海外投资钢铁项目实物期权战略分析

鲍琼

摘 要：根据中国钢铁企业海外投资过程进行展开，从国家层面的宏观经济环境、行业层面的行业发展与前景、企业层面的企业财务状况与投资回报等三个层次展开探讨，应用实物期权方法分析海外投资钢铁企业项目决策问题，制定海外投资钢铁项目实物期权分析方案与实施步骤，为海外投资钢铁企业提供了重要参考价值。

关键词：实物期权；海外投资；钢铁企业

Strategic Analysis of Real Options for Overseas Investment Steel Projects

Bao Qiong

Guangzhou Financing Re-guarantee Co.， Ltd.， 510000， Guangzhou， Guangdong， China

Abstract：According to the overseas investment process of Chinese steel companies， the three levels of macroeconomic environment at the national level， industry development and prospects at the industry level， corporate financial status and investment returns at the enterprise level are discussed， and real investment options are used to analyze overseas investment steel. The decision-making problem of enterprise projects， the formulation of real option analysis plans and implementation steps for overseas investment steel projects provide an important reference value for overseas investment steel enterprises.

Key words：Real options， overseas investment， steel companies.0引言

随着我国钢铁企业去产能的要求不断增强，对我国钢铁企业如何“走出去”，进行有效国际产能合作的研究也在国内逐步增多。钢铁企业如何走出去，得到了学界越来越多的关注，朱兆旭和丁国峰（2016）从法律方面分析了中国钢铁企业“走出去”的切实需要，认为钢铁企业在寻求资源保障和规避贸易摩擦方面仍面临多方问题，需要对东道国的法律进行详尽研究，才能做好有效决策[1]。霍咚梅和肖邦国（2016）从贸易摩擦角度分析我国钢铁产业频遭贸易摩擦的原因，指出保护主义是我国钢铁企业面临的主要问题，一方面需要积极应诉，另一方面也要提升企业自身，不断优化出口结构，创新海外营销模式，拓宽钢材的出口渠道，从而赢得新的发展空间[2]。陈万钦和霍小龙（2015）从河北省钢铁企业走出去的经历和未走出去的顾虑实际出发，认为企业面临转型升级的实际，也需要重视开拓海外市场，包括前期调研，中期建设，投产分析，重视当地环境规制，劳动力保护以及相关法律等一系列问题[3]。

任晋和侯文亚（2011）认为此前传统的净现值法在钢铁企业传统投资决策上存在一定缺陷，而采取实物期权方法，则能够更好的对定价模型中各因素进行敏感性分析[4]。廖作鸿，孟冲（2009）将实物期权理论应用到钢铁企业并购价值评估中，分析了钢铁企业并购中隐含的实物期权，并用B-S期权定价模型对其评估[5]。肖明（2010）将实物期权理论应用到钢铁污水TOT项目，分别用B-S和二项式期权定价方法进行了实证分析，特别运用了二项式期权定价模型，对企业的投资选择进行了评估，并根据其定价模型提出相应建议[6]。高玉英（2010）将实物期权理论引入投资项目可行性分析中，并用钢铁项目作为案例进行了分析[7]。孟冲（2010）分析了钢铁企业并购的动机及其隐含的实物期权，通过B-S期权定价模型对合理的并购价格进行了评估[8]。彭君，张雪梅 （2009）将实物期权理论应用到烧结机脱硫机项目的投资决策中[9]。赵潜涛，罗鹏，彭乾博（2005）在实物期权和DCF分析方法的基础上，应用B-S期权定价模型，分析了钢铁投资热潮产生的原因及其影响因素[10]。李毅仁（2015）[11]特别强调，中国钢铁企业应加强在国际产能合作和产业链的全球化布局等方面，从而提高全球资源配置能力，防范市场波动。李稻葵（2015）[12]也认为，钢铁企业发展需要在境外寻求解决方案，特別是逐步改变有关国际经济运行的机制，从而在国际竞争与发展中占得先机。赫荣亮（2015）[13]则强调“一带一路”倡议能够为我国钢铁企业面向国际产能合作提供新的机遇，有助于解决钢铁企业存在产能过剩、未来实现转型升级寻找机遇。因此，应用实物期权理论研究海外投资钢铁企业决策具有重要的现实意义与参考价值。

1钢铁企业实物期权模型选择

对于钢铁企业一般的实物期权模型分析而言，可从国家层面、行业层面以及企业层面三个层面进行二叉树模型构建。对于国家层面而言，价值判断应区分经济向好与经济衰退两种不同情况；对于行业层面而言，主要区分行业景气以及行业低迷两种不同情况；对于企业层面而言，主要区分企业发展和企业困境两种不同情况。基于此，钢铁企业一般投资的实物期权价值判断模型可根据如图1所示二叉树变化状况进行类比分析，构建不同背景下的钢铁企业实物期权投资分析模型。如在宏观经济衰退的大环境下，经济体对钢铁的总需求将出现下滑趋势，势必会使企业投资面临困境；如整个钢铁行业陷入价格战，企业的投资难以有效获得利润等等。因此，可根据合理的假设以及针对历史情况的判断，从而对企业投资的实物期权价值进行预估与评判。

图1 投资海外钢铁企业实物期权模型构建

在钢铁项目的投资中，企业经营者具有一定程度的选择权。钢铁项目一般经历两个阶段：基础设施建设阶段和钢材生产阶段，其具体表现如下：首先是进入选择，即投资钢铁某一特定钢铁企业的投资决策，伴随着投资企业的建立建成，企业从单纯的投入转为可以创造收入来源，此时可以应用的是成长实物期权。而在项目基建期完成后，项目建成后经营者可根据市场条件变化对生产经营规模进行调整，经营者可以选择缩小生产规模或停止生产，避免项目产生过多的经济损失，即可以选择延迟期权或者是选择直接退出的放弃期权。同时，经营者也可以追加投资，扩大生产规模，使项目获得更多的收益，即变更期权。也就是说，针对不同的投资过程，企业可以选择不同的实物期权进行分析。

成长期权是企业是否能进入钢铁行业的关键因素，对企业而言，只有在未来可能盈利的项目才是值得投资的项目。因此，成长期权能够对企业未来的成长价值进行分析，若期权价值高于当前投入价值，则项目可行，反之则项目不具备经济意义。

与之类似，从项目的实际投资性质来看，延迟期权与放弃期权也存在一定价值，因为投资者在评估钢铁行业未来是否景气，钢材价格是否会上升，也将使企业做出相应的投资选择，是退出还是持续，是增加库存还是停产减少损失，或者是出售目前的项目，以避免生产效率较低带来的损失。

同样，由于投资期限的不同，变更期权也有着重要的作用。变更期权的使用即投资者可以在钢材市场不景气时先延缓投资，等到市场回暖时再追加投资，通过这种投资方式的改变以获取更多利润。阶段性投资期权亦是如此，在完成一个阶段的投资后，投资者将该投资项目重新进行评估，若评估后的经济效果较好，则继续投资，如果评估结果并未达到预期，则暂时停止投资，以避免产生更大的经济损失。

2海外投资钢铁企业实物期权战略分析

2.1不确定性环境下投资机会分析

海外投资钢铁企业，其主要分析的不确定性包含三个层面，即国家宏观经济环境的不确定性、钢铁行业环境的不确定性以及所要投资的具体企业的不确定性。钢铁行业属于资本密集型产业，而且钢铁行业投资持续时间比较长，投资效益受国际政治经济形势、铁矿石、钢材产品市场价格变动以及国际通货膨胀水平的影响，表现出很强的不确定性。此外，钢铁行业投资活动的对象不仅包括钢铁生产本身，还包括诸如电力投资、铁矿石遴选等复杂环节，因此，分层面对企业投资的不确定性进行分析至关重要。

首先，在国家宏观环境的不确定性方面，主要考察印尼的投资环境与投资可延续性，特别需要关注是否会出现国家层面的投资风险，比如是否会出现因战争、动乱造成的损失，是否会出现因政府征收所造成的损失，是否会因汇率变化对企业造成冲击，是否会因经济衰退使企业面临市场环境恶化等种种问题。

其次，是钢铁行业的不确定性方面。在全球化不断发展的今天，某一行业的兴衰往往需要从全球视角出发，特别是钢铁这种国际竞争相对充分，国际化水平较高的行业。同时，本国的实际需求同样会对钢铁企业的发展起到至关重要的影响。如对于基础设施建设的需求、对于相关产业链，如汽车、船舶等制造业的需求。另外，在钢铁行业投资中，一个重要的关键是生产成本，其中原材料，即铁矿石价格是分析钢铁行业不确定性的关键因素。因此，对于钢铁行业而言，包括国际竞争、原材料价格、本国市场需求等不确定因素均是应给予考量的重点问题。

再次，对于具体钢铁企业投资而言，不确定性将贯穿整个项目投资过程，包括规划、评价、决策、施工设计、施工、竣工、验收、产能实现等多个环节中。在具体企业的分析中，该钢铁生产技术条件情况，原材料铁矿产品的获取成本与获取难度，钢铁企业选址的区位优势、企业的融资安排、目标企业所对应的客户需求等均应该成为不确定性分析中的重点问题。

最后，对于企业进行海外投资时，对于实物期权的类型选择进行分析是分析海外投资环境的关键。在海外投資时，钢铁企业一般可以选择进行绿地投资，即建设新的工厂厂房，进行基础设施建设、对电力进行整合与评估等等，因此，成长实物期权是钢铁企业进行海外投资中进行策略分析的重要实物期权类型。

2.2不确定环境下实物资产价值评估

对于已投产的钢铁企业而言，海外投资环境变化的分析也十分重要，特别是针对海外产品市场、海外原材料价格、海外投资政策、海外投资对象国的营商环境等变化，就使得企业必须做出相应的投资决策调整，这时，变更实物期权的重要性就突显出来，因此，分析变更实物期权能够有效的评估钢铁企业投资海外的决策并规避风险。

首先，钢铁行业投资的不可逆性，钢铁行业投资的不确定性及高风险性。在进行钢铁项目投资时，如果投资不成功，投资者也不能收回全部投资额，即钢铁企业的投资一旦进行，则会产生相当大比例的沉淀成本，不能完全收回投资的初始成本。如钢铁项目最初的选址成本和初期地面基建成本等都是沉没成本，是不能够收回的。

其次，钢铁行业项目投资额比较大，投资具有滞后性，从投资到实际转化为产能往往需要一定时间周期。因此，投资者在进行投资决策时并不能直接实现其资产价格，而是存在一定延迟时间，当下一期钢铁行业市场外部环境发生有利变化再进行投资时，其资产价格可能出现变化，在资产评估时应该对其进行时期的判断。

再次，钢铁企业生产需要付出较高的原材料投入。钢铁企业的原材料主要为铁矿石与电力，其中，铁矿石的价格主要由国际市场所决定，而电力市场价格则主要由所在国所确定。这样，就会出现不同的成本差异，在原材料价格发生变化时，企业生产往往无法及时做出可行的选择，单个钢铁企业难以形成有效的议价市场，难以紧跟价格的变化做出产量的调整。因此，在评估企业资产价值时，需要对原材料价格变化进行特定的分析。

在基于概率分析与资产价值分析后，需要对实物期权的价值进行评估。实物期权的价值为不同层次可能结果后的资产价格乘以相应结果可能发生的概率之和。在测算实物期权的价值后，对实物期权价值与投资的资产价值相比较，若实物期权价值高于资产价值，则项目可行。同时，针对不同情况下的资产变化，可以对企业提出增加收益或减小损失或规避风险的政策建议，作为企业投资的参考。