新三板：成就、问题与方向

刘平安+刘易之

“股轉系统”运行至今已五年时间，发展速度堪称全球之最，但流动性一直没有从根本上得到改善，市场信心大幅度下降，目前已接近市场“冰点”。有效解决新三板发展过程中面临的瓶颈，我们须客观总结过去五年取得的成就，全面认识目前面临的深层次问题，准确把握未来的发展方向。

新三板五年取得的成就

新三板通过五年的建设和发展，在中国多层次资本市场体系中建立了一个真正支持“创新”的金融市场体系，构建了市场经济中的“创新”机制，培育了“创新”文化，取得了巨大的市场建设成就。

建立了一个真正支持“创新”的金融市场体系

2006年设立新三板的初衷是为了落实国家创新战略。2012年成立的“股转系统”明确定位是为创新创业型中小微企业提供资本市场服务。2014年新三板更是肩负起了落实国家“双创”战略，为创新创业型企业提供金融服务的历史性重任。

第一，“股转系统”构建了初步的市场化制度框架体系。不管是企业挂牌的市场准入，还是股票发行、交易和监管，坚持按市场化原则进行相应的制度安排，为市场持续健康发展奠定了制度基础。第二，构建了基本的证券中介服务体系。到目前为止，新三板的证券中介服务机构包括近100家主办券商、70多家会计师事务所、1300多家律师事务所和400多家资产评估机构。证券中介服务机构通过服务创新，满足了市场高速发展期基本的服务需求，确保了市场正常运行。第三，新三板构建起了基本的市场交易服务体系。为确保“股转系统”交易独立正常运行，于2014年5月脱离深交所，推出了独立的交易系统，为新三板市场的独立发展奠定了IT技术基础。第四，在市场营运方面，五年时间发展了四十多万户投资者，挂牌公司11000多家，构建起了基本的市场交易营运体系。最后，新三板初步构建起了以“自律监管”为主的监管体系。五年来，新三板坚持以市场化为导向，在以证券法等法律法规为依据的前提下，构建了以部门规章和行政规范性文件为基础，以市场自律规则为主体的“自律监管”体系，维护了市场的“三公”原则，保护了投资者利益。

新三板经过五年的建设和发展，在中国多层次资本市场体系中构建了一个真正支持“创新”的金融市场体系，为中国的创新经济奠定了金融市场基础。它是中国国家创新战略的金融市场支撑，是中国经济结构转型的金融市场基础，是实现供给侧结构改革的着力点。它是中国多层次资本市场体系中的基础性市场，是中国资本市场的重大市场创新与制度创新。

构建了经济中“创新”的市场机制，培育了“创新”文化

“创新”是新三板市场的灵魂。五年来，一大批科技创新和商业模式创新的中小微企业到新三板挂牌。所有挂牌企业中，高新技术企业占到了65%，先进制造业和现代服务业占比合计达到72%，战略性新兴产业占比达25%。挂牌公司普遍重视研发投入与人才激励。2016年挂牌公司研发投入合计达622.30亿元，同比增长10.78%。其中研发投入占营收的比重在5%以上的企业有5266家，约占挂牌公司50%左右。实施股权激励的挂牌公司有735家，有核心员工持股计划的超过1500家，累计激励8100多人次。新三板积极引导风险资本对创新企业的金融支持，目前创新投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）持股挂牌公司数量占比超过60%，战略新兴产业融资占比27.55%。“中国制造2025”重点突破领域所属行业公司融资占到25.81%。据统计，2016年VC、PE退出案例中通过新三板退出的占到了61.5%和71.4%。

新三板通过为创新企业提供资本市场服务，为挂牌公司自主创新提供资本支持与人才激励机制，同时也为支持企业创新的风险资本提供了有效的退出通道。它构建了市场经济中进行“创新”的市场机制，使“创新”的产业化和市场化有了真正的金融市场基础。它支持和鼓励创新，培育了中国市场经济的创新文化，奠定了中国创新经济的文化基础。

新三板取得的市场建设成果

到2017年8月，挂牌公司11551家，成为全球挂牌企业最多的证券市场，是2013年356家挂牌公司的31.44倍。市场范围已覆盖至全国所有省、自治区和直辖市，行业也涵盖了全国所有行业门类。新三板总市值突破5万亿元，达到50052.68亿元。新三板用五年时间总市值突破5万亿元，而上交所和深交所分别用了16年和19年的时间市值才达到这个水平。中小板花了大约7年的时间达到5万亿元，创业板用了7年的时间突破5万亿元。因此，虽然新三板在目前中国资本市场体系里只占了约8%左右的市场份额，但发展速度是中国以至全球任何一个证券市场都无法比拟的。

新三板五年时间累计为挂牌企业融资至少1万亿元，其中包括：五年3500亿元的股票定增融资；2016年5771家企业依托新三板市场通过专项金融产品（比如股权质押贷款等产品）累计获得商业银行债权融资4871亿元；另外，企业获得股票定增融资后，资产负债率下降，优化了资本结构，企业抵抗风险能力增强，从而提了企业的信用能力，商业银行会增加对企业的债权融资，其债权融资规模不低于2000亿元。以上三种性质不同的融资渠道所融资金相加，新三板五年为中小微企业提供了至少1万亿元的融资规模，真正成为中小微企业的融资平台。

新三板目前存在的问题

市场流动性不足是新三板自2016年至今最为显著的市场运行特征。流动性不足的深层次原因既有宏观制度供给不足的因素，也有微观市场主体质量薄弱的原因。

市场流动性不足的表现

股票发行增长放缓，市场整体融资功能开始下降。2015年的股票发行规模为1217亿元，是2014年132亿元的9.22倍。2016年股票发行规模为1391亿元，在2015年的基础上增长了14.3%。2017年前7个月股票发行751亿元，如果按此速度和规模，全年有可能在1300亿元左右徘徊。与2016年相比，2017年还有可能出现负增长。2013年至2016年，融到资金的企业占挂牌企业的比例分别是15.73%、18.25%、36.84%和26.17%，2016年与2015年相比，下降了10.67%。2015年所有挂牌企业平均融资规模为2373万元，2016年所有的挂牌企业平均融资规模为1457万元，2016年比2015年下降了38.6%。2013年至2016年已融资企业的平均融资规模分别为1786万元、4599万元、6439万元和5568万元。2016年比2015年下降了13.53%。endprint

股票交易几乎停止增长。2015年股票交易1910亿元，是2014年130亿元的14.7倍。2016年股票交易为1912亿元，与2015年相比，几乎没有增长。2017年前7个月股票交易规模为1400亿元。按此速度和规模，2017年有望实现2400亿元的交易规模。如果市场期盼已久的政策措施不能如期而至，市场交易有可能会更加冷清，全年也有可能只在2000亿元左右徘徊。市场果真如此的话，2017年与2016年相比，股票交易也几乎停止增长。

股票交易极度不活跃。反映市场交易活跃与否的换手率指标，2015年为53.88%，2016年为20.17%，出现大幅度下降。2017年前7个月的换手率为10.99%，全年可能与2016年大致持平，甚至还达不到2016年的水平。这反映了自2016年至今，股票交易极度不活跃。新三板成指自2015年5月达到1800多点以后，自此一路下行，到2016年7月后，一直在1200点左右徘徊。新三板做市指数目前更是跌至了市场“冰点”，已接近1000点，到2017年9月12日，为1014点。

市场信心大幅度下降。首先，表现在企业挂牌增幅大大下降。截至2017年8月，企业挂牌数量为11551家，在2016年的基础上增加了1388家，而2016年同期增加了3466家。今年企业挂牌增幅出现大幅度下降。其次，挂牌公司和做市商频频退出做市交易。自2014年8月推出做市交易以来，2015年只有20多例退出做市交易，但2016年有620例做市交易退出，涉及挂牌公司178家，涉及做市商77家。2017年前8个月有647例做市交易退出，涉及挂牌公司319家，涉及做市商74家。最后，企业摘牌数量明显增加。2016年至2017年8月，摘牌企业432家。主动摘牌、被并购摘牌以及到交易所市场IPO摘牌的挂牌公司总共有319家，其中主动摘牌的297家。以上均表明，市场信心大幅度下降。

市场流动性不足的深层次原因

市场流动性不足的深层次原因既有宏观制度安排不及时的原因，也有市场微观基础薄弱的的因素。

制度供给的全要素不匹配。首先，新三板的主办券商沿用交易所市场的券商提供证券中介服务，存在“激励不兼容”问题。目前新三板的主办券商和做市商都是交易所市场的券商。与交易所市场相比，新三板的业务投入产出比严重不匹配，因此券商没有激励与动力从事新三板业务，导致新三板市场服务效率低下，严重地影响了市场流动性。其次，新三板作为市场化的证券场外市场，本应具备的一些基础性制度安排，因市场发展太快，还没有及时提供，表现在：一是市场供需结构严重失衡，目前的投资者规模难以满足挂牌企业庞大的融资需求；二是没有市场化和常态化的退市制度；三是券商做市激励与动力不足，但非券商机构又不参加做市，核心交易制度存在严重缺陷；四是市场分层管理制度有待进一步完善；五是差异化制度供给不足；六是大宗交易制度千呼万唤不出来。

差异化制度供给不足。新三板挂牌公司数量庞大，发展阶段不同，规模差别大，风险高低不一，给投资者带来很大“噪声”，在市场分层基础上提供差异化制度供给是新三板制度安排的核心。但实施市场分层制度以后至今没有及时提供任何差异化制度供给，市场预期没有如期而至，市场信心大幅度下降。市场分层的目的不在于分层本身，而是在分层的基础性制度安排前提下，针对不同层级的风险，提供差异化的投资者准入、证券发行、交易和信息披露等制度安排，为市场提供综合性风险管理工具，以提高投资者的风险防范能力，以及差别化对待不同投资者的风险承受能力。

市场微观基础质量薄弱。首先，挂牌公司规模小，风险高。新三板挂牌公司平均营收约为1.6亿元，平均净利润近1100万元，是真正的小微企业，面临较高的技术风险和市场风险。更为重要的是，大多数挂牌公司财务管理不规范，让投资者无法获取真实的企业经营管理信息，不能有效快速地做出投资决策。挂牌公司治理结构不完善，表现在：一是股权结构高度集中，且家族色彩浓厚；二是没有建立起“股东会-董事会-管理层”三层结构，战略决策机制有待完善；三是股权或期权等激励机制还没有真正建立起来。其次，投资者不是真正的价值投资，还是以证券二级市场的逻辑在做新三板投资。机构投资者的基金产品期限太短，投机性太强，不利于创新企业的资本形成。机构投资者规模较小、投资者结构单一，以及没有足够的长期资金持有者也是新三板机构投资者存在的较大问题。

新三板未来的方向

破解新三板的流动性困境，首先须正确评估新三板目前所处发展阶段，以及由此选择相应的发展战略，并在重新审视新三板定位的基础上，系统性、策略性地加快完善市场化制度建设。

新三板处于市场化制度的完善阶段

“股转系统”自2012年9月成立到实施市场分层管理制度以前，是市场化制度框架的初步形成阶段。此阶段以市场化的基础性制度安排为总体特征。

“股转系统”此阶段的发展战略以追求速度和规模为主，市场质量暂时放在第二位。以2016年6月实施市场分层管理制度为标志，新三板进入市场化制度的完善阶段。此阶段的制度安排应以提供差异化的制度安排为主。为此，其发展战略应以追求质量和效率为主，即把改善市场流动性以提高市场质量为首要战略目标。

重新审视新三板的定位

新三板经过五年的建设和发展，市场基础较五年前发生了本质变化。我们需从国家战略层面，以及多层次资本市场体系建设角度，对新三板的一些重大战略问题进行重新思考，统一各方认识，加快完善市场化制度建设的步伐。

首先，重新審视新三板作为“证券交易场所”的定位。我们建议把目前的“新三板”升格为“证券交易所”，真正实现与上海证券交易所和深圳交易所具有同等法律地位和市场地位的全国性证券交易所。因为新三板是支持中国经济创新和经济结构转型的最重要的金融体系，其实现在国家创新战略的重要性使我们完全有必要以“交易所”形式高效运行以支撑中国的创新经济。其次，重新审视作为“证券场外市场”的定位。根据制度安排的不同来划分证券场内市场和场外市场将对新三板未来发展带来重大不利影响。按照传统金融理论的划分，场内市场的交易制度主要以竞价交易为主，而场外市场的交易主要以做市交易为主，且做市交易是场外市场的核心交易制度。为了让新三板的流动性从制度安排上得到根本性解决，可以设想在新三板再分层的基础上把它定位为一个“混合交易市场”，即在创新的基础上再分出一个“精选层“，在“精选层”提供场内市场的制度安排，包括证券的公开发行、竞价交易，匹配不同门槛的投资者，以及“转板”和差异化的信息披露等制度安排，以此带动新三板市场整体流动性的提高。endprint

再次，重新审视新三板的市场服务定位。目前由于交易所市场非市场化的制度安排，以及新三板市场化和包容性的制度安排，原本应该由沪深交易所市场服务的一部分大中型成熟企业目前在由新三板提供服务，而新三板为创新型中小微企业服务的市场功能和定位并没有完全实现。因此，新三板存在服务越位的问题，但同时也存在服务缺位的问题。解决此问题，一方面要加快推进交易所市场的市场化改革，另一方面要对中国多层次资本市场各大板块进行重新清晰定位。我们的建议是，主板为成熟企业提供服务，把中小板和创业板合并成为新的中小板，为成熟稳定发展的企业提供服务，而把新三板定位为中国的“创新板”，专门为具有创新能力的中小微企业提供服务。市场定位不清晰，市场重复建设，不利于实现各大市场板块的功能，从而不利于资源的优化配置。

最后，重新审视“股转系统”的公司治理结构。“股转系统”是中国目前唯一的“公司制”证券交易场所，其决策既要服从于国家的经济金融发展战略，更多地体现社会效益，同时又要按照现代企业的运行机制进行决策，要体现企业的经济效益。由于两种权力结构在共同起作用，要实现两种不同的利益目标，因此有可能影响决策的速度与效率。我们的建议是，要想实现新三板决策的高效，将双重权利结构变成单一的国家权利结构，将双重利益目标变为单一的社会效益目标。为此，建议把沪深交易所持有的“股转系统”的股权转让给中国的国家投资公司——中国投资有限责任公司。

系统性地、策略性地加强完善市场化制度建设

要根本改善新三板的流动性，需要策略性地提供系统性解决方案。为此，我们建议：

创新证券发行制度。在市场再分层的基础上，对精选层实行证券公开发行制度。证券发行完全按注册制实施，审核只是审核其合规性和信息披露的真实性，企业的价值判断交给市场。要坚决避免走交易所市场证券发行制度的老路。

调整市场准入制度。对企业挂牌准入制度要进行调整，限制传统企业进入新三板，鼓励战略性新兴产业进入市场；取消主办券商的特许经营制度，彻底解决市场的“激励不兼容”难题。给有意愿和有专业服务能力的财务顾问机构（FA）以主办券商身份从事新三板业务。在降低个人投资者门槛的同时，适度提高机构投资者的市场准入门槛，制定税收优惠等各种政策鼓励持有长期基金的机构投资者大规模进入市场，扩大市场规模，提高投资者质量，从而解决新三板市场供需结构严重失衡问题。

完善市场交易制度。如果不停止协议转让交易制度，就须在新三板建立一个开放、强大的证券中介服务体系。在市场再分层的基础上推出竞价交易制度，提供差异化的交易制度安排。进一步完善做市商交易制度，让非券商机构积极参与做市，彻底解决券商做市的“激励不兼容”难题，扩大做市商队伍，形成一个具有竞争性的做市商交易市场。尽快推出满足挂牌企业特殊交易需求的大宗交易制度，提高市场流动性。

优化市场资源配置。要建立一个市场化、常态化的退市机制，让资源集中配置到优质挂牌公司。市场分层制度是差异化制度供给的基础性制度，因此需进一步完善市场分层管理制度。在市场分层的基础上，及时提供差异化制度供给，包括股票发行、股票交易、投资人准入及差异化的信息披露等，以为市场提供综合性风险管理工具。尽快推出“转板”制度，在新三板目前流动性严重不足的市场环境下，让优质挂牌公司以最低成本到交易所市场融资，以为市场提供示范效应，让优质公司源源不断地进入新三板，增强市场信心。

加强“自律监管“制度建设，切实保护投资者利益。首先，让“股转系统”的市场营运职能与监管职能适度分开，把对主办券商等证券中介机构的监管职能剥离给证券行业协会，充分发挥证券行业协会的作用，强化“自律监管”，以此提高“股转系统”的市场营运效率。其次，目前违法违规主体的法律责任不够，违法违规成本很低，投资者的利益得不到有效保护。须尽快完成相关法律法规的制定，以提高违法违规主体的法律责任。再次，在市场分层制度基础上，不同层极的挂牌公司，制定不同的信息披露标准，实施差异化信息披露。最后，新三板挂牌公司股东人数相对较少，试行集体诉讼制度相对容易，因此可以考虑在新三板试行集体诉讼制度，以切实保护投资者的利益。

以上系统性解决方案，需要策略性地有步骤地推进。我们建议：首先，需要完善市场分层制度，为下一步差异化制度的推出奠定基础。其次，在市场分层基础上推出“转板”制度，為市场注入“强心剂”。其理由是，优质挂牌公司能迅速融到资金，投资者有了通畅的退出通道，交易所市场有优质标的来源。股转系统看似流失了优质挂牌公司，实则起到了对市场拟优质挂牌公司的市场示范效应，能吸引拟优质挂牌公司源源不断地到新三板挂牌。再次，在推行以上两步制度措施的同时，新三板市场本身的一些基础性制度安排，比如摘牌制度、大宗交易制度等，需要及时完善。最后，涉及到和交易所市场具有竞争性的制度安排，比如公开发行制度、竞价交易制度、降低投资人门槛及取消券商的特许经营制度等，时间和节奏可以放缓一些。因为，一方面市场各方达成共识是一个漫长过程。另一方面，市场本身的发展如果不成熟，过快推出相应的制度措施可能会增加市场的系统性风险，相反会阻碍市场持续健康发展。

（作者单位：中国新三板研究中心）endprint