工业企业周期发展趋势和银行应对策略

宋艳伟

上半年经济数据表现靓丽，GDP增速、出口、PMI、企业盈利水平等多项指数均出现了“稳中向好”的态势，表明我国经济短期复苏。但是对于下一阶段经济发展趋势，市场的判断出现了严重分歧。有人认为“新周期”正在开启，有人认为经济周期的拐点远没有到来。经济周期不仅是一种均值回归现象，而且是预测宏观经济发展趋势的重要依据之一。本文从经济趋势变化背后的微观基础着手，通过分析工业企业库存周期、产能周期和投资周期，进而探究国内经济的内生发展趋势，并提出相应的商业银行策略调整建议。

库存周期：总体看扩张动力边际弱化，工业上、下游行业处于库存周期扩张阶段，中游行业处于探底阶段

工业企业产成品库存处于2000年以来的第6个周期。经济周期从长期到短期，可分为康德拉季耶夫周期（约50～60年，科技和创新周期）、库兹涅茨周期（约15～25年，房地产和建筑业周期）、朱格拉周期（約8～10年，设备更替和投资驱动周期）以及基钦周期（约40个月，库存变动周期）。其中库存变化是判断短期经济波动的重要指标。研究中国库存周期的通用指标是统计局公布的“工业企业产成品存货数据”。从这一指标的波动来看，中国自2000年以来已经经历了5轮完整的库存周期，分别为2000年5月至2002年10月（30个月）、2002年11月至2006年5月（43个月）、2006年6月至2009年8月（39个月）、2009年9月至2013年8月（48个月）和2013年9月至2016年6月（33个月），其中第1个和第5个周期属于弱周期，中间的3个周期属于强周期。2016年7月至今（14个月），属于正在运行中的第6个周期。

工业企业产成品库存由主动补库存阶段转向被动补库存库阶段。库存周期可分为四个阶段：一是主动补库存阶段。随着经济进入上行阶段，需求稳步增加，企业逐步扩大生产、增加存货投资，从而推升经济增长和物价上行；二是被动补库存阶段。当需求转弱，供给仍然维持高水平，从而导致库存被动增加、价格下降；三是被动去库存阶段。当经济复苏、需求改善时，供给暂未跟上，会导致库存出现被动下降；四是主动去库存阶段。需求与价格的持续下降引发经济衰退预期，在经济下行阶段，企业通过“去库存”削减存货投资，减少甚至停止生产，主动降低库存。这四个阶段与经济周期的“复苏—繁荣—滞胀—衰退”一一对应。如果按平均每个阶段10个月划分的话，目前我国处于第6个周期的第二个阶段，即被动补库存阶段。以库存周期所处阶段判断，经济仍保持较强的增长动力，但是短期经济略有下行的压力。

工业上游和下游行业处于库存周期扩张阶段，中游行业处于探底阶段。从工业产业链上中下游行业库存情况来看，上游和下游行业处于库存周期的回升扩张阶段，中游行业处于库存周期的探底阶段（图1）。这跟上中下游行业企业的盈利情况密切相关。近期，工业企业利润回升主要集中在上游行业和下游行业，中游行业的利润回升并不明显（图2）。究其原因，我们认为是上游行业盈利反弹源于政府推动的供给侧结构性改革，下游行业盈利的恢复源于终端需求的逐渐好转。中游行业利润持续不佳的原因在于PPI冲高增加了中游行业的成本，同时也未能把成本传递到下游行业。

产能周期：触底回升，但尚未达到充足的产能利用水平

产能利用率是对经济周期变化起决定性影响的因素之一。根据有关研究估算，产能利用率每降低1个百分点，对GDP增速的拖累为0.271个百分点。产能利用率是工业总产出对生产设备的比率，是衡量企业生产设备的生产能力运转发挥作用的程度。这一指标除了能反映一国的经济运行景气程度，还能预警通货膨胀，引导投资规模和流向。考虑到设备检修等因素，一般认为80%的产能利用率为工厂和设备的正常状況。当产能利用率超过95%以上，表明设备使用率接近满负荷，反之如果产能利用率较长时间在80%以下，表示设备利用不足。根据国家统计局的估算，目前全国工业产能利用率为76.4%。如果按此标准衡量，目前我国工业整体产能处于利用不足的水平。因为我国没有定期公布工业产能利用率数据，我们运用央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平作为替代性指标来考察工业产能利用率的动态变化。近期，在上游工业企业产能利用率提升的拉动下，工业企业设备能力利用水平出现了5年来的首次改善。工业企业设备能力利用水平已经由2016年初的最低点恢复到2011～2014年的水平。以此判断，我国工业企业整体已经越过了产能周期的低点，处于产能恢复周期中，但远未达到充足的产能利用水平。

投资周期：工业企业的固定资产投资周期并没有明显开启

工业企业投资是经济增长重要的内生动力之一。从理论上讲，在经济恢复时，企业会扩大生产规模，提升产能利用率，相应库存增加。当产能利用率达到满负荷水平且需求持续向好时，企业会扩大投资。但是，目前企业扩大再生产的投资并没有明显回升。近几年，固定资产投资、民间固定资产投资、第二产业固定资产投资完成额累计同比增速持续下行，目前增速分别为7.80%、6.40%、3.20%。除去价格因素后的固定资产投资、民间固定资产投资完成额实际累计同比增速更低，目前分别仅为3.82%、2.49%（图3）。

供给收缩超过需求恢复是库存和产能周期向投资周期传导滞后的主要原因

产能利用率回升还未拓展到扩大再生产周期。从历史数据可见，设备能力利用水平与工业固定资产投资增速的相关性较强，存在1.5年的滞后期。20世纪90年代以来第二产业两次固定资产投资扩张，均是在产能利用率连续回升一年半左右时出现。与历史相比，本轮产能利用率恢复已经超过一年半，但还未拓展到扩大再生产扩张周期。

行政主导的供给侧调整是库存和产能周期变动的驱动力量。自从去年中央实施“三去一降一补”政策以来，政府主导的去产能、去库存迅速推进。以被国务院列为重点的钢铁和煤炭两个行业为例，去年钢铁去产能超过6500万吨、煤炭去产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。今年截至7月末钢铁去产能进展顺利，去除粗钢产能近5000万吨，高达1.2亿吨以上的非法“地条钢”依法取缔；煤炭去产能1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。去年钢材产量总体零增长，煤炭产量明显下降，今年钢材和煤炭产量虽然有所恢复，但仍在低位徘徊（图4）。在煤炭和钢材价格迅速上升的情况下，煤炭采矿业和黑色金属冶炼行业的库存和产能利用水平抬升。endprint

库存周期严重滞后于PPI上涨，是供给收缩超过需求恢复的直接表现。从产成品库存与PPI的关系可以看出，本轮库存周期滞后于PPI拐点长达5～6个月，明显久于前几轮周期，前几轮周期滞后期约1～3个月（图5）。造成这一现象的原因，我们认为大致有两个方面：一方面，政府主导的供给侧收缩使PPI上行速度远超企业在库存方面的适应性调整速度。另一方面，在终端需求恢复缓慢的情况下，短期内企业扩大生产、增加存货的力度很难提高。

需求扩张力度是决定未来投资周期能否开启的关键因素。一是供给收缩导致的工业品价格上涨是目前企业盈利回升的主要原因。一方面，PPI是本轮经济率先启动的指标，在持续了54个月的同比负增长之后，在2016年9月转正，并且之后呈加速上涨态势。另一方面，2017年7月工业企业利润总额同比增速高达21.20%，远高于2016年的8.5%和2015年的-2.3%。工业企业盈利改善支撐了经济的短周期恢复。结合对PPI和工业企业利润增速两方面的考察，我们可以发现，工业企业盈利更多来自工业产品价格的回升（图6），特别是工业的上游企业。

二是需求端持续改善程度是决定投资周期开启的关键因素。产能利用率等供给面的变化仅是工业企业投资回升的必要条件，终端需求的持续扩张才是工业企业投资回升的充分条件。今年政府工作会议制定的去产能目标已经接近完成，工业生产供给端的主要变量已经落定，未来不确定性将主要在于需求端。从长、中、短周期来看，存货变动影响短期周期波动，生产性投资构成中周期调整，终端需求决定长周期趋势。工业企业投资从经济意义来看只是中间需求，本质上是由更加终端的需求决定的。目前，虽然出口方面的需求有所恢复，但是房地产投资和消费等方面的终端需求仍然乏力。未来决定我国工业企业投资的终端需求仍主要来自于房地产投资、出口以及消费等方面。

策略建议

预防短期金融市场利率波动的风险，做好利率风险管理。国债收益率是无风险利率的重要基准，反映宏观环境和货币政策的变化，也是金融市场重要的定价指标。从统计数据来看，国债收益率周期和存货周期波动趋势几乎完全重叠。这说明，我国国债收益率的变动周期与存货周期存在非常紧密的内部联系。在一定层面上，国债收益率的周期变动是金融市场对实体经济存货周期变动的反映。目前来看，库存周期有望继续扩张，只是扩张动力有所弱化。从库存周期变动趋势展望，无风险收益率短期有望继续上升。“无风险收益率+风险溢价”组成金融市场利率。无风险收益率上升将直接带动金融市场利率上升，进而影响到商业银行的负债经营和流动性风险管理。商业银行需密切关注，积极应对。一是强化利率预期管理，可运用多种利率风险管理工具，积极对冲和规避利率风险，做好利率风险管理。二是优化负债结构，积极防范短期利率上升对流动性管理的冲击。三是继续促进稳存增存工作，加大推动各类存款产品、支付结算产品的创新和加载，扩展分散、稳定、低成本的负债来源。

做好经济周期演进中不同产业及企业的金融服务。在供给侧结构性改革的助力下，一定时期内，经济复苏趋势在不同产业行业间会呈现不同的节奏和变化方向。商业银行可进行适应性调整以适应这一变化。一是鉴于外需持续改善，我国出口增速维持高位，建议商业银行密切关注外向型企业的金融需求，做好跨境融资服务及短期资产配置，并积极拓展各类相关的支付结算业务。二是鉴于工业上游企业受益于供给侧结构性改革的影响盈利持续好转，建议商业银行在深挖企业供应链的基础上，通过加载综合性金融方案，着重满足位于工业产业上游的龙头企业的融资需求。三是鉴于新产业正积聚力量，逐渐形成规模之势，例如1～8月高技术制造业投资增长19.5%，增速快于全部投资11.7个百分点，建议商业银行密切关注新动能的发展趋势，可以强化投贷联动的方式拓展新兴经济在新技术、新产品、新服务、新模式方面的融资需求。

密切关注扩大终端需求的政策导向，做好配套金融服务。从目前来看，供给端对经济的支撑力已经弱化，需要密切关注需求端的恢复情况，及时发现商业银行结构优化的发力点。在货币政策坚定中性的背景下，可能是积极财政政策发力的时期。一是继续关注政府投资扩大节奏的动态，例如可关注各省市各类支持新动能、新产业的产业基金，增加与政府类项目配套的金融服务。商业银行可积极响应，信贷投放要紧密切合国家产业发展战略。二是把握PPP业务市场机遇，创新业务模式提升金融服务层级。日前，国务院办公厅颁布《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》进一步完善和提高回报机制，从PPP项目的收费标准、融资、项目开放等十大方面给予支持，以提升PPP民间资本的参与度。预计在政府政策的强力推动下，PPP落地率有望大幅提升，并成为我国基础设施的重要融资模式。建议商业银行关注此类业务机会，利用PPP业务模式与地方政府建立多维合作，做好当地基础设施建设等金融服务。

（作者单位：上海浦发银行总行战略发展部）

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