但事实上，这一关系随着治理机制的不同而存在着差异。或者，毋宁说，二者之间是状态依存的。Schmidt（1997）基于竞争的非信息效应视角构建的多阶段博弈模型则表明，产品市场竞争对管理层激励具有两种不同效应：一方面，竞争可能产生破产清算压力从而对管理层产生积极作用；另一方面，竞争又可能降低利润水平从而降低管理层工作的积极性[20]。该研究结论对于深化委托-代理理论和公司治理理论提供了可行的思路。管理层的行为不但受到公司内部治理机制的约束，同时也深受外部市场如产品市场的影响。

众所周知，企业在行业内的地位决定了该企业能够获得的超额利润。竞争充分假说认为，市场竞争为公司的所有股东提供了通过与竞争对手的公司绩效进行比较来衡量公司业绩，从而减少信息的不对称和监督成本。从最优薪酬契约的角度来讲，当竞争充分之时，业绩能够证明管理层的努力程度，高管薪酬契约与业绩的关联会更强；而从管理层权力的角度来看，依靠竞争获得较高超额利润的管理层会得到多方的广泛认可，这样他们对于公司的实际控制力会更强，也就有更大的可能实施自定薪酬的或明或暗的权力。并且，权威一旦形成，即使后续业绩下滑，其薪酬由于权力的介入也会失去了公平性，呈现出高度粘性的特征。从行为理论的角度分析，企业在竞争激烈的产品市场中胜出，其高管拿较高的薪酬是理所当然的，别人不会对此多说什么。现有研究也表明，市场集中度越高，则说明该行业竞争越弱，则高管薪酬敏感性就差。

（二）制度环境、市场集中度与高管薪酬

经济学认为，市场中存在着两种极端的情形，即完全垄断与完全竞争。产品市场竞争对高管薪酬具有两种相反的效应，综合起来构成了一种非线性关系，当产品市场由完全垄断向竞争过渡时，竞争会对高管产生影响激励效果，能够使管理层工作更加积极，而市场竞争程度如果进一步提升，达到完全竞争的状态时，则将产生相反的作用。

市场化与高管薪酬密切关联。在计划经济条件下，企业的高管人员包括经理和厂长，其收入都有固定的等级，其高低与业绩无涉。随着改革开放的推进，富裕起来的集体和私营业主让国企的高管认识到自己薪水的微薄，这严重影响到了他们的工作积极性，国企的竞争力由此也越来越低，20世纪90年代国企的低效引发了国企改革，政府在这一过程中，为了解决激励相容问题而大幅度提升了高管人员的工资。市场化进程增强了国有企业经理薪酬之于企业业绩的敏感性。辛清泉与谭伟强认为是市场力量推动国有企业治理结构的动态变迁[21]。刘星和徐光伟认为，在市场化程度较高的地区，政府对经济的干预程度较低、公司治理结构也较为完善，国企高管薪酬业绩敏感性显著增强，市场化改革减少了薪酬刚性现象[22]。进入21世纪，加入WTO之后，随着市场化进程的加快，企业面临的竞争越来越激烈，高管的作用也更多地被强调，高管的薪酬与市场的联系也更加密切，即随着市场化进程的加快，高管薪酬的业绩敏感性更高。

在公司治理中，高管薪酬契约如何达到激励相容的效果，是中国需要迫切解决的问题。政府对于高管薪酬的规制从实践来看，所起的作用不大，关键还是要回到市场对高管薪酬契约的影响，这才是研究的重点[23]。而行业的性质不同，市场化的作用影响也有差异，即被保护行业与市场化水平提高有一定抵触。被保护行业中,由于价格机制的相对失灵和更多的政府干预,经理人的努力与业绩的关系往往更为模糊[24]。

所以，研究市场集中度对于高管薪酬的影响要考虑制度环境特别是市场化进程的调节作用，在中国转轨经济的背景下，市场集中度的获得是竞争和行政干预共同影响的结果。在市场化程度较低的情况下，市场集中度的高低更多地是行政干预的结果，所以业绩敏感性越低。在市场化程度较高的情况下，市场集中度的高低能够真实反映其努力程度。换言之，若在这种情况下，他们获得好的业绩拿高薪是理所当然；反之，他们拿低薪也无话可说，即业绩敏感性越高。

基于上述分析，提出如下假设：

假设1：产品市场竞争越激烈，高管薪酬业绩敏感性越强。国有企业的高管薪酬业绩敏感性低而非国有企业的高管薪酬业绩敏感性高。

假设2：市场化水平一定的情况下，国有保护性企业的高管薪酬业绩敏感性低而国有非保护性企业的高管薪酬业绩敏感性高。

三、研究设计

（一）数据选择

本文选取2003—2010年共八年的沪、深两市上市公司作为研究样本。为保证数据的使用和精确，我们根据以下原则做了严格剔除：（1）剔除金融保险类公司；（2）为了比较行业内不同上市公司的竞争程度，剔除2003—2010年期间行业发生变化的上市公司；（3）为了使行业内的样本公司保持适当数量，以避免行业公司过少对结果的影响，剔除公司数目少于四家（含4家）的行业。

在划分行业时，本文根据中国证监会行业分类标准，对制造业按照前两位代码划分行业，对其他行业按照前一位代码划分。经筛选后样本公司共涉及21个行业。最后共获得630家上市公司样本，5 011个公司年的非平衡面板数据。所有公司财务数据和公司治理数据都来自于CSMAR，部分变量数据来自于手工计算。为了减轻极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的winsorize处理，同时为了控制共线性问题，对连续变量进行了中心化处理。

（二）主要变量定义

1.被解释变量高管薪酬定义见表1。

表1 变量定义

2.产品市场竞争。在产业组织理论中，如何界定市场竞争程度是一个难题。学术界公认，目前还没有一个合理的指标可以准确反映产品市场竞争。现有产业组织理论文献最常用于反映市场竞争强度的指标是行业的市场集中度比率（一般表示为CRn）以及交叉价格弹性等。但是，CRn所度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，它反映不出企业之间行为的相互影响程度，因此也难以准确衡量企业之间的竞争强度；而由于全体企业定价资料常常难以获取，因此，交叉价格弹性指标也难以计量。

为此，针对上市公司产品市场力量，本文借鉴已有研究与实践的做法，采用赫芬达尔-赫希曼指数（Herfindahl-HirschmanIndex，简称HHI指数）指标度量产品的市场竞争强度。

3.考虑到重要缺失变量会带来缺失变量偏误，参考以前研究（方军雄，2009；辛清泉和谭伟强，2009），本文设置如下控制变量：（1）公司规模变量size，公司总资产的自然对数与上一年总资产的自然对数的差分；（2）公司销售收入增长率变量growth；（3）资产负债率变量lev，取公司负债总额与资产总额的比值；（4）公司资产的市场价值与资产重置成本的比率tq；（5）公司成长机会变量ctd，取公司资本支出与折旧和摊销的比率；（6）董事长与总经理两职兼任状态变量dual，两职合一取值为1，否则为0；（7）独立董事比例变量independ，取公司独立董事人数与董事会人数的比率。

四、描述性统计及研究模型

（一）描述性统计

表2和表3是主要变量的描述性统计和变量的相关系数表。从主要变量的描述性统计可见，高管平均薪酬均值与高管前三名薪酬均值差距过大，由于两者数据具有偏度，因此回归分析，本文采用两者的自然对数之后又取差分。

表2显示，上市公司产品市场竞争hhi中位数与均值相差不大，但平均值为0.016 8，而最大值为0.112，由此说明不同行业之间的差距还是非常大的，所以在进行实证检验的时候要注意控制行业的影响，同时也说明了这一指标研究的必要性。Index的均值达到7.723，说明我国大部分地区已经具有较高市场化竞争程度。lev的最大值和最小值的差距也比较大，说明公司间对负债的使用和能力存在着较大的差异，其薪酬也会受到一定程度的影响。公司规模变量在取对数和差分之后其最大最小值的差距仍然较大，说明实证检验控制规模的必要性。董事会独立性最大最小值以及标准差都较小，有理由相信，在中国转型期的大背景下，其对薪酬的影响并不明显，只是这一指标作为控制变量已经成为学术界的惯例，所以本文借鉴他人的做法，将其作为控制变量处理。

表2 主要变量的描述性统计

表3 主要变量相关系数表

通过表3相关系数表我们可以看出，hhi与lncomp是负相关的关系，并且在0.01的水平上显著，tq和lev与lncomp都是负相关的关系，从长期来看，企业的市值将回复至与其资产重置成本相近的水平，托宾Q比率向均值回归成为市场较为普遍的规律。而资产负债率较高的企业通常都是财务压力较大，所以表现出来的薪酬偏低。其他反映出的各指标之间的关系都还是比较符合理论假说和现实情况的。

（二）研究模型

本文借鉴方军雄等人的做法，在纳入必要的控制变量后，构建如下多元回归模型：

被解释变量lncomp，解释变量包括roa和反映产品市场竞争的指标hhi。controls表示公司规模、资产负债率、托宾Q、两职合一、市场化进程、公司发展机会、年度、行业等系列控制变量。

模型（1）是一个基本的模型，为了证明假设1而设定的，其中加了roa与hhi的交乘项，以检验产品市场竞争对于高管薪酬业绩敏感性的影响。为了检验假设2，在模型（1）中加入index虚拟变量，以反映市场化进程的影响。具体做法是，将市场化进程进行分成高低两组，检验其对产品市场竞争和高管薪酬业绩敏感性的调节作用，接着又在市场化水平一定的情况下，将企业按照股权性质分成两组，检验行业竞争水平对高管薪酬业绩敏感性的影响。

根据本文的研究思路，验证假设1和假设2主要注重3的系数符号，若假设1成立，则在解释变量为hhi时，样本中 3的符号为负值。同样的，若假设2成立，样本中交乘项系数3的符号应为负值，且在非国有企业和国有企业中的显著性水平有明显差异。

五、实证结果及分析

（一）假设（1）的实证结果

为了验证假设1，我们对模型（1）进行了回归，其结果见表4。在该模型中，我们最关注的是交乘项的系数3。

表4 产品市场竞争对高管薪酬业绩敏感性的影响

从表4中可见，在全样本的情况下，产品市场竞争hhi对高管薪酬业绩敏感性具有显著的负向影响。即在hhi越高的行业里，业绩的高低对于高管薪酬的作用影响越小；而在hhi越低的行业里，业绩的高低对于高管薪酬的作用越大。这符合我们的常识，hhi高表明该行业竞争性较弱，或者说是垄断性较强，在这样的行业中，业绩的高低并不能说明高管的努力程度或者反映他们的能力，尤其是在垄断性超强的行业中（hhi极高），即使高管不作为，业绩仍然十分可观，在这样的情况下，作为大股东肯定不会因为业绩而支付给他高薪酬以实现激励。如果从公平理论的角度来看，垄断企业的高管薪酬水平较低会影响他们的工作热情。一个可能的解释是，在hhi高的垄断行业中，其现金薪酬可能并不是很高，但其在职消费可能会处在一个非常高的水平。

而在hhi低即竞争越激烈的行业中，业绩的提升通常可以增加其薪酬。竞争越激烈，股东越愿意出高价聘请有能力的经理人去管理企业，只有这样，才可以避免企业的彻底失败或破产；也只有在激烈的竞争中生存下来的企业或保持竞争优势，其高管的声誉才能建立起来，以便在未来能够获得更高的薪酬。换言之，在竞争激烈的市场中，其经理人市场是客观存在的，这迫使各个职业经理人使出浑身解数去发展壮大企业，股东会支付较高的薪酬以激励高管。

在将样本划分为国有企业和非国有企业之后，发现在国有企业中，产品市场竞争hhi与高管薪酬业绩敏感性不显著负相关，反观非国有企业，二者之间的关系在10%的水平上显著负相关。由此，假设1得证。

（二）假设2的实证结果

为了验证假设2，将行业按照市场化进程和股权性质划分为四组之后，我们对模型（1）进行了回归，其结果见表5。同时，可以看出，市场化进程index这一指标的系数显著为正，表明随着市场化进程的加快，高管薪酬业绩敏感性显著增强。

表5 市场化进程对产品市场竞争与高管薪酬业绩敏感性关系的影响

从表5中可见，在高市场化进程地区，不论是国有企业还是非国有企业，其产品市场竞争与高管薪酬业绩敏感性均显著负相关，而在低市场化进程中，这两者之间的关系负相关但不显著。这说明市场化进程对产品市场竞争和高管薪酬业绩敏感性关系的具有正向作用。这充分说明了市场化进程对于国有企业绩效提升的推动作用，某种意义上，市场化进程提升了国有企业的绩效；同时也可以看到非国有企业在市场化进程的高速发展也催生了职业经理人阶层的形成。在高市场化进程地区，国有与非国有企业的差别不是很明显，在低市场化进程地区，二者同样都不显著，充分说明在这种地区，薪酬调节的激励作用是有限的。

在对国有企业按照保护性企业和非保护性企业进行分类之后（见表6），我们发现，在高市场化进程地区，国有保护性企业的产品市场竞争对高管薪酬业绩敏感性不显著，而国有非保护性企业中二者之间的关系是显著的；然而，在低市场化进程地区，则出现了相反的情况，即国有保护性企业的产品市场竞争对高管薪酬业绩敏感性是显著的，而非保护性企业则不显著。这一点与假设不太一致，可能的原因是在市场化进程较低地区，薪酬敏感性指向了另外的方向，即保护性企业业绩较好的企业经理人能够有更大的可能获得升迁等政治上的利益，而非保护性国有企业则受到政府的支持力度较小，同时薪酬激励又受到政府的干预，所以其产品市场竞争对于业绩敏感性的影响不够显著。由此，假设2部分得证。

表6 市场化进程对国有企业产品市场竞争与高管薪酬业绩敏感性关系的影响

（三）进一步分析

本文进行了多种形式的稳健性测试，包括：（1）以滞后一期的roa作为解释变量；（2）以roe作为业绩的代理变量；（3）为了避免产品市场竞争和行业控制变量之间存在的共线性问题，将行业控制变量从模型中删除重新进行回归（测试结果限于篇幅本文没有论及）。结果与正文的检验结果没有实质性的变化。

六、结论

本文运用沪深证券交易所 2003—2010年A股上市公司的高管年度货币薪酬数据，在借鉴以往文献研究的基础上，实证检验了市场化进程、产品市场竞争对高管薪酬激励业绩敏感性的影响。

本文的研究发现，几乎在所有的检验中，市场竞争程度hhi对于高管薪酬业绩敏感性都显著负相关。进一步地，在高市场化进程地区，产品市场竞争对高管薪酬的业绩敏感性的影响显著高于低市场化进程地区，表明不同市场化进程的地区，对于高管薪酬的激励处在不同的阶段，其结构存在显著差异。而国有保护性和非保护性企业，在不同的市场化进程地区，其产品市场竞争对高管薪酬业绩敏感性的影响也呈现出不同的特征。

随着市场化进程的加快，现金薪酬作为高管薪酬的一部分，其份额逐渐减小的趋势，在高市场化进程地区，可能更多地采取期权激励的手段，而在保护性行业不显著，则可能是他们的多样化目标所致，其补偿可能来自于在职消费。

当前，国有企业尤其是国有垄断企业的高薪酬被广为诟病，限薪作为一种行政上的管理手段屡被提及和使用，但效果有限。本文的分析为限薪指明了方向，即不能搞一刀切，要从两个方面着手。一方面采用行政干预的手段对于那些保护性的国有企业高管限薪；另一方面，坚持市场化的发展路径，让市场机制调整那些竞争性国有企业高管薪酬过高的问题，这样才能充分起到激励的效果，促进企业效益的提升。所以从总体上讲，高管薪酬契约的制定要考虑所在地区的市场化进程，公司所在行业的竞争状况，公司受到政府保护的情况等这些外部因素，结合内部治理的要求，提出高管薪酬的激励方案。唯有如此，高管和股东及其他相关利益群体才可以达成利益的均衡，而这正是和谐社会的真谛所在。

本文的局限性表现在，所得数据仅包含上市公司，而将大量的非上市企业排除在外，反映产品市场竞争情况的全面性受到一定的影响。

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（责任编辑：D 校对：R）

2017-08-07

浙江省教育厅一般项目“大数据管理与会计信息质量提升问题研究”（Y20163660）；国家社科基金“大数据下公允价值会计数据挖掘与智能决策的方法和运行机制研究”（16BGL070）

郝继伟（1973-），男，河南偃师人，管理学（会计学）博士，杭州电子科技大学会计学院副教授，研究方向：会计理论和会计史；武浩峥，男，河南洛阳人，西安交通大学外国语学院，研究方向：国际会计。

F272.91

A

1004-2768（2017）10-0143-06