博彩行为对公司股利支付决策的影响研究

田 萌

（杭州电子科技大学管理学院，浙江杭州 310018）

博彩行为对公司股利支付决策的影响研究

田 萌

（杭州电子科技大学管理学院，浙江杭州 310018）

文章探讨重点在当公司股票具有博彩特质情况下，高管人员会迎合投资人制定股利政策还是会更关注成长机会。首先，文章建立了偏态系数和套利风险对现金股利影响的回归模型，得出在股票具有正偏态特征的公司，市帐率与股利支付存在正相关关系。其次，检验了偏态系数与套利风险交互作用对股利支付的影响，分析得出当在股票具有正偏态特性且套利成本较高、交易量偏低、卖空成本较高的公司中，公司高管也更愿意发放较高的现金股利政策来迎合投资人情绪。但在股票异质波动度偏大的公司，高管人员制定股利政策时会更加理智，往往会考虑资金成本降低股利支付以留足资金投资于对公司成长有利的项目中。

博彩行为；股利支付；套利风险；迎合理论；成长机会

一、引言

财务理论表示投资者在选择投资机会时比较关注风险和收益的均衡。但是近年来的学术研究却发现了一个有趣的现象：带有正偏态特征的股票更加受到投资者的青睐。正偏态股票的定义与彩票类似，它有极低的可能获得极高的投资回报率，风险极大，且整体平均投资回报率为负。类似于彩票爱好者追逐彩票中极低的中奖率的股票市场也存在这种现象，即使有高的套利风险，非理性投资人也愿意去尝试极低可能有极高报酬率的股票。所谓博彩行为指的就是投资者这种非理性的偏好正偏态股票的行为。

现有的学者研究美国公司发现高管越来越趋于发放较少的股利，这种现象称之为“正在消失的股利”。这种现象很难从合乎常理的角度和理论去人为解释，但迎合理论的问世为揭开谜团提供了借鉴（Baker and Wurgler，2004）[1]，所以我选择研究股利支付中的迎合理论和成长机会理论。公司高管在面对具有正偏态喜好的投资人时，是会迎合他们发放较多股利还是考虑到资金成本留足资金给有利项目，更注重公司成长机会呢？这就是本篇文章研究的问题，当博彩现象出现，高管人员在制定股利政策时会如何抉择。

过去的研究没有人站在这样的角度来分析股利支付，因此本文可以补足博彩行为和公司股利支付的缺口，可以为投资人、高管人员以及学者研究提供借鉴，具有现实意义。

二、文献综述

（一）博彩行为

公司投资人在选择投资的股票类型的时候更多考虑预期投资报酬率较大的股票，证实了投资人一般更喜欢投资报酬率为正的股票。但学者研究总结出让投资者更青睐的是具有正偏态特质的股票，具有高风险高收益的特征（Scott and Horvath，1980）[2]。相类似彩票的极低平均投资回报也不会阻止人们购买彩票的欲望，之所以会有这样的投资决策是因为投资者对投机的偏好期待创造最高的异常回报（Schultz，2010）[3]。人们倾向于过高估计具有很高的回报率但可能性极低的价值，这导致了投资人偏好具有高度右偏态的博彩股票（Kahneman and Tversky，1979）[4]，形成了博彩行为。具有博彩行为的股票可能在一个月表现不错，但其他时间均表现不佳（Doran，Jiang and Peterson，2007）[5]。本文主要就是探讨股票投资报酬率的正偏态效应及其对于高管制定股利政策时的影响。

（二）股利支付

委托代理理论背景是企业所有权和经营权的分离，面临制定决策时是否会因为个人利益而损害股东权利的行为，制定股利政策时则是要考虑迎合投资人和寻求成长机会的均衡。

高管在制定股利支付决策时优先考虑投资者的想法，达到投资者预期的行为就是迎合投资人理论在股利政策上的运用（Baker and Wurgler，2004）[1]。随后，Li and Lie（2006）[6]将是否迎合投资人进行股利支付更深入研究到股利支付具体增减数额变化的问题。成长机会理论则表示在面临股利分配时，考虑更多的是现有的投资机会。如果有较好的投资机会，采取少发放股利或者不发放股利的政策（Liu，Whited and Zhang，2009）[7]。Abor and Bopkin（2010）[8]研究发现成长机会对股利政策的影响与自由现金流反方向，成长机会多的公司更容易发低股息或零股息。Xing（2008）[9]称抓住成长机会，减少或放弃发放现金股利，可以增加资金投资，降低短期投资风险，增加公司的发展能力。

（三）套利风险

投资者总是期盼以较小的投入可以获得较大的收益，将小概率事件发生的可能性高估，而忽略伴随的较大风险（Barberis and Huang，2008）[10]。公司较高的套利风险和较高的定价误差直接导致高管人员非理性制定股利政策，迎合投资人（Lam and Wei，2011）[11]。衡量误差的重要指标是市帐率，因此可以用套利风险和市帐率的交互作用来测量高管制定股利支付决策的动机（Ali，Huang and Trombley，2003；林煜恩、杨飞飞、池祥萱，2014）[12-13]。Ali、Huang and Trombley（2003）[12]以及 Lam and Wei（2011）[11]将套利风险分为套利成本、交易成本和信息不对称。

套利成本用异质波动度来衡量。交易成本包含直接交易成本、间接交易成本以及卖空成本。直接交易成本用交易价格的比率衡量（Blume and Goldstein，1992）[14]。间接交易成本是指交易过程突破一定交易量标准而引起的股票价格的变化形成的成本 （Ali，Huwang，Trombley，2003）[12]。衡量信息对称程度的是分析师报导的各项变量（Kalay，2014）[15]。

三、研究方法

（一）数据来源

本研究数据选取是台湾经济新报（TEJ）中大中华数据库的相关内容。本次调查分析研究主要包括的财务数据有营业额、总市值、每日交易金额、收盘价、分析师报导数据以及现金股利支出额等；主要的财务比率包括股票报酬率、负债比率、自由现金流量比率、每日市场报酬率以及现金股利比率等。本文在确保样本真实客观的基础上，选取的样本期间为7年的数据。

（二）偏态的衡量

以前学者研究通常采用偏态系数来衡量股票报酬率。本文对以前研究方法进行归纳总结得出了偏态性的三种衡量方法。

其首要衡量方法为原始报酬率偏态系数，通过个股报酬率的数据直接测量。第二种是异质性偏态系数，主要是用资本资产定价模型的回归方法获取每日报酬率的残差项，计算分析出报酬率残差项的偏态系数。最后一种方法是组基础偏态系数的测量，其定义式如式（1）所示：

注：P90代表过去股票报酬率的第90百分位的报酬率值。

由于这三种偏态的方法都突显了本文研究的主题，所以本研究拟采用这三种方法来进行计算衡量。

（三）实证模型

根据迎合理论和成长机会理论，我们采用式子（2）来研究投资者喜爱正偏态股票的博彩行为对股利支付的影响。

相关变量的叙述如表1所示。

表1 变量定义表

这里运用β2的符号来判断高管制定股利政策动机。在不加入其他因素的情况下，若高管迎合投资人制定股利政策，则β2为一个正值，反之则表示高管人员考虑的是成长机会。为了避免只使用β2来检验博彩行为对公司股利支付的影响而使研究缺乏说服力，本研究还使用了偏态系数和套利风险的交互作用来检验出是否在套利风险越高的情况下，偏态系数越大，公司在股利支付政策制定时迎合投资人的动机就越明显，还是会因为考虑到权益资金成本而减少发放股利，做一个理性的高管人员。因此，采用（3）式进行分析。

如果 γ1、γ2、γ4以及 的系数值大于 0，而 γ3小于 0，则表明在交易量与套利风险反向变化的情况下，当套利风险越高，公司越愿意采用支付股利政策，则表明高管人员在制定股利政策时符合迎合投资人理论。但如果高管人员是理性的政策制定人，发放股利时应该会考虑到投资权益成本的高低，套利风险越高，成本越大，就越不应该发放过多现金股利。此时 γ1、γ2、γ4以及 γ5的系数值小于 0，而 γ3大于0，就表明公司高管人员发放现金股利时，更多考量的是成长机会。

四、实证结果

（一）样本的叙述统计

表2是基于研究的行业中公司的经营情况而计算出的样本平均的现金股利率。前一年是盈利的公司的现金股利率明显高于前一年呈现亏损状态公司的现金股利率。

在前一年盈利公司的行业中，电信服务业以5.65%的现金股利率位居行业第一，而家庭与个人用品4.67%的现金股利率仅次于电信服务业居于第二，比家庭与个人用品的现金股利率少0.13%的是位于第三的公用事业。而获利公司中发放现金股利率最少的行业为现金股利率为1.37%的商业服务与用品；在前一年亏损公司的行业中比较现金股利率，不难发现，现金股利率最高的前三位为保险业的3.69%、多元金融的3.2%以及能源的3.01%。

表2 行业样本平均现金股利率

（二）博彩行为以及套利风险对股利支付的影响

表3展示了偏态系数和套利风险对现金股利的影响的回归模型表示二者呈正向影响。而模型1不考虑考量套利风险的一系列数值的情形下结果发现：偏态系数数值为1.151 9，属于高度相关，因此偏态系数数值会影响公司高管制定股利政策，符合迎合理论预期。模型2是模型3的基础模型，考虑偏态因素后，大部分套利风险的相关性降低。综合模型1和模型2显示投资人偏好的股票是符合具有高套利风险和正偏态特质双重条件的股票。模型3是把套利风险和偏态系数全部纳入考量范围，可以看出：偏态系数与股利仍然呈现显著相关，但是相关性显著下降，显然已被套利风险削弱，已不具备模型1中的高度相关性质，显示博彩行为（即偏态）确实会与套利风险变项有重要联系。

表4是按是否控制年度效应和产业效应作为分界点来形成的四种模型。各模型均是在一定控制变量下检验偏态和套利风险的交互作用，得以研究在不同套利风险下，偏态系数对股利支付的影响。

研究数据表明：当年度效应和产业效应均不受控的情况下，偏态系数越大时，市帐率越高，公司预计未来股利支付越多。而交易量越高时，隐含套利成本也就越低，公司高管倾向于支付较低的现金股利。零交易天数越多，卖空成本越高，高管越会考虑多支付现金股利。而信息不对称程度越高时，当偏态系数较大时，公司高管一般会降低股利支付。

表3 偏态系数和套利风险对现金股利支付的影响

表4 偏态系数与套利风险交互作用对股利支付的影响

模型2是在只控制年度效应的情况下，考察偏态系数和套利风险各要素的交互影响。得出结论：偏态系数和市帐率之间的交互项仍旧为正方向。模型2的相关系数为1.122 5，显然比低于模型1的系数，说明对年度效应的控制削弱了偏态系数与市帐率的交互关系对股利支付的影响。而模型2中的偏态系数与异质波动度的交互项的相关系数也明显由不显著变成了显著正相关关系。模型2与模型1相比偏态系数与零交易量的交互项与股利支付的正向相关性显著增强了，说明零交易天数越频繁，高管人员越偏向于发放股利。

模型3是在只是控制产业效应而放任年度效应的情形，研究得到：偏态系数与市帐率的交互作用与股利支付正相关的方向没有改变，而且相关性相比模型2中增强了。

模型4是同时控制年度效应和产业效应的情形，研究表明：在考虑年度效应和产业效应的影响下，偏态系数和套利风险各衡量因素交互作用与股利支付的相关系数值达到一种均衡的效果，几乎所有交互作用项都比前边三种模型的相关系数低，但都具有显著相关性，并且方向相同。

表5 不同分析师报导量影响下的原始报酬率偏态系数和套利风险交互项对股利支付的影响

表5是依据前一年分析师报导数量将公司分为三组。第一组是没有分析师报导的公司，可以看出当偏态系数越大时，零交易量天数越多，即卖空成本越大时，公司越愿意在未来发放现金股利。第二组是分析师报导次数较少的公司，显示偏态系数越大，市帐率越大，公司未来支付现金股利越多；交易量越大，即交易成本越高时，公司越会减少股利发放。而第三组是分析师报导次数较多的公司，表明偏态系数越大时，套利成本越大时，高管会增加股利支付；而信息不对称程度越高的公司，越容易发放较低股利。通过以分析师报导数据多寡作为分界点，可以看出分析师报导量对现金股利发放有显著影响。

（三）稳健型分析

在信息不对称程度不同的情况下，残差报酬率偏态系数和套利风险衡量要素的交互作用项对公司高管制定股利政策的影响。结果发现：当公司没有分析师报导，偏态系数越大时，市帐率越高，公司高管未来支付股利越多，符合迎合理论预期。当分析师报导较少的公司时，偏态系数与市帐率的交互项与支付股利呈正相关性。而分析师报导比较频繁的公司，信息不对称程度下降，异质波动度越大，套利成本越大时，公司未来支付股利越多。

当偏态系数越大时，零交易量天数越多，公司越愿意在未来发放现金股利。在无分析师报导的公司中，偏态系数与零交易天数的交互项与股利支付之间的相关性更强。在分析师报导较少的公司中，偏态系数和市帐率的交互项与股利支付是较强的正相关关系。在分析师报导较多情况下，偏态系数与异质波动度的交互项对公司未来股利支付均呈现正相关特征，但在原始报酬率偏态中这种相关性表现更为明显。

在信息不对称程度不同的情况下，在无分析师报导的公司中，偏态系数越大，公司高管越会考虑减少股利发放数额；在分析师报导较少的公司中，市帐率越大，高管未来支付现金股利越大。由此得出结果：分析师报导数据与高管发放的股利呈同向变动。异质波动度越大的公司，高管越不会支付过多现金股利。在组报酬率偏态系数的衡量中得出：高管人员会更加考虑公司的成长机会，发放较少股利。在信息不对称程度低的公司中，低交易量、高交易成本、高套利风险，公司趋于发放较多的现金股利迎合投资人。

五、结论与建议

本文结合迎合理论和成长机会理论探讨了博彩行为对公司高管公司股利支付决策的影响。实证分析得出：当不考虑套利风险时，公司股票偏态系数越大，市帐率与股利支付率同向变动，这种情形符合迎合理论预期。而考虑到套利风险要素，套利成本较高、间接交易成本偏大、卖空成本高以及信息不对称程度高，并且股票异质波动度偏大的公司，高管在制定股利政策时往往会考虑降低资金成本，用降低股利支付的方式来留足资金投资于对公司成长有利的项目中。

研究显示：投资人在面临高套利风险和正偏态股票时，存在非理性投资的趋势，长期下去，对投资人不利。因此，投资人在进行股票抉择时，应当充分考虑风险和收益的权衡，谨慎投资，一方面可以依靠专业的证券投资咨询机构和资信评估机构对股票的分析降低风险，提高资金运作效率；另一方面投资人应该更多学习证券市场投资知识，辅助学习一些心理学知识，了解自身性格上的缺陷，从而引导自身进行理性投资，增强自身综合能力来抵御市场风险。

最后，本文的数据分析对于新兴的迎合理论以及成长机会理论对股利支付的影响具有很大的现实意义，就数据而言，研究的公司迎合投资人的动机比较明显，未来研究可以在本文基础上多探究如何摆脱公司过分迎合投资人而忽视了公司成长机会的问题。

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[13]林煜恩，杨飞飞，池祥萱.套利风险视角下的市帐率与股利政策[J].华东经济管理，2014，28（12）：69-75.

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（责任编辑：C 校对：R）

F276.6

A

1004-2768（2017）10-0125-05

2017-08-08

田萌（1993-），女，湖北麻城人，杭州电子科技大学管理学院硕士研究生，研究方向：企业商业模式创新。