关于人民币利率互换市场的研究

杨宇

摘要：人民币利率互换市场从无到有，近十年取得了长足进步，这是与人民币利率市场化的进程相辅相成的。本文简述了人民币利率互换市场的现状，并分析指出了人民币利率互换市场的主要问题。

关键词：人民币利率互换；利率市场化；利率曲线

近年来，中国的利率互换市场获得了长足的发展，并已成为目前中国金融市场金融衍生产品中不可或缺的一员。我国人民币利率互换市场始于2006年2月中国人民银行《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》文件的发布。中国利率互换市场从无到有，利率互换市场规模逐年增长。

一、人民币利率互换的现状

纵观近几年来人民币利率互换市场发展历程，市场主要表现出以下几个特点：

第一，交易量日趋活跃，发展潜力较大。截至2016年上半年，国内人民币利率互换的名义本金成交金额达到0.9万亿元。然而，对标国际市场，我国利率互换市场规模仍然处于相对落后的地位，与经济发展水平与债券市场发达程度不相匹配。通常而言，利率互换市场是与债券市场两者存在较高的相关性，尤其在发达经济体，利率互换市场的规模基本与债券市场规模基本一致。但是，到2016年上半年，我国债券存量达58万亿元，相比而言，人民币利率互换0.9万亿元的名义成交量仅占债券总规模的1.6%左右。

第二，挂钩指标的可交易性。在国际市场上，美元的利率互换交易挂钩的是3个月Libor，而Libor更多体现的是众多银行报价的均值，并非是一个真实交易出来的价格。相反，人民币利率互换主要挂钩的是7天回购定盘利率（FR007），这一指标体现的是市场当中真实交易数据的定盘价。因此，人民币利率互换的价格相对于其他国际主流货币而言具有更多的真实性与可交易性。

第三，交易期限主要局限在中短期限。目前市场交易的期限主要集中在一年内，而三年以上的利率互换由于缺乏流动性，买卖价差非常大。从国外经验来看，互换主要用于金融机构的短期限头寸管理，或者在某些特殊时间点获得套利收益。但这样的期限结构不利于人民币利率曲线的构建，也不利于利率市场化的进一步推进。

第四，人民币利率互换交易场所有别。中国的利率互换市场主要分为场内交易、场外交易这两个交易场所。场内交易即中国银行间人民币利率互换市场，该市场设有标准化的交易系统，参与主体一般为符合监管要求的银行业金融机构，以及部分经过备案的证券公司、保险公司、资产管理公司等。该市场基本类同于一个标准化的利率互换市场，主要是由于该市场中所交易的利率互换的流动性普遍较好。场外交易即不通过交易系统进行的交易。一方面是金融机构之间的交易，这主要是因为一些小型城商行、农商行、证券公司、基金公司等非银金融机构不能达到线上交易要求，这些机构为了对冲利率风险只能通过场外方式进行；一方面是有些企业有利率风险对冲的需求，只能与银行开展人民币利率互换的场外交易。

第五，人民币利率互换交易的报价方法与国际主流报价方法存在差异。利率互换的报价方法主要包括互换利差报价法与全价报价法等两种方法。通常而言，国际金融市场上习惯性报价方法是互换利差报价法，所谓互换利差即指利率互换交易报价与相同期限国债收益率之间的差额，这个差额主要包括了信用风险溢价与流动性风险溢价。但人民币利率互换市场的报价采用的是全价报价法，没能有效体现出风险溢价的概念。

二、人民币利率互换市场的问题

人民币利率互换市场主要存在以下四个方面的问题：

第一，参与主体的单一性，导致信用风险因素未能纳入利率互换市场的定价考虑范畴中。究其原因，其一，人民币利率互换市场的参与主体局限在金融机构，银行间交易发生信用风险的可能性极小，所有利率互换的价格不太可能体现信用风险价差。其二，人民币利率互换市场的参与主体中缺少实体经济参与，导致利率互换中的风险溢价也未能得到体现。

第二，挂钩指标的可交易性。在国际市场上，以美元为例，美元的利率互换交易挂钩的是3个月Libor，而Libor更多体现的是众多银行报价的均值，并非是一个真实交易出来的价格。相反，人民币利率互换主要挂钩的是FR007，这一指标体现的是市场当中真实交易数据的定盘价。因此，人民币利率互换的价格相对于其他国际主流货币而言具有更多的真实性与可交易性。

第三，人民币利率基础曲线的不可参考性。根据债券定价法理论，折现利率是利率互换的定价基础。但在人民币利率市场化的过程中，缺少一條市场较为公认的人民币利率曲线，而这又使得人民币利率互换缺少一个公认的理论价格，故人民币利率基础曲线不具有可参考性。

第四，人民币利率互换定价标准的不统一。在目前市场当中，人民币利率互换的挂钩指标有FR007，Shibor，一年期定期存款利率，LPR（Loan Prime Rate，贷款基准利率）。因此，中国人民币互换市场挂钩指标的多样性是中国市场尚未完全确定人民币市场基准利率这一矛盾的集中体现。这些方面，还需有赖于人民币利率市场化的持续推进，从而进一步促进人民币利率互换市场的发展。

总结

随着中国利率市场化的推进，利率风险必然成为金融机构和企业所需要主动管理的风险，而中国的人民币利率互换市场也将随着利率市场化的推进而进一步发展，参与主体也将会在未来愈加丰富。同时，相关利率衍生品市的发展潜力将会得到进一步释放，与利率相关的衍生产品，如利率期权、利率互换期权也将会在市场当中出现，进一步丰富中国的利率衍生产品市场。

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