房地产企业过度投资行为成因、后果及治理研究

贾生华+陆嘉玮

摘要：房地产企业的过度投资行为是导致房地产市场泡沫累积的微观基础，文章从房地产企业过度投资行为高发的原因、对我国经济的影响后果及可能的治理机制等视角进行了梳理，为我国房地产市场健康可持续发展、保障国民经济平稳增长提供了可资参考的建议。

关键词：房地产；企业过度投资；治理

自1998年实施住房分配货币化制度以来，我国房地产市场得到了飞速发展，房地产投资额逐年攀升。房地产投资的快速增长虽然在满足人民日益增长的居住需求、带动上下游产业、推动国民经济增长等方面起到了积极的作用，但房地产行业的过度投资现象及其引发的市场泡沫却成为了阻碍我国经济进一步健康发展的重要隐患。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查报告表明，2013年我国城镇自有住房整体空置率高达22.4%，住房需求明显乏力；而我国住房供给却积压着大量库存，国家统计局数据显示2014年商品房待售面积高达62 169万平方米，比2013年末增长26.1%，住房市场明显供过于求，许多地区甚至出现了“空城”、“鬼城”等行业性过度投资现象。2016年以来，土地招拍挂市场涌现了多个“地王”，许多土地溢价率超过100%，不少城市出现了“面粉比面包贵”的情况，房地产企业过度投资问题再一次成为了人们关注的焦点。

如果房地产业的过度投资现象不能得到有效治理，市场泡沫将愈演愈烈，中国经济对房地产业的依赖度也将持续升高。一旦房地产市场出现较大波动，居民家庭资产价值及消费能力将严重缩水，金融体系也将受到重创，给我国国民经济的稳定发展带来极大的负面影响。因此，我们必须深刻反思房地产行业过度投资现象的形成机制，探讨过度投资将带来的不良后果，并深入思考对房地产企业过度投资问题的治理办法，这样才能有效引导我国房地产市场持续、健康、稳定发展，为推进我国城镇化进程做出应有的贡献，保障我国经济平稳有序发展，激发经济社会发展活力，全面建设小康社会。

一、 房地产企业过度投资高发原因探析

改革开放30多年来，中国城镇化发展迅速，带动了房地产行业的壮大。自2001年起，房地产开发投资额占全社会固定资产投资的比重持续稳定在17%以上，2014年我国房地产开发企业完成投资额高达95 035.61亿元，同比增长10.5%，占当年GDP总额的14.8%，房地产行业的发展对我国经济有举足轻重的影响。

与其他国家相比，中国城鎮化进程的一个重要特点就是政府主导，房地产行业投资额将极大影响土地财政收入、官员晋升考核、经济增速等，因此我国房地产行业也难以避免地会受到政府行为的干预。政府干预的存在改变了房地产企业、金融机构、购房者的预期和行为，助长了房地产企业的过度投资行为。

1. 政府干预。首先，土地招拍挂收入是地方政府财政收入的重要来源，是地方政府“经营城市”的重要财政基础。自1994年分税制改革后，土地财政收入成为了地方政府进行城镇化建设的主要资金来源，低价征收土地和高价出让土地让地方政府赚取了巨大的差额地租，土地出让相关的各种税费收入进一步充实了财政收入，缓解了分税制改革带来的财政压力。土地财政收入将被用于公共基础设施建设、提供税收优惠等，是带动地方经济发展的重要资金来源，因此地方政府将有动机默许房地产企业的过度投资行为。

其次，现行官员晋升考核机制以GDP增长为主要评价依据，房地产投资将极大带动地方经济增速，地方政府官员没有抑制房地产企业过度投资行为的动力。由于信息不对称的存在，无论是民意调查还是上级政府评价，各类对地方政府政绩的评价都难以找到比GDP增长率更为合适的评价指标。地方政府官员为了在“晋升锦标赛”中获胜，将极力追逐经济增速与扩大经济规模，房地产投资成为了地方官员实现个人晋升的有力工具。

第三，房地产行业是关乎民生的基础行业，在我国国民经济发展中具有特殊的历史背景和作用，中央政府对房地产市场调控的目标是维持稳定，当市场严重下行时甚至会出台“救市”政策。房地产商品是每个居民家庭都需要的特殊商品，因此房地产市场能否平稳发展不仅是个经济问题，更是关乎社会稳定的民生问题；同时，房地产行业的发展状况将极大影响到上下游相关行业，如建筑施工、水泥钢筋、家装家电、房产中介等，对我国经济增速和就业率等宏观指标具有牵一发而动全身的影响。近年来中国经济增速放缓、经济增长动力不足，仍需要房地产投资带动经济增速，中央政府对房地产市场宏观调控的目标以维持稳定为主，只要房价没有出现大幅度上涨，就缺乏严厉管制房地产企业过度投资行为的动力。

2. 金融过度支持。我国目前金融体系仍不健全，商业银行信贷是大部分企业最主要的资金来源，因此银行信贷配置将极大影响经济结构。在中央和地方政府对房地产企业过度投资行为的“默许”甚至“纵容”下，商业银行等金融机构不仅没有发挥对房地产企业过度投资行为应有的治理作用、从资金来源上切断房企过度投资的可操作性，甚至在自身逐利动机的驱使下给予房企过度的金融支持，助长了房企过度投资。

首先，在我国转型经济特殊的制度背景下，虽然股份制改革为商业银行构建了多元化的产权结构、改善了过去国有独资的单一产权形式，但政府仍是大部分商业银行的控股股东。为了保障城市开发、充分就业和财政收入等政治目标，政府有动机干预商业银行的投资决策，向房地产开发企业提供过度金融支持，房地产企业具有比其他行业企业更弱的融资约束和更软的预算约束。

其次，房地产企业投资为商业银行提供了大量优质资产，在实体经济疲软、不良率攀升、银行业利润边际断崖式下跌的经济环境中，商业银行在利益追逐动机的驱使下会为房地产企业过度投资行为提供资金支持。银行同业竞争日益白热化，优秀的投资标的是所有商业银行竞相追逐的对象，由于房地产市场多年来稳步上涨，房地产企业贷款相比其他行业贷款能承受更高的贷款利率，因此商业银行有在房地产行业集中资产配置的激励，为房企过度投资提供信贷支持。endprint

3. 房价上涨预期及预期的自我实现。房地产资产具有稀缺性、不可移动性的特征，是集消费品与投资品双重属性于一身的特殊商品。与一般消费品不同，预期将在房地产价格形成机制中发挥重要的作用。近年来不断上涨的房地产价格水平使得房地产资产不断升值，进一步加强了房地产企业对未来房价上涨的预期，并在上涨预期的带动下进一步扩大投资规模，偏离了企业的最优投资边界。

首先，新型城镇化的稳步推进，房地产企业形成了较强的房价上涨预期。新型城镇化进程的稳步推进是我国未来相当长一段时期内的重要政策目标，可以预计城镇化水平提高将带来城市建成区规模扩大、外来人口流入等利好房地产行业的变化，是未来房地产市场需求的有力支撑。而政府、金融机构与房地产行业间的利益牵扯也让房地产企业形成了房价仍将上涨的预期。

其次，预期具有自我实现功能，房价上涨预期将引导房企实施过度投资行为，从而推高土地成交溢价率并进一步刺激房地产资产价格上升，使得房地产开发企业的房价上涨预期更为强烈，房价和预期形成了自激振荡的正反馈循环，推动了房地产市场泡沫的堆积。

二、 房地产行业过度投资的负面影响

1. 助长房地产市场泡沫。房地产开发企业的过度投资行为将直接导致土地招拍挂成交溢价率攀升，并进一步推动房价上涨，因此房企过度投资是导致房地产市场泡沫的直接原因之一。在土地供应紧张的城市，如部分一、二线城市中，土地市场供不应求，优质地块稀缺，房地产企业为了争取合适的开发地块将进一步擴大过度投资规模，使土地溢价更加迅猛，房地产市场泡沫加速累积。

房价泡沫的堆积使得房地产价格上涨趋势难以控制，房价涨幅远超居民家庭收入涨幅，严重损害了部分居民家庭的购房能力。此外，房价持续上涨使得未购房家庭与已购房家庭资产财富的差距持续扩大，财富的马太效应将使得穷人愈穷、富人愈富，这将成为妨碍社会稳定的重大民生问题。

同时，房地产企业过度投资也导致了房地产市场供过于求、空置率高企，造成了社会性的资源浪费。只要房地产市场泡沫尚未破灭，由于土地资源具有稀缺性，购得土地的房地产开发企业仍将获得巨大的资本增值，这将激励房企进行持续的过度投资，忽略对市场需求的分析把握。

此外，房地产泡沫的堆积将妨碍城镇化进程的顺利推进。城镇化的核心是人口从农村向城镇迁移，而房价或租金高企将提高迁移人口定居城市的生活成本，给农村人口市民化造成阻碍。

2. 对实体经济存在挤出效应。当人们购买某种商品的目的不是为了消费，而是一种投资甚至投机行为的时候，该产品的定价就不再由成本支撑，而应属于虚拟经济的范畴，使用资本化的定价方式。因此，当前的房地产市场明显具有虚拟经济的特征，而房地产价格的攀升将使得大量货币向房地产市场涌入，经济虚拟化程度增加，从而对实体经济具有明显的挤出效应，这将不利于我国经济基本面的稳定发展。

首先，房地产过度繁荣推高了劳动力、土地等生产要素的价格，压缩实体经济的利润空间。过去我国制造业依靠人口红利带来的低成本优势成为了全球代工厂，而房价上涨将导致劳动力生活成本升高、要求更高的工资水平，同时房租成本攀升，国内制造业生产成本急剧增加。许多企业已把产能转向要素成本更低的东南亚国家，房地产行业性过度投资带来的过度繁荣削弱了我国实体经济的竞争优势。

其次，房地产行业的高收益率与实体经济的低收益率产生强烈对比，吸引大量资金从实体经济向房地产行业转移。制造业是一个充分竞争行业，产品同质化程度较高，因此利润空间较小；而房地产商品具有不可移动性、稀缺性的特征，不同地区的房地产市场相互割裂，每个房地产产品都具有一定的独特性，同时房地产作为一种投资渠道具有资产增值功能，使得房地产商品具有很高资本溢价。利润率的巨大差距使得大量资金抽离制造业、进入房地产开发领域，削弱了制造业产业创新升级的能力，限制了制造业的发展。

3. 系统性金融风险增加。随着房地产泡沫的堆积，金融机构（尤其是银行）对房地产行业的依赖度也越来越高，仅2016年上半年的数据来看，金融机构新增人民币贷款中房地产贷款占比将近四成。一旦房地产市场出现较大幅度的波动，银行体系将不可避免的受到冲击，并向其他金融机构传染，引发系统性的金融危机。

首先，资产价格、信贷和金融监管具有同周期性。在泡沫累积期，房地产市场泡沫与信贷扩张彼此强化，银行盈利性增加、资产质量和资本充足率持续提升，银行机构能较轻易的满足资本监管要求，掩盖了潜在的风险。如果房地产价格泡沫破灭，金融机构持有的抵押资产价值将大幅下降，预计的风险价值增加、收益减少，资产负债比例失衡，将更难满足资本监管要求，金融系统不稳定性加剧。

其次，已购房者的房屋价值缩水，按揭贷款偿还风险升高。借款人是否决定违约是基于对继续负担按揭贷款的收益和成本进行比较的结果，如果房价出现大幅度下降，即使卖掉房子也不能还清银行贷款，此时贷款人将选择弃房并断供，银行将面临大规模的按揭贷款违约风险。

同时，房地产开发企业资金链断裂风险增加，开发贷款偿还风险升高。房地产开发商在土地购置、房产开发中使用的高杠杆率使得他们的财务更加脆弱，如果房价上涨不如预期，销售收入回款减少，开发商资金链就会断裂，商业银行开发贷款及表外相关理财产品都将面临大规模违约。

三、 治理房地产企业过度投资的可能途径

房地产泡沫不可能无限制的扩大，理性投资不仅能实现企业价值最大化，更重要的是能有效维持房地产企业和整个房地产行业的健康、可持续发展，防止我国出现系统性的经济危机、保障经济社会稳定，为全面建设小康社会奠定坚实的基础。我国可从以下几个方面进行改革，对房地产开发企业出现全行业的过度投资行为进行治理：

1. 减少政府干预，实现房地产投资与政策目标脱钩。必须改革地方政府政绩考核机制和官员晋升评价体系，改善当前“唯GDP论英雄”考核方式，割裂房地产投资与政策目标间的关系，让市场供求力量而非行政干预手段主宰房地产开发与投资。逐步降低地方政府对土地财政的依赖，规范土地出让金的使用办法，增加房产税等其他税收来源，减轻地方政府推高地价的内在动机。endprint

此外，我国急需转变经济增长方式、改变经济结构，发现除房地产投资以外的经济增长点，将更多信贷资金和生产资源配置到实体经济领域，激发我国经济增长的活力。

2. 建立多层次资本市场，引导资金回归实体经济。银行信贷仍是当前我国企业最主要的外部融资方式，而银行信贷配置对房地产开发的偏爱不仅加重了房地产企业过度投资的程度，更侵占了实体经济的融资资源，让实体经济陷入发展困境，长期如此恶性循环将使得房地产行业和实体经济间的矛盾越来越大。

因此，需要建立多样化的融资渠道、构建多层次资本市场，为投资资金与投资项目实现合理匹配提供平台，让更多優秀创业项目和创新科技能获得便利的外部融资，改变过去由银行信贷资金主导未来经济发展结构的桎梏，让更多投资资金能寻找到除房地产以外的资本增值途径，振兴我国实体经济。

3. 引导合理市场预期，降低投资投机动机。如果房地产开发企业预期未来房价仍将高涨，那么出于投资或投资的动机，房地产商仍然会选择过度投资，希望提前锁定土地开发成本并享受土地价格增值。当预期和房企过度投资行为彼此强化、自我循环，市场泡沫就越堆越高。

投资、投机需求是当前房地产市场状况下的正常需求，相比于使用行政手段限制房地产企业投资与投机需求，更有效的做法是对市场预期进行合理引导，让房企正视房地产泡沫的严重程度，从而对未来房价下跌风险出现的概率进行理性判断，做出更谨慎的投资决策。可通过增加土地供应规模、建设保障性住房供应、收紧货币供应量、减少行政“托市”等举措让市场对未来房地产供求关系和发展趋势有更理性的预期，减轻房企过度投资动机。

4. 房地产行业供给侧改革，倡导行业精细化发展。在房企过度投资堆积的市场泡沫中，由于土地和房产具有较大幅度的资本增值，开发商不需要对市场需求进行详尽调研就可轻易达到较高的产品去化率，回笼大量资金并投入新一轮开发运作。这种粗放的开发模式对房地产产品本身并不重视，所开发的产品不能很好满足市场需求，造成了极大的资源浪费和大规模的住房空置。一旦房价出现较大幅度的波动，房地产市场需求特别是投资、投机购房需求紧缩，这些房地产产品将最先被市场淘汰，并引发一系列资金链断裂和公司破产问题。

房地产市场必须从供给侧深入改革，将房地产企业的开发模式由粗放式向精细化转变，更注重对多样化的购房需求进行分析和满足，设计出差异化更大、针对性更强的房地产产品，增加产品价值溢价，减少房企对囤地、捂盘惜售等被动等待资产增值的盈利模式的依赖，从而减少房企过度投资动机。

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基金项目：国家社科青年项目“跨区域农业转移人口市民化条件下公共品的供给和财政融资设计研究”（项目号：14CJY045）；浙江省自然科学基金项目“快速城镇化进程中土地出让异常价格的形成机理、风险识别与长效治理机制研究”（项目号：LY14G030008）。

作者简介：贾生华（1962-），男，汉族，陕西省延长市人，浙江大学房地产研究中心主任，浙江大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为房地产投资与公司治理；陆嘉玮（1988-），女，汉族，浙江省杭州市人，浙江大学管理学院博士生，研究方向为房地产金融与投资。

收稿日期：2017-10-15。endprint