并购重组盈利补偿是否有效保护上市公司及中小投资者利益？——基于博盈投资非公开发行与资产收购案例

■肖永明

并购重组盈利补偿是否有效保护上市公司及中小投资者利益？
——基于博盈投资非公开发行与资产收购案例

■肖永明

随着国内上市公司并购重组日益频繁，构建合理的机制制约并购重组中的非理性行为，保护上市公司及中小投资者利益显得尤为重要。目前盈利补偿成为A股上市公司并购重组中保护上市公司和中小投资者利益而普遍采用的机制。本文以博盈投资非公开发行与资产收购为案例，分析盈利补偿机制对上市公司和中小投资者利益影响。研究结果表明盈利补偿机制在承诺期内确实对上市公司和投资者利益保护起到了一定的作用，但是盈利补偿机制只是一种并购失败的短期补偿救济措施，应通过延长盈利承诺期限、加强对违约行为的惩罚力度等措施进行优化。本文研究深化了盈利补偿机制研究层次，对指导并购重组实践具有重要意义。

股票市场；非理性；价值高估；业绩对赌

一、引言

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《管理办法》”），上市公司重大资产重组中如采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。首次从法律层面对上市公司重大资产重组的盈利补偿机制进行了规定。随着机制的逐步完善和理念逐步普及，盈利补偿已成为上市公司重大资产重组的惯例性做法，是保护上市公司和中小投资者利益的重要机制。

然而，2014年以来上市公司公告并购标的盈利承诺不达标、延期或变更补偿、无法履行或拒不履行补偿承诺、因盈利补偿导致的司法纠纷、承诺期满后并购标的业绩变脸等事件出现的频次开始增加，引发对上市公司并购重组中盈利补偿机制的争议和质疑。但盈利补偿机制在并购重组中执行效果如何？是否有效保护了上市公司和中小投资者的利益？

2012年10月30日披露及随后实施的湖北博盈投资股份有限公司（现名“斯太尔动力股份有限公司”，股票代码：000760，为保持一致性，以下依旧简称“博盈投资”或“公司”）非公开发行与资产收购方案，因其在并购方案设计、并购估值定价、盈利补偿设计等方面均存在诸多争议和质疑，盈利补偿协议及履行也多次变更，是一个由产业并购基金参与、几乎涵盖了我国上市公司并购重组盈利补偿所有问题的代表性案例。本文紧扣博盈投资非公开发行与资产收购案例操作实务，对该案例进行从预案到最后减持全过程分析，深入探讨盈利补偿机制的具体运行及其对上市公司、投资者利益的影响，对指导并购重组实践具有重要意义。

二、博盈投资非公开发行与收购资产案例简介

（一）非公开发行股份前博盈投资基本情况

湖北博盈投资股份有限公司成立于1993年10月1日，注册资本人民币23,685.2292万元。1997年6月27日在深圳证券交易所上市，股票简称“博盈投资”，股票代码000760，总股本23,685.2292万股。截至2012年9月30日，前三大股东荆州市恒丰制动系统有限公司、北京嘉利恒德房地产开发有限公司、北京环球京彩国际信息技术发展有限公司分别持有17,000,000股（占7.18%）、12,850,063股（占5.43%）、5,445,935股（占2.30%）股，实际控制人为罗小峰及卢娅妮。截至2012年9月30日，博盈投资总资产75331万元，所有者权益17254万元，2012年前三季度实现营业收入44880万元，营业利润-959万元，净利润-931万元。

（二）非公开发行方案

博盈投资以4.77元/股（第八届董事会第三次会议决议公告日2012年11月5日前二十个交易日公司股票均价的90%）的发行价格向东营市英达钢结构有限公司（以下简称“英达钢构”）、长沙泽瑞创业投合伙企业（有限合伙）（以下简称“长沙泽瑞”）、长沙泽洺创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“长沙泽洺”）、宁波贝鑫股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波贝鑫”）、宁波理瑞股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波理瑞”）、天津硅谷天堂恒丰股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津硅谷”）非公开发行股票314,465,300股，发行后总股本将增加至551,317,592股，募集资金149,999.9481万元。

本次非公开发行的股票自发行结束之日起36个月内不得转让。发行后，原来第一大股东荆州市恒丰制动系统有限公司持股比例由7.18%稀释为3.08%，成为第七大股东。

长沙泽瑞、长沙泽洺的执行事务合伙人为湖南瑞庆科技发展有限公司，实际控制人为江发明；宁波贝鑫、宁波理瑞的执行事物合伙人为上海四创投资管理有限公司，实际控制人为张银花。虽然长沙泽瑞与长沙泽洺合计持股超过英达钢构，宁波贝鑫与宁波理瑞合计持股与英达钢构相同，但长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷均承诺仅作为财务投资者，无条件、不可撤销的放弃所持博盈投资股权所对应的提案权、表决权，不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选。因此，非公开发行后博盈投资的控股股东变为英达钢构。

（三）募集资金使用与资产收购方案

1.募集资金使用

2.收购天津硅谷天堂桐盈科技有限公司所持武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司100%股权

博盈投资以非公开发行股份募集资金向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下简称“天津桐盈”）收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（此后依次更名为“斯太尔动力有限公司”、“武汉斯太尔动力有限公司”、“斯太尔动力（江苏）投资有限公司”，为保持一致性，以下依旧简称“武汉梧桐”）100%股权，以下简称“重大资产收购”。武汉梧桐于2012年4月30日收购了奥地利Steyr Motors GmbH有限公司（以下简称“Steyr Motors”）。

（1）股权转让方

天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下简称“天津桐盈”）与认购非公开发行股票的天津硅谷天堂恒丰股权投资基金合伙企业（有限合伙）为同一实际控制人硅谷天堂资产管理集团股份有限公司下属企业，而硅谷天堂资产管理集团股份有限公司是国内具有一定知名度的私募股权投资机构，已有组建并购基金参与国内上市公司并购的先例。

（2）收购标的情况

武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（以下简称“武汉梧桐”）成立于2012年3月20日，注册资本30,000万元人民，是天津桐盈为收购Steyr Motors而设立的收购主体。除持有Steyr Motors 100%股权外，没有实质进行其他经营性业务。

2012年4月30日武汉梧桐收购Steyr Motors100%股权的交易价格为3245万欧元，按8.2916人民币/欧元汇率折合人民币约2.84亿元。

2012年9月30日，武汉梧桐总资产30097万元，所有者权益为28657万元，净利润-1345万元。

Steyr Motors GmbH，实收资本1,670,200欧元，前身是1864年创立的奥地利大型国有汽车集团斯太尔-戴姆勒-普赫集团（Steyr-Daimler-Puch Group）。截至2012年9月30日，Steyr Motors净资产为5,706,509.41欧元。

Steyr Motors公司2009年、2010年、2011年及2012年9月30日税后利润为1,605,387.53欧元、765,842.80欧元、765,106.07欧元、344,215.97欧元，折合人民币（采用当年年底中国人民银行欧元兑人民币中间价）1573万元、674万元、625万元、282万元。

（3）盈利预测资产评估与定价

以2012年9月30日为基准日采用收益法对该部分股权进行评估。根据Steyr Motors现有的成熟客户群体和市场情况，在假设M14型柴油机的国产化采购代工计划及配套项目能按照预期实施的前提下，预计武汉梧桐2013年至2015年公司扣非后净利润将分别达到2.3亿元、3.4亿元、6.1亿元。

武汉梧桐的全部股东权益的预评估值为5.5亿元人民币。最终确定博盈投资收购武汉梧桐100%股权的最终转让价格为44,082.54元。

三、盈利补偿机制设计、变更及履行情况

（一）《非公开发行股票预案》中盈利补偿承诺协议条款（以下简称“预案补偿承诺”）

2012年11月5日披露的《非公开发行股票预案》就盈利补偿约定条款如下：

1.盈利补偿承诺主体

东营市英达钢结构有限公司

2.盈利承诺目标

武汉梧桐2013年度、2014年度、2015年度（以下统称为“补偿期限”）实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。

3.承诺期的补偿方式

在承诺期限内，若实际扣除非经常性损益后净利润数未达到当年的净利润承诺数，英达钢构①一般而言，资产转让方天津桐盈是股权转让受益方，应负有对武汉梧桐未来盈利的保证义务。英达钢构只是非公开发行股份认购方和通过契约安排确定的上市公司控股股东，与武汉梧桐不存在权属关系，不负有对武汉梧桐未来盈利的保证义务。因此，本案由英达钢构作出盈利补偿承诺，而不是资产转让方天津盈桐作出盈利补偿承诺，是极不正常的设计，英达钢构无故承担补偿义务，其动机让人费解。也正是这种安排导致了最后补偿承诺无法得到充分履行的问题。承诺将按承诺利润数与实际盈利之间的差额对博盈投资进行补偿。首选以英达钢构本次非公开发行取得的博盈投资的股份进行补偿，如股份不足以补偿的，对于股份不足以补偿的余额以现金进行补偿。

4.承诺期内的股份补偿数量计算

每年应补偿的股份数量=（标的资产交易价格÷本次发行价格×（截至当期期末累计净利润预测数-截至当期期末累计净利润实现数）÷补偿期限内的净利润预测数总和）-前期累计已补偿股票数量

补偿的股份数量不超过非公开发行取得的股份总量，且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

补偿股份孳息的处理：若博盈投资在补偿期限内有现金分红的，按照上述公式计算的应补偿股份在补偿期限内累计获得的分红收益，应随补偿赠送给博盈投资；若博盈投资在补偿期限内实施送股、公积金转增股本的，上述公式中的认购股份总数应包括实施送股、公积金转增股本而获得的股份数。

股份补偿流程：在当年年报披露后的10个交易日内，博盈投资计算应补偿的股份数量。在补偿股份数量确定后10个交易日内书面通知英达钢构，英达钢构在接到通知后的30日内，博盈投资按以总价人民币1元的价格回购该等数量的股份并予以注销，同时减少注册资本。

5.承诺期内的现金补偿金额计算

每年应补偿现金金额＝（自2013年始截至当期期末累计承诺利润数－自2013年始截至当期期末累计实际净利润数）÷2013年至2015年累计承诺的利润数之和×标的资产交易价格－英达钢构本次发行取得的博盈投资股份总额×本次发行价格－已补偿现金数。

在各年计算的现金补偿金额小于0时，按0取值，即已经补偿的现金不冲回。

6.承诺期届满时的资产减值补偿

在补偿期限届满时，博盈投资对标的资产进行减值测试，如：标的资产期末减值额/标的资产作价＞补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方将另行补偿股份。

资产减值补偿股份数量计算：标的资产期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数。股份不足补偿的部分，由交易对方以现金补偿。前述资产减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。

7.补偿期限顺延

如果博盈投资在2013年完成本次非公开发行，则英达钢构将对上述盈利补偿期限进行顺延。因公司非公开发行股份于2013年12月完成，盈利补偿期限顺延，即标的资产2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。

（二）盈利补偿补充承诺的约定（以下简称“补充补偿承诺”）

由于预案披露后媒体和投资者反应强烈，2012年9月13日（证监会发审委审核前），英达钢构做出补充承诺：

在博盈投资本次非公开发行方案获得核准且实施完毕后，如果武汉梧桐在盈利补偿期内，累计实现的扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润与已补偿的股份价值（在盈利补偿期内已补偿的股份数×本次发行价格）及在盈利补偿期内已补偿的现金数三者之和不足累计盈利补偿数11.8亿元的，英达钢构将以现金方式进行追加补偿，实现对盈利承诺值的全部覆盖。

（三）盈利补偿承诺的变更（以下简称“变更补偿承诺”）

2014年度武汉梧桐未实现承诺利润目标，且差额较大。2015年4月25日，英达钢构提出变更补偿承诺：

采用原股本回购注销方式补偿，需要履行减增程序并得到债权人同意，操作繁琐，方案实施周期较长，而现金补偿则操作简单快捷。回购补偿股份并注销后控股股东持股比例下降，影响其控股地位及上市公司的股权稳定性。而现金补偿则能维护英达钢构的控股地位。现金补偿可以充实公司货币资金，提高每股净资产，利用资金拓展业务提升公司经营。变更后的盈利补偿承诺为：

补偿方式：若每期实际扣除非经常性损益后净利润数未达到上述的净利润承诺数，英达钢构承诺将按承诺利润数与实际盈利之间的差额以现金的方式对博盈投资进行补偿。

每年补偿金额计算：每年应补偿现金金额=各年承诺利润数-各年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润数。

在各年计算的现金补偿金额小于0时，按0取值。

补偿支付期限：补偿期内，在博盈投资当年年报披露后的10个交易日内，计算应补偿的现金金额，并于偿补金额确定后10个交易日内书面通知英达钢构，英达钢构将在接到通知后的30日内将该等数量的现金交付博盈投资。

（四）盈利补偿承诺履行情况

表1 盈利补偿承诺履行情况

四、盈利补偿机制对上市公司及投资者利益影响分析

（一）前提与假定

1.为便于比较，本文分别按照“预案补偿承诺”、“补充补偿承诺”、“变更补偿承诺”三种情况进行分析。

2.补偿股份数量和补偿现金金额按照补偿承诺条款计算，补偿股份进行回购注销减少公司总股本，而按照当前会计准则现金补偿则计入公司资本公积增加净资产。

3.假定除武汉梧桐外，博盈投资其他资产净利润为零，即博盈投资净利润等于武汉梧桐净利润。

4.对于非公开发行前博盈投资的股东，假定其投资日期为2012年11月5日，持有博盈投资股票的成本为非公开发行股份预案披露日（2012年11月5日）前二十个交易日股票加权均价5.3元/股。

5.天津桐盈的投资日期为其收购Steyr Motors股权日2012年4月30日。投资退出日期为收到武汉梧桐股权收购款日期2013年12月28日。

6.对于参与非公开发行股份的股东，其投资日期为其缴交认购款日期2013年11月25日。

7.对于2017年5月31日持有股份的股东，股份价值按照2017年5月31日博盈投资股价7.7元/股计算，持有期按截止到2017年5月31日计算。

8.对于2012年11月5日至2017年5月31日间有多次出售股份的，持股期和售出价格按出售股份数量加权计算。

9.由于博盈投资在2015年6月17日进行了资本公积转增股本（每10股转增4股），在2015年6月17日持有公司股票的投资者股份数增加40%。

10.投资收益等于投资收入减去投资成本，总收益率等于总投资收益除以投资成本。超额收益率等于总收益率减去投资期内深证成指涨跌幅，年化收益率等于总投资收益率除以投资期。

11.本文测算不考虑资金成本和交易税费。

12.本文不对承诺期届满时的资产减值补偿进行分析。

（二）盈利补偿承诺对博盈投资的影响分析

上述测算结果显示：

1.预案补偿承诺

当武汉梧桐每年实际净利润为承诺值的负数时，累计补偿金额为博盈投资收购武汉梧桐股权价格44,082.54万元的两倍88,165.08万元，远低于承诺净利润总额11.8亿元，较实际净利润总额与承诺净利润总额的差额23.6亿元差距更大。当武汉梧桐每年实际净利润为承诺值一半的负值时，其累计补偿金额为博盈投资收购武汉梧桐股权价格44,082.54万元的1.5倍（即66,123.81万元）。当武汉梧桐每年实际净利润均为0时，其累计补偿金额等于博盈投资收购武汉梧桐股权价格44,082.54万元。当武汉梧桐每年实际净利润为承诺值的一半时，其累计补偿金额等于博盈投资收购武汉梧桐股权价格44,082.54万元的一半（即22,041.27万元）。当武汉梧桐每年实际净利润等于承诺值时，其累计补偿金额等于0元。即存在以下关系：

表2 预案补偿承诺、补充补偿承诺及变更补偿承诺对博盈投资相关指标影响

按照预案补偿承诺，英达钢构在承诺期内补偿总金额与承诺净利润总额并不直接挂钩，而是和博盈投资收购武汉梧桐股权价格存在直接线性关系。当武汉梧桐承诺期内实际净利润总额为-197,862.02万元时，英达钢构补偿总金额才达到承诺净利润总额，而实际净利润总额与承诺净利润总额的差额则达到315,862.02万元，约为承诺净利润总额的2.68倍，为博盈投资收购武汉梧桐价格的7.17倍。

2.补充补偿承诺

英达钢构在承诺期内补偿总金额则和实际净利润总额与承诺净利润总额的差额相等，即补充补偿承诺实现了对承诺净利润总额的全覆盖。

3.变更补偿承诺

按照变更补偿承诺，通过对每年实际净利润与承诺净利润的差额进行现金补偿，实现了对承诺净利润的全覆盖。从上述测算结果可以看出，无论是股份回购补偿还是现金补偿，都将增加上市公司净资产和每股净资产。从补偿期满后结果看，补充补偿承诺对每股净资产的增厚效果最为明显，变更补充承诺其次，预案补偿承诺最差；无论是股份回购补偿还是现金补偿，都不增加博盈投资净利润。股份回购补偿导致股份变动进而影响每股净利润，现金补偿下上市公司每股净利润最低。综合而言，补充补偿承诺对上市公司每股净资产、每股净利润增厚效果最为显著，最大限度维护了上市公司利益，是最优的。但是，盈利补偿措施既不能改变收购资产的盈利状况，也不能改善上市公司的盈利。盈利补偿机制只是一种并购失败的短期救济措施，短期内的补偿并不能改变并购资产盈利能力差对上市公司及其股东的长期影响。

对于英达钢构而言，预案补偿承诺是最优的，根据补充盈利补偿承诺测算承诺期不仅要将全部股份补偿，股份不足补偿的以约6.22亿元现金补偿，这个结果对英达钢构是最差的。按照变更补偿承诺，补偿方式变更为现金补偿，用现金替代股份进行补偿，补偿总金额与补充补偿承诺相等，虽然英达钢构补偿时面临较大资金压力，但现金补偿不会导致英达钢构所持博盈投资股份数量减少，一方面保留了通过上市公司股票收益弥补现金补偿损失、甚至获取投资利益的机会，另一方面可以始终保证对博盈投资的控股地位，通过对上市公司控制获取其他利益。因此，从最终结果看，变更补偿承诺对英达钢构是更有利的，这也将成为博盈投资并购重组盈利补偿承诺的最终博弈结果。

（三）博盈投资并购重组投资收益分析

1.博盈投资股价与市场指数对比

自2012年11月5日披露预案至2017年5月31日期间，深圳成指上涨幅度为1.80%，而博盈投资股价涨幅为103.78%，从这个角度说，虽然本次并购重组存在诸多争议，并购重组后的收购资产的盈利能力以及上市公司业绩也显著低于预期，英达钢构的盈利补偿履行也是磕磕绊绊，但截至2017年5月31日，本次并购重组确实给博盈投资的所有股东的投资收益远大于市场收益率，这也许就是并购重组的题材效应。

2.博盈投资并购重组相关方投资收益分析

表3 博盈投资并购重组相关方收益分析结果

从表3可以看出，由于自2012年11月5日披露预案至2017年5月31日博盈投资股票价格上涨103.78%，除英达钢构外，本次并购重组其他相关方均获得了较好的投资收益，超额收益率1显示收益率均超过了深圳成指，在预案披露后持有博盈投资股票时间最短的北京环球获得了39.04%的超额收益率。超额收益率2显示收益率也超过同期银行贷款基准利率。从年化收益率看，在预案披露后持有博盈投资股票时间最短的北京环球的年化收益率高达316.82%，其他股东的年化收益率则最低22.63%。天津桐盈、恒丰制动、北京嘉利、北京环球已兑现收益，长沙泽瑞、宁波理瑞、天津硅谷收益部分兑现，英达钢构、长沙泽洺、宁波贝鑫、其他股东为账面收益。

3.盈利补偿承诺对英达钢构及并购重组参与方收益影响分析

由于天津桐盈、英达钢构、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷是因本次博盈投资并购重组而加入的参与方，本文将其视为一个整体（以下简称“参与整体”）进行收益分析。

从表4可以看出：按照预案补偿承诺、补充补偿承诺、变更补偿承诺，英达钢构都是亏损的，投资收益率都在-100%以下。但是参与整体的投资收益率都在17%以上，从这个角度说是英达钢构“牺牲自我、造福大家”。由于英达钢构履行完变更补偿承诺后实际最终总补偿金额预计为993,259,646元，按照英达钢构持有117,400,360股（10股转增4股后）计算，英达钢构本项投资要实现盈利，博盈投资的股票价格需达到11.87元/股以上，较2017年5月31日博盈投资股票收盘价7.7元/股需上涨54.13%，这个涨幅并不是不可实现的。

五、结论和建议

（一）结论

1.盈利补偿保证了承诺期内并购相关方利益的一致性，可以促使尽可能实现盈利承诺目标。当盈利承诺目标不能实现时，通过补偿将增厚上市公司每股净资产，但不能增加上市公司净利润。股份补偿比现金补偿对每股净资产和每股净利润增厚效果更为显著。因此，盈利补偿在一定程度上维护了上市公司和投资者利益。但是盈利补偿机制只是一种并购失败的短期救济措施，不能改善收购资产以及上市公司的盈利状况，短期内的补偿并不能改变并购失败对上市公司及其股东的长期影响。

2.与比股份补偿相比，现金补偿虽然让盈利补偿承诺方面临较大资金压力，但保留了上市公司股份以获得投资收益和控制权利益的机会。承诺方作为理性人和拥有控制权优势的一方，其必然构建自身利益最大化（而不是上市公司和中小投资者利益最大化）的盈利补偿安排。因此，盈利补偿机制对高估盈利预测和并购定价、做出夸张盈利承诺等行为并不构成强约束，该等行为可能增加二级市场噪声，误导投资者。

3.从博盈投资的案例及我国上市公司并购实际看，二级市场投资者更多关注上市公司是否进行并购重组，并将并购重组作为重要题材予以炒作，而对盈利补偿机制以及最终是否能够履行则并不重视，在一定程度上默许甚至纵容了承诺方做出显著偏离实际盈利水平、变更补偿承诺甚至违约的行为。

（二）政策建议

1.鼓励并购各方自主协商设置盈利补偿机制及其方式，引导市场通过盈利补偿机制还原并购标的真实盈利能力，倒逼并购估值的理性回归，规避高溢价、“忽悠式”、“跟风式”并购重组。

2.在并购重组时设置更长的业绩承诺期或者更长的并购中发行股份限售期，将盈利承诺期限延长至相关股票限售期之后的若干年，强化承诺主体对并购标的的长期责任。

3.完善制度和机制的同时，上市公司更应强化对承诺主体的诚信记录和履约能力的考察，在盈利补偿相关协议中对承诺主体的履约能力提出明确的要求，可以将补偿履约和并购对价支付关联，通过分期支付、股票分期解禁、资产质押、连带担保等方式保障补偿承诺的切实履行。

4.交易所和监管层将重心放在事后监管，强化对承诺净利润未实现的问责，对于变更承诺、拖延履行补偿责任、拒不履行补偿责任等违约行为应予以严厉惩罚。建议惩罚金额与承诺利润挂钩，提高承诺主体的违约成本，促使相关方严肃对待盈利补偿，理性设置业绩目标。

5.进一步完善退市机制，铁腕执行退市制度，构建通畅的上市公司退市及回归机制，对于进行违规重组、承诺严重不能兑现、忽悠式重组、连续重组仍不能持续经营的上市公司应坚决清理。

6.优化上市公司内部决策机制，弱化大股东控制和内部管理层控制，提高上市公司董事会、股东大会决策透明度，提高中小投资者对并购重组的参与度，对于操控、违规诱导二级市场投资者参与并赞成变更盈利补偿表决的予以严厉惩罚。

7.优化上市公司信息披露机制，提高对上市公司并购重组信息披露要求，扩大信息披露内容范围，确保信息及时、准确传达到中小投资者，弱化并购重组中信息不对称，让投资者在更充分信息情况下进行投资决策。

F830.5；F830.9

A

1006-169X（2017）10-0038-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.005

国家自然科学基金项目“基于企业资金循环的债权退出风险研究”（71172192）,江西省2013年度研究生创新专项资金项目“基于盈利补偿机制的上市公司并购重组研究”（YC2013-B044）。

肖永明（1983-），江西赣州人，江西财经大学金融学院博士研究生，江西联创电缆科技股份有限公司董事会秘书，研究方向为金融研究。（江西南昌330013）