我国债转股成效、问题与对策

吴凝+祁晓颖

债转股是一种债务重组的方式，将银行对企业的债权转化为债转股实施机构对企业的股权，是处置银行不良资产和潜在不良资产的一种方式。根据债转股主导对象的不同，可以将其分为政策性债转股和市场化债转股。政策性债转股是在政府主导下推行的，由财政出资设立资产管理公司作为债转股实施机构，由政府主导选择转股企业、债权的转让、估值定价等。市场化债转股是由银行、债转股实施机构、转股企业等参与主体从自身利益出发，自主协商实施的，政府仅负责制定债转股规则，完善政策，不干预债转股市场主体具体事务。本文以史为鉴，梳理了首轮债转股实施背景、实施效果、存在的主要问题，并总结了两次债转股的不同之处，在结合和分析了本轮债转股实施现状、实施过程中存在问题的基础上提出了相应的政策建议。

1999年首轮债转股回顾

实施背景

我国经济于1993～1996年“软着陆”，在此期间国民生产总值增速持续下滑，经济面临较大的下行压力。中国国有企业资产负债率居高不下，面临的债务负担巨大，国有工业企业亏损额呈现阶梯式上升趋势。根据《中国统计年鉴》显示，1997年国有工业企业亏损额达800亿元，是1990年亏损额的2.4倍，是當年利润总额的两倍。尤其是1996年国有工业企业资产负债高达87%。超高的负债率叠加经营不善，企业面临巨大的财务负担，陷入了债务困境难以自救。由于“拨改贷”的政策实施导致国有企业资本金不足，使得企业与银行相互间过度依赖，举债规模越积越大。至1996年，国有企业贷款占商业银行各项贷款总额的比例高达60%。由于国有企业经营不善，财务负担巨大，大部分已无力偿还银行贷款。银行无法按期收回贷款，直接推升其不良贷款比例。亚洲金融危机爆发后，银行体系危机进一步蔓延，为化解银行巨额不良资产，帮助国有企业脱困，我国于1999年实施了由政府主导的政策性债转股。

实施效果

央行于1999年给四大资产管理公司（AMC）再贷款超6000亿元，四大资产管理公司向对口的商业银行发行的金融债达8110亿元。一汽集团、宝钢集团、西飞国际、长安汽车、武汉钢铁、西南铝业、首都钢铁等众多重点企业都实施了债转股，为其后来上市打下了坚实基础。据统计，共有580余家企业实施了首轮债转股，转股金额达4050亿元，占银行剥离不良贷款总额的29%。总体而言，通过有效资本运作将国有企业的债权直接转换为股权，其资产负债率明显下降。企业需偿付的利息金额大幅减少，部分经营较好的企业实现了扭亏为盈。据不完全统计，截至2000年，企业的资产负债比率下降了近30%，580家债转股企业利息支出年均约减少200余亿元，接近75%的企业实现了正利润。企业亏损额亦显著下降，债转股实施一年间，利润亏损总额下降了92%。此外，巨额不良资产从银行端剥离，大大地改善了商业银行资产负债表。截至2004年，商业银行不良贷款比例从1999年的40%降至16%，四大行资本充足率亦得到显著提升。

首轮债转股实施中存在的问题

一是资源配置由政府主导，对于转股对象的筛选缺乏市场化机制。政府对于债转股企业的筛选过多或过度干预，同时亦未赋予金融资产管理公司独立的选择权，资源错配及扭曲现象屡见不鲜。

二是债转股的实施未从根本上改善国有工业企业实际效益。债转股的成效更多只体现为企业账面金额的变动，并没有从实质上改善国有企业经营效益。

三是债转股企业的公司治理结构未发生实质性改变。资产管理公司虽向转股企业派驻董事、监事，但不直接参与企业经营管理，很难有效行使股东权利，对转股企业法人治理结构的优化完善影响有限。

四是受债转股退出时间及方式的制约，转股后股权退出难度较大。债转股企业回购股权时需全部回收，直接增加了企业回购的资金压力，同时提高了资产管理公司股权退出的难度。据不完全统计，四大金融资产管理公司2004～2006年的不良资产现金回收率仅在19%上下。

新一轮债转股的实施现状及其与首轮债转股的比较分析

实施背景

根据国家金融实验室公开数据显示，2015年底我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，非金融企业部门债务率为156%。近年来，国民生产总值增速明显下降而非金融部门债务却呈现快速上涨态势。企业依旧面临居高不下的贷款利率，但其投资回报率明显下滑，企业盈利空间被挤压，经营效益降低，偿债能力减弱，债务风险激增。中国无力偿还利息的企业占比已从2010年的7%左右增至2015年的17%左右。商业银行的不良贷款余额一直处于上行通道内，增速虽略有放缓，但仍维持在30%左右。从有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工行业的资产负债比率来看，三者都呈现震荡攀升之势，且已超过首轮债转股时的资产负债比率，凸显了产能过剩行业的经营及财务风险。基于上述背景，国务院公布的债转股细则方案《关于市场化银行债权转股权的指导意见》于2016年10月10日正式落地。2016年中央经济工作会议强调，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，支持企业实施市场化、法治化债转股。

实施情况

经过各级政府，各市场主体的积极推进，市场化债转股已取得了良好的开局。中国银行业协会数据显示，截至2017年6月，已签署债转股框架协议的项目有56个，涉及45家企业，签约金额达7095亿元。

从实施模式方面看，当前债转股主要采取基金模式，即银行、债转股实施机构、转股企业、社会资本（如有）出资设立股权基金置换出转股企业的债权。此外，部分债转股项目会根据实际情况进行拆分，采用资产管理计划、信托计划并举的债务置换模式。

从已签约债转股项目的转股企业性质来看，仍以大型国有企业为主。从地域分布来看，主要集中在山西、陕西、山东、河南和甘肃五省，签约规模占总规模的67.3%，签约单数占总签约单数的57.1%。从行业分布来看主要集中在煤炭、钢铁、交运等重资产领域。其中，煤炭行业占比最大，签约规模和个数分别占总签约规模和个数的47%、41%。就净利润而言，2015年亏损的企业家数占比近60%。其中，河南能源化工集团亏损近70亿元，位居净利润亏损企业榜首。endprint

从合作的金融机构来看，中国建设银行及其关联企业签约单数及规模居首，占比分别达51%、50%。除五大行外，兴业银行、浦发银行、中信银行、北京银行亦有签单。此外，作为非银金融机构的中国人寿资产管理公司和陕西金融资产管理公司皆各自与陕西煤业化工集团签约1单，兴业国际信托与平煤神马集团签约1单。

从项目落地情况来看，已落地的项目有10单，占总签约数的17.9%；已落地的项目规模734.5亿元，占总签约规模的10.4%。落地行业仍集中于煤炭、钢铁行业，相关行业居多的山西、陕西两省落地情况居前。

新一轮债转股与首轮债转股的比较分析

一是政策实施背景及目标不同。首轮债转股是出于国有企业大面积亏损，银行不良贷款率高企情况下提出实施的，主要侧重于帮助国有企业脱困，化解银行不良资产风险；新一轮债转股意在落实供给侧结构改革，切实降低企业杠杆率，帮助有发展前景但暂时遇到困难的企业渡过难关，进一步优化企业经营管理机制，提升企业经营效率和抗风险能力。前者为“救市”的临时举措，后者为稳增长、调结构、防风险的长效机制。

二是债转股实施主体不同。首轮债转股的实施机构为信达、华融、东方、长城四大资产管理公司。新一轮债轉股的实施主体在四大资产管理公司基础上更加多元化，地方资产管理公司如雨后春笋纷纷面世，截至2017年8月底已获得监管牌照的地方资产管理公司已扩至约50家。中、农、工、建、交五大行均已筹建债转股实施机构。此外，保险资产管理公司、国有资本投资运营公司亦成为债转股实施机构，并积极鼓励社会资本参与。

三是债转股实施对象及范围不同。首轮债转股主要针对国有大中型企业，为帮助国有企业三年期内脱困，将银行对国有企业的不良贷款出售给四大资产管理公司；而本轮债转股并不只针对国有企业，且贷款范围亦不仅局限于不良资产，扩大到关注类及正常类贷款，在债转股对象的选择上明确了三个鼓励和四个禁止。基本原则是积极引导发展前景良好但暂时遇到困难的企业实施市场化债转股，杜绝向产能过剩的僵尸企业、恶意逃废债的企业实施债转股。

四是定价机制不同。首轮债转股中四大资产管理公司按照账面价值收购银行不良资产，而本轮债转股需按照市场化原则，银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于债权方面，多以等比的企业账面价值承接；对于股权方面，参考标的二级市场价格及第三方资信机构评估确定最终定价。

五是资金筹集方式及退出机制不同。首轮债转股资金源于财政资金、央行再贷款和定向金融债。债转股股权主要通过企业回购的方式退出。新一轮债转股资金募集采用市场化方式。鼓励实施机构依法向社会投资者募集，支持符合条件的实施机构发行专项金融债券并探索发行企业债券。就退出方式而言，债转股企业为上市公司的，可在资本市场依法转让退出；债转股公司为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权交易市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

新一轮债转股面临的问题和挑战

我国在借鉴和吸取了首轮债转股经验和教训的基础上实施了新一轮债转股。据中国银行业协会发布数据显示，截至2017年6月，各类实施机构已与56家企业签署市场化债转股框架协议，协议金额超过7000亿元，在助力企业降杠杆及防范和化解潜在债务风险方面取得了一定突破。但同时我们也应看到，在市场化债转股实施过程中仍存在一些问题亟待解决，需通过顶层设计支持，并在实践中不断探索和完善业务模式。

明股实债问题突出。债转股设计初衷是为负债率较高的优质企业提供减负机会，但在实施过程中大多存在通过股权投资加固定利息回款、签订对赌协议，协议标的为附加回购协议的股权等形式，模糊了债权与股权的法律界限，明股实债甚至是将短期债转化为长期债，进一步提升了企业的融资成本，加重企业财务负担。

道德风险和逆向选择问题凸显。银行、债转股实施机构、企业之间按照市场化原则自主协商债转股实施方案。由于债转股各主体信息不对称，在利益推动下易引发逆向选择和道德风险。发展前景良好但暂时出现经营困难的企业最适宜实施债转股，但该类企业融资渠道通常比较畅通，实施债转股意愿不强。而产能过剩行业、发展前景堪忧的企业更愿意推进债转股。债转股黑白名单的界定仍旧不够明确，各级政府出于经济发展、社会稳定的考虑，存在帮助不符合标准的企业包装增信，推荐给银行实施债转股的问题。此外，银行为改善资产负债表，避免债务违约风险曝露，很有可能对不符合标准的企业实施债转股。

签约项目落地实施难度较大。签约项目规模大、数量多但落地难。截至2017年6月，已落地的项目有10单，占总签约数的17.9%；已落地的项目规模734.5亿元，仅占总签约规模的10.4%。落地率低主要有以下两个层面原因：就债转股企业而言，经济企稳回升后，煤炭、钢铁、有色等行业盈利能力显著提升，相关企业融资渠道已较为通畅，债转股后会降低企业的控股权，企业债转股的积极性有所降低。就银行而言，首先，满足债转股条件的标的较为稀缺，受制于专业上的限制，银行自发选择债转股标的短期只能以个案和试点为主。其次，《商业银行资本管理办法》规定商业银行被动持有的对企业的股权投资在法律规定的处分期限内、因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%。商业银行对工商企业其他股权投资的风险权重为1250%。债转股虽然能够使得不良资产的规模下降，但债券转化为股权投资之后增加了对资本的耗用，如果大规模铺开或将造成银行资本充足率不足。最后，就短期而言债转股可以改善银行的资产负债表，但债转股企业经营不善而面临破产清算时，由于债权在清偿顺序上优于股权，债转股加大了银行资产损失的可能性。

“募、投、管、退”全流程挑战重重。在债转股资金的募集、目标企业筛选、转股后持有期间管理、股权退出方面皆存在一些困难。从资金募集来看，债转股资金募集渠道主要包括银行理财资金和市场化募集的社会资本。由于债转股所需资金规模较大，期限较长（多在5年以上），银行的理财资金对接此项目将面临融资资金期限错配的情况。社会资本对投资回报率要求较高，目前参与规模有限。从目标企业筛选来看，满足标准的企业数量较少，其发展前景的甄别难度亦较大。从转股后持有期间管理来看，债转股企业的经营管理具备不确定性，持有期间投资回报难以确认。从股权退出来看，由于我国多层次资本市场建设尚不完善，债转股后股权有序退出存在一定困难。endprint

政策建议

完善债转股法律法规及监管体系建设。目前，债转股相关法律法规尚不完善，且在债转股具体实施过程中有相悖对立之处，建议对与债转股实施过程中有冲突的表述做适当修正和完善。例如，《商业银行法》第43条规定，商业银行在我国境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。债转股在性质上属于股权对债权的置换，商业银行以此取得的债转股企业的股权当属于对债转股企业的投资。这明显与《商业银行法》中的表述相冲突，需通过法律法规进行明确。同时，应结合商业银行的资本充足率、拨备覆盖率等指标明确商业银行持股比例和持股方式以及债转股各参与主体的法律关系，为债转股实施提供有效的法律保障。此外，应完善债转股监管体系建设，根据债转股各参与主体及实施债转股过程中可能面临的诸如经营风险、操作风险、流动性风险、信用风险等一系列风险及其可能滋生出的问题和危机需建立预警监测机制，结合大数据、云计算、人工智能等金融科技手段对风险进行实时评估并制定应急预案，防范风险交叉转移。建全、优化跨部门信用信息共享平台，全面掌控目标企业实际经营状况、偿债能力，进一步明确债转股企业筛选标准，建立债转股黑名单制度，对于欺诈、恶意违约、逃废债等行为应加大执法处罚力度。

探索制度创新，充分调动各参与主体的积极性。作为债转股主要参与主体，银行、债转股企业及债转股实施机构对债转股的实施有各自的诉求，通过制度创新充分调动各参与主体的积极性尤为必要。从银行层面看，资本占用高是制约银行参与债转股积极性的重要因素。对于银行被动持有股权的资本占用，法定处置期限在两年内的风险权重为400%，两年后则是1250%，而一般企业贷款的风险权重仅为100%。《商业银行新设债转股实施机构管理办法（施行）》（征求意见稿）要求银行与其设立的债转股实施机构并表管理，高资本占用问题凸显。针对此问题，我国可探索借鉴瑞典债转股模式，其银行与银行下设债转股实施机构的资产负债表不合并，可以将银行的不良债权出表，缓解银行的资本约束压力。此外，可探索将债转股实施情况纳入银行宏观审慎考核，明确考核实施细则，充分调动银行落实债转股的动力。从债转股企业层面看，可对债转股企业给予企业所得税、增值税、契税等税收优惠政策；对符合上市条件的企业开通绿色通道，丰富其融资渠道，激发企业参与债转股的积极性。从债转股实施机构层面看，亦可对其在增值税、所得税方面给予税收优惠，并逐步放宽债转股实施机构设立门槛，鼓励有实力的机构参与债转股，以便形成有效的竞争激励机制。

有序打破刚性兑付，拓宽债转股融资渠道。根据国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中的内容，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。目前，通过市场化的方式和渠道筹集资金面临重重困难。由于剛性兑付并未打破，银行理财、信托等收益较高的产品，其投资风险却很低，风险与收益严重不匹配；反观债转股，其股权投资预期回报率较高的同时亦需承受较大的投资风险，致使目前社会资本参与度不高。针对此，建议有序打破刚性兑付，积极引导社会资本参与市场化债转股。当下大多数陷入财务负担困局的债转股企业都具有债权机构众多、债务规模巨大的特征，因此需拓宽市场化的融资渠道和融资方式来满足债转股的资金需求。鼓励债转股实施机构发行金融债券和债转股专项债券，筹措低成本的长期资金，多渠道引入社会资本，鼓励海外战略投资者、国内各类合格投资者通过产业并购基金、股权投资基金等方式参与市场化债转股，切实缓解债转股资金募集难题。

鼓励债转股实施模式创新，完善市场化定价机制。目前市场化债转股主要采取“先入股、后还债”模式。该模式即先设立基金，由基金入股债转股企业或其子公司，企业再用出售股权所获取的资金偿还债务。2017年8月银监会发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（施行）》（征求意见稿）中指出，债转股实施机构可以通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金用以收购银行对企业的债权，再将债权转为股权并对股权进行管理，“先债后股”模式已然可行。且本轮债转股的债权不再局限于不良贷款，还包括关注类及正常类贷款。因此，商业银行及债转股实施机构，一方面要加强与PE、券商、基金公司合作，以实现优势互补、技术合作，根据不同的资产属性设计可行的交易结构，从源头上杜绝“明股实债”，共同推动债转股实施模式创新；另一方面，应以债转股企业、第三方评估机构、会计师事务所、律师事务所的数据为基础，综合考量债转股实施方案中各方利益，构建系统完整的定价体系，议定相关资产公允价格，完善市场化定价机制，稳步推进市场化债转股。

完善债转股后股权管理及退出机制。债转股后如何管理及退出是债转股实施存在的重要问题。要根据债转股企业的行业特性完善债转股后的管理问题，主要可通过建立可量化实施的业绩激励约束机制。应强化股权约束促使企业进一步完善公司治理结构，有效防控道德风险。债转股实施机构应至少每季度审查一次债转股企业的经营状况，避免出现重大过失或当出现重大问题时可及时采取财产保全的应急补救措施等。

（作者单位：中国社会科学院研究生院，招商证券股份有限公司）endprint