债券通成功实施背景下的中国债券市场对外开放

秦龙+崔英+薛学超

2017年7月3日，债券通北向通业务正式上线。上线首日，就达成交易142笔、交易金额70.48亿，有19家报价机构、70家境外机构参与交易。截至2017年10月上旬，上线3个月时间开通债券通业务的境外机构数量迅速增长至184家，开户机构类型包括外资金融机构、中资金融机构的境外分支机构以及其他各类资管机构。债券通的实施是债券市场对外开放的里程碑。而作为金融市场的重要组成部分，债券市场的对外开放，对于人民币国际化、金融改革、国家综合金融实力的提升、维护宏观金融稳定都具有重大战略意义。债券通的成功经验有助于我们在推进债券市场进一步对外开放时的制度选择和机制安排。

债券市场对外开放的意义

人民币国际化进程的需要

一国货币的国际化是本币功能在国际贸易与国际金融市场中的拓展和延伸，是本币在国际层面承担计价单位、交易媒介和价值贮藏的职能。根据SWIFT和IMF公布的数据，人民币在贸易与结算中所占比例在近两年一般处于第5名左右，但比例仅约2%；而人民币在全球已配置外汇储备中所占比例仅在1%左右。无论是作为贸易结算货币还是储备货币，人民币的国际地位与中国经济的体量和国际贸易活动中的重要性是不相称的。人民币的国际地位实际上是中国金融体系国际影响力的一个缩影。只有中国金融体系和人民币高度融入国际体系，并成为对国际金融与货币体系具有重要影响因素之一，中国金融体系才会在全球资本配置、定价中发挥与经济总量相称的作用。

促进金融改革，优化要素配置的需要

引入更多境外机构在中国债券市场上发行债券，有助于推动在债券发行领域深化改革，如逐步解决债券市场多头监管造成的准入差异问题、强化信息披露的“实质重于形式”原则、协调推进统一信用评级制度和放松国际评级机构在境内的执业限制等，从而进一步提升直接融资比重。同时，协调推进投资市场改革开放，使中国债券市场在准入、交易、托管、结算等制度上逐步与国际接轨，有助于培育风险偏好分层的投资者群体、推动信用利差显性化、提高国内债券市场的深度和流动性。因此，加快债券市场对外开放能够促进市场机制的深化改革，建立更有效率的债券市场，更好地发挥债券市场投融资和要素配置的功能。

提升国家综合金融实力，支持重大国家战略的需要

从引进来的角度和国际经验来看，美国、欧洲、日本等发达经济体都有庞大的债券市场，并且有相当比重由境外投资者所持有的。境外投资者在一国债券市场投资的规模越大，该国在国际金融体系中的影响力就越大。从走出去的角度来看，拥有发达的债券市场和成熟的境外投资者，有助于该国在境外推动实施投融资活动。推动中国债券市场对外开放有助于提升中国的综合金融实力，既有利于使用国外金融资源服务国内实体经济，也有助于协同国内外金融资源参与一带一路等重大国家战略的实施。

实现宏观金融稳定的需要

在中国金融体系对外开放过程中，一直有“对外开放威胁金融稳定”的声音。从中国改革开放的历史经验来看，对外开放固然产生一定的资本流动和金融业竞争的冲击，但更多的是促使金融行业不断升级，增加金融体系内生的稳定。IMF的一项研究也显示，拥有开放的金融市场，资本可以同时、大规模地流入和流出，有助于应对国际资本流动冲击。而且，与股权、房地产等更高风险资产的投资者相比，债券投资者通常具有规模大、稳定性高的特点。在债券市场对外开放领域进行资本项目进一步开放的尝试也相对其他领域风险更低。此外，与美国等发达国家相比，中国在债券市场的基础设施建设、集中清算、数据监测和市场化监管措施等方面处于更领先状况。通过债券市场对外开放，将带来长期、稳定的资本流入，与中国良好的经济基本面一起对人民币汇率构成有力支撑，并有助于整体宏观金融稳定。

中国债券市场对外开放的现状

境外投资者参与债券市场的渠道多样，机构数量较多。在债券通实施之后，境外投资者参与中国债券市场的方式有三种：一是QFII及RQFII，既可以参与交易所市场，也可以向人民银行申请获批后以结算代理方式参与银行间市场；二是境外金融机构通过结算代理方式参与银行间债券市场，其初期主要是境外央行、人民币清算行等涉及跨境清算的机构；三是境外机构通过债券通方式参与银行间债券市场。

国家外汇管理局数据显示，截至2017年9月末共有QFII机构287家，RQFII机构家191。根据中国人民银行数据显示，截至2017年8月末，通过结算代理方式进入银行间债券市场的机构共340家，其中央行类62家、商业机构类278家。根据中国外汇交易中心的数据，截至2017年10月9日，开通债券通的境外机构共184家。

境外投资者的持债规模显著增加。根据中国国际投资头寸表，自2011年以来，境外机构对中国的债券投资规模保持了稳步增长。截至2017年6月末，境外机构对中国的债券投资为2362亿美元，是2011年一季度末的10倍以上。更具体的，根据中央结算公司披露的数据，2017年8月，境外机构债券托管量首次突破1万亿元。截至2017年9月末，境外机构托管量为8960.22亿元；上海清算所披露的数据，截至2017年9月末，境外机构债券托管量为1650.31亿元，两个机构合计10610.53亿元，较2016年末增长了32.68%。

多种原因推动境外机构对中国债券投资规模保持增长。第一，2008年金融危机在相当程度上动摇了以美元为主导的国际货币体系的信心，使国际金融与货币体系多元化成为一些大国国际金融合作的重要目标。第二，在发达经济体长期超低利率环境下，境外机构投资者数年来一直受困于资产配置荒，迫切需要寻求收益率相对较高、风险则相对较低的资产类别。第三，虽然中國经济仍处于深度调整期，但依然是全球经济最重要的增长极，中国政府致力于守住不发生系统性金融风险的底线，能够提供收益稳定、风险可控的投资环境。第四，中国政府近年来大力推动债券市场对外开放，为境外机构和资本进入提供了更加便利化的条件，境外机构对中国债券资产的配置更加便捷高效。endprint

境外投资者的持债结构不断变化。从境外投资者的具体品种托管量来看，国债和政策性金融债仍是最主要的投资品种，分别占境外投资者总托管量的52.6%和32.7%。2017年以来，中国大型商业银行发行的同业存单，以其高票息、低信用风险的优势，吸引了大量境外商业机构对其进行投资，该类资产占比迅速上升到9.3%。其中，仅8月份一个月境外机构就增持了1193亿元同业存单。非金融性公司信用类债券占比仍旧很低。境外投资者投资信用债比例较低，原因可能包括信用类债券流动性整体偏弱，信用利差水平相对无风险利率水平并不高，国外机构对境内市场规则和企业信用状况还不够熟悉，研究成本较高，需要更长时间来熟悉和参与。

债券通成功的经验分析与债券市场进一步对外开放的建议

债券通推出后在国内外金融市场都产生了巨大反响，开户数和交易量都迅速增长。债券通的火爆既反映境外投资者对国内债券市场进行投资的热情，也体现出一个好的交易机制安排对于债券市场对外开放的重要作用。债券通成功的原因如下：

充分利用已有市场基础设施。债券通采取一点接入的方式将境内外债券基础设施对接，充分使用市场原有资源。交易端境内使用中国外汇交易中心的本币交易系统及已有的请求报价交易功能，境外使用经人民银行认可的合格交易平台，也是境外机构已经在使用的电子交易平台。托管方面由香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU）在境内端中央结算公司和上海清算所开户，境外机构托管在CMU之下的多层托管结构。资金清算方面使用人民币跨境支付系统（CIPS）完成境内外机构之间的资金划拨。与境外债券市场相比，中国债券市场在交易、托管、结算、市场监测等方面的基础设施建设已经更加先进。债券通的成功既反映了对原有市场基础设施充分利用的成本优势，也反映了近年来我国金融市场基础设施建设的重大進步和先进水平。

充分考虑并尽量满足国际债券市场的交易惯例。例如，境内市场债券交易的结算时间通常为T+0和T+1，债券通专门推出了针对境外机构的T+2的结算方式。例如，境外机构通过他们更熟悉的境外交易平台接入，而不是用相对陌生的本币交易系统。例如，通过多级托管的模式，境外机构可以在不改变原有托管行的前提下参与债券通业务。对于国际债券市场惯例的针对性设计使得债券通业务实施后境外机构能够快速开展交易，反过来境外机构越快速了解境内债券市场，越有利于中国债券市场国际地位的上升，可能更快速地被各类债券市场指数纳入。

境内做市商逐渐成熟，为债券通的顺利实施发挥重要作用。债券通在交易环节采用做市商制度，目前已经有24家境内机构成为债券通业务做市商。境外机构通过债券通在二级市场交易时，必须与做市商进行交易，并可以匿名向做市商发起双边询价。自2013年以来，随着银行间市场丙类户的取消，大量理财类机构和小型金融机构都通过做市商进行交易。而且，在人民银行及中国外汇交易中心、交易商协会等中介机构的推动下，做市商和尝试做市商开始逐渐发挥实质性作用，双边报价，满足其他机构请求报价的做市能力逐渐提升。由于境外债券市场主要是做市商主导的机制，债券通做市商提供的做市服务对于境外机构熟悉境内市场、快速开展债券通交易具有很重要的意义。

一级市场适时推出众多债券通特色债券，满足国际投资者一级市场投资需求。在债券通推出之前，境内债券市场很少有债券会针对境外投资者进行设计，绝大部分都没有英文的信息披露资料。然而，在债券通推出之后，包括国开行、进出口银行发行的政策性金融债，银行和券商类机构主承销的非金融企业债务融资工具，银行间市场资产证券化等多个类别多个债券品种都专门对债券通境外机构参与一级市场申购进行了安排，并提供了英文版信息披露资料。这也反映出国内金融机构的债券承销能力在逐渐提升，并具备一定国际化展业的能力。

跨境资本流动管理更加简化，并允许境外投资者对人民币债券头寸进行汇率风险对冲。首先，债券通不存在额度约束，买卖多少债券看境外投资者自己需求。其次，境外投资者可以自由选择以离岸人民币或者美元两种方式投资境内债券市场，使用美元可以按照在岸人民币汇率进行换汇，当然资金退出时也必须采取同样的形式。最后，对于境外机构持有人民币债券产生的汇率风险，允许他们按照在岸外汇市场的价格使用衍生品进行对冲。

结合债券通成功的经验以及前述对债券市场对外开放意义的探讨，对中国债券市场进一步对外开放提出如下政策建议：

主动推动境内债券市场规则与国际接轨。国内债券市场上一些规则与国际差异较大，不利于市场的国际化进程。包括信息披露要求，投资者保护条款，债券信用评级等。根据2017年5月中美贸易百日合作计划的成果，中国将允许外资金融服务公司提供信用评级服务，并且将向两家美国金融机构发放债券承销和结算许可证。从债券通的经验来看，中国债券市场的硬实力——基础设施建设其实处于相对领先水平，但软实力——例如信息披露、投资者保护、评级质量等方面距离国际发达债券市场水平还有显著差距。

进一步推进债券回购、衍生品和外汇市场对外开放。境外发达市场投资者在投资固定收益类产品前，常常对固定收益产品、利率和汇率风险敞口进行统一测算，制定整体交易策略。目前中国对于不同的产品类别有着不同的开放程度，导致境外机构缺少风险对冲工具，也只能选择一些简单的交易策略，投资和交易兴趣相对较小。特别是债券通在实施初期，境外机构只能参与现券一二级市场，还不能参与回购和衍生产品市场。应该在系统性风险可控的前提下，进一步放开包括债券通业务在内的境外投资者参与债券回购市场、债券衍生产品和外汇市场的限制。

构建更明确的资本跨境管理规则，有序推进资本项目开放。近两年在人民币汇率形成机制改革过程中，人民币汇率管理难度加大，资本流动管理规则也发生了一定变化。资金能否按照明确稳定的规则流入和流出，是境外发行人和投资者进入中国债券市场时考虑的首要问题。如前所述，尽管短期可能因为市场波动出现资本流入或流出的压力，但提高债券市场的对外开放程度长期来看有利于资本项目的稳定和汇率的稳定。因此，应该坚持构建更明确的资本跨境管理规则，并借此作为尝试有序推进资本项目开放。

一二级市场同步开放，发挥债券市场融资功能对一带一路等重大国家战略的支持。债券通的经验说明一二级市场的协调推进有助于加快市场的对外开放进度。“一带一路”战略的持续推进，有望提升沿线国家、地区和相关境外机构在中国债券市场的融资需求。中国债券市场目前已成为全球最大的债券市场之一，2016年为中国政府、金融机构和企业提供了超过36万亿元人民币的总融资。在继续推进“一带一路”战略过程中，中国债券市场可以为境外机构、境内机构境外分分支机构，以及一带一路的重大投资项目提供更大规模、更深层次的资本支持。

（作者单位：中国社会科学院研究生院，招商证券固定收益部）endprint