船舶融资经营租赁风险防范研究

陈怀东��

摘要：本文通过对某船舶融资经营租赁项目的实证分析，详细阐述了交易结构各个参与方的角色及交易流程，进而分析了交易结构风险、上市公司风险及过度融资风险，最后提出相应的对策与建议。

关键词：船舶融资经营租赁过度融资

根据银监会数据，截至2017年3月末，全国共开设了60家金融租赁公司，有23家开展了船舶租赁业务，金融租赁行业船队规模达到989艘，船舶租赁资产余额1139亿元，且68%为直租业务，较去年同期增长58%。当前，航运市场下行，银行业紧缩银根，船舶融资难问题显现，而经营租赁能够以融物的方式达到融资的目的，其最大优势在于当承租人贷款规模饱和时，可以利用表外融资降低负债率，从而继续扩大投资规模，因其特点成为船舶融资主要交易模式。船舶融资租赁已经改变了全球船东的思路和行为模式。中国的融资租赁公司在船舶融资租赁的交易结构上不断创新，条款上相比传统银行贷款更加灵活。然而，经营租赁的基础仍然是Chart-backed Finance（有租约支持的船舶融资），一旦航运业遭遇长时间经济下行周期，而租赁公司未通过交易结构锁定风险、租赁物不属于通用设备带来残值风险，承租人的过度融资过度融资是指超过其自身资本、收入及现金流承受能力的融资。不仅会增大财务风险和经营风险，而且会直接影响到租赁公司的资产质量。

一、文献回顾

众多学者从不同角度进行研究，薛寒冰（2008）对与船舶融资租赁有关的风险及风险的规避手段进行了探讨，钱刻金（2017）针对我国船舶融资租赁方面存在的风险进行定性分析；杜青芸（2011）从法律角度对船舶融资租赁风险防范问题开展研究，王建伟（2011）立足现有法律框架以出租人权益保障为主旨来分析其所面临的风险并指出相应的防范措施，谢艳云（2013）从船舶融资租赁中出租人的权利和具体风险防范措施两个方面探讨了对出租人利益的保护并尝试探讨对我国船舶融资租赁法律制度的完善以充分保护出租人的利益。

然而，众多文献都基于理论而没有从项目结构角度分析由于承租人过度融资、多头融资而导致经营性租赁的或有风险，本文希望能够通过案例实证分析探讨如何有效控制风险。

二、项目情况

（一）项目背景

因某集团（上市公司，以下简称“上市公司”）迅速发展、船队规模扩大，导致近三年负债率逐年上升，为降低负债率并盘活资产拟通过其下属公司向某金融租赁有限公司在海外设立的项目公司（以下简称“出租人”）出售船舶；出租人购买船舶后，将船舶资产通过设立的SPV光租给某集团下属公司（以下简称“承租人”）使用。上市公司获得的购船资金将主要用于偿还船舶现有的抵押贷款；租赁期限为10年；10年期满后出租人留存60%资产残值。项目性质为经营性租赁，上市公司最初的目的不是为了完全剥离掉这些船舶资产，而是为了通过有选择权的售后回租租约，以经营租赁的方式优化并改善其资产结构与财务状况，同时在10年租期内并不希望失去对资产的控制。上述安排，体现了租赁公司提供的服务与传统银行信贷的差异化竞争，充分发挥了租赁公司既能融资也可融物的特点。而上市公司得以减少资金占用的同时由于降低负债率，从而可以获得更高的评级、融资更便捷，更重要的是将二手折旧损失转移给租赁公司。但是，项目结构的核心缺陷在于结构复杂，对借款人控制力不够。而双方合作的基础是上市公司向出租人承诺提供10年的光船租赁的租约。因此，必须要高度关注企业过度融资的问题。

（二）交易设计及执行

一是船舶资产管理公司，即上市公司在海外注册成立的管理公司（以下简称“管理人”），与上市公司的最大股东均为一家投资公司。管理人为项目发起人，代表这家投資公司（控股股东，以下简称“实际控制人”）的意志，通过该结构出售船舶资产并管理资产。在项目运营过程中，管理人并不承担船舶的日常运营管理，该部分工作仍然由光租承租人承担。其特点是管理人对资产的控制权极高（从资产处置执行角度，甚至超过贷款银行的头等抵押）；另一方面管理人与上市公司同属一个股东；从贷款人处获得的资金主要用于偿还现有债务和购置新的船舶资产，这样就达到了上市公司既剥离了资产、优化了报表，同时又不实际上失去船队的目的。在上述背景下，实际上是由上市公司的实际控制人通过其海外的管理人设计了整个交易执行结构并发起了项目。

二是上市公司下属的财务公司。为了统一管理资金、提高资金运转效率，上市公司的所有下属公司都与其下属财务公司签署资金管理协议。在资金的管理过程中，该财务公司综合调配各子公司之间的往来账款，同时根据具体情况为子公司代收租金、向外部公司支付各种费用。如果某集团内的子公司有剩余现金，而另一个公司出现资金短缺，某财务公司将通过短期贷款形式调配公司间的资金。在项目中，财务公司与承租人之间已经存在资金管理协议，将会继续履行资金管理职责，作为中间的账户管理者进行账户操作，确保承租人按时支付租金。因为项目获得上市公司的租金担保，如果承租人由于任何原因出现资金问题，财务公司将作为中间桥梁，从上市公司下属的其他有剩余现金的公司借调现金用于租金支付。

三是银行贷款人（以下简称“贷款人”）。将向出租人提供约合购船价格一定比例（如80%）的船舶买方信贷支持。贷款还款期为船舶交付后10年；10年期末留存不低于贷款金额20%的大额尾款一次性还款；出租人向贷款人提供委托出售协议（Remarketing Agreement）担保。该协议项下，租赁公司主要义务是在出租人不能履行贷款协议项下还款义务时，需要从出租人处购买船舶并向贷款人支付船舶抵押款余额。

四是控股公司（以下简称“实际控制人”）。该控股公司没有具体的经营业务，主要角色是投资安排，位于整个集团公司的核心，并通过控股方式来安排融资。因为其与金融机构从未发生相应的结算往来，更没有相应的资金沉淀，因此难以监测其融资的实际用途。

（三）交易流程endprint

1船舶买方与卖方（上市公司下属公司）签署购船协议，买方向卖方支付购船款。

2项目项下船舶资产由出租人光租给承租人，承租人将租约项下所有权益转让给出租人。

3整个交易过程中，上市公司为承租人的租约履行提供不可撤销连带责任担保；提供租金支付担保。

4项目租期为交船后10年。

5若承租人在租赁期限内发生违约行为，承租人需一次性向出租人支付停租尾款（Termination Sum）。

6出租人与贷款人签署贷款协议及抵押担保协议；某金融租赁有限公司向贷款人提供《Remarketing Agreement》担保并签署《Deed of Covenant》协议。

7出租人与管理人签署资产管理协议，由管理人负责项目项下船舶资产的处置；出租人每年向管理人支付管理费。

三、交易风险

（一）交易结构风险

首先，市场风险将导致偿债风险。航运市场风险取决于周期，在项目执行过程中若出现重大市场变化，使得市场急剧下跌。承租人租期内违约条款很好的保护了出租人的收益。但是，在违约情况发生时，承租人有可能已经失去任何偿还及回购能力。通过敏感性分析可以测算出最低的船舶平均营运率（如85%，即项目现金流在租赁期内可以覆盖光租租金），实际上若市场出现重大变化，在市场较差的情况下船舶平均营运率将低于该阀值。然而，项目租金来源不仅仅来自项目本身船舶的运营，同时也来源于某集团的整体运营收入。此时，最终担保人将承担偿债风险并确保租金支付，某作为租金支付担保方依靠自身的经营活动产生的现金流并能够保证支付出租人租金。项目结构安排中的租金支付，不完全依赖于单一承租人的财务能力与运营情况，上市公司将调配集团内所有子公司的收益，统一向出租人支付租金。因此，上市公司及其实际控制人的风险将决定整个项目的成败。

其次，残值风险将导致最终资产处置风险。经营性租赁的盈利模式来源于利差收益、残值收益。即使约定若承租人在租赁期限内发生违约行为，需一次性向出租人支付停租尾款（Termination Sum）。而实际控制人通过管理人实际主导了项目，最重要的是决定了处置价格。一方面，若承租人违约，没有能力继续支付租金及停租尾款，出租人将取回船舶在市场出售。项目船舶资产价值的确定将受市场影响，市场出现低谷时船舶资产并不一定具有保值性，因为此时的资产交易由于市场预期的影响会受到流动性的限制。在最差情况下，项目船舶资产的市场交易价格将很大概率远远低于项目10年后留存的资产残值价格，更不用考虑违约日的资产残值价格。另一方面，租期结束时，出租人须安排转让或继续出租标的船舶，面临着资产处置风险。船舶更新加速以及市场环境恶化使得租赁公司在接收租赁物后，承担了更大的经营风险和折旧损失。一方面，直接转租船舶存在较大难度。如十年租赁期满，一次性在市场上出售多艘，出租人较难把握定价优势。另一方面，如处置价格低于出租人资产账面净值，其资产处置将出现账面损失。因此，项目残值风险不可控。

再次，融资租赁项目结构是否严谨、科学，主要看出现违约事项后是否有分担或化解风险可能性。项目租期短，客户为运营商而非最终用户，租约中断是不可预期的。而项目以杠杆租赁方式需要向贷款人支付船舶抵押款余额，租赁公司成为风险的最终承担者。

（二）关联交易风险

本项目为经营性租赁项目，项目交易结构根据业务需求设计，然而项目的管理人、船舶卖方、光租承租人和担保人（上市公司）为均为关联公司，存在一定的信用风险。对上市公司来说属于脱离报表资产，会计处理为在折旧与摊销的基础上减去本项目中转售的船舶账面价值年均摊销金额。因此，应该充分考虑上市公司的融资价格（如利率为4%）及融资结构（如其中40%的融资为浮动利率），同时综合考虑船舶转售后将为某带来现金后降低资产负债率（如60%）后降低综合融资成本（如利率为5%）。

光租承租人提供了未经审计的财务数据，显示历年净利润为负。根据调查了解，亏损的主要原因是集团内部利润及资金调配。担保人（上市公司）提供连带责任担保，然而公司结构显示船舶资产由其子公司持有，母公司报表无固定资产，无实际运营，整体盈利能力主要通过下属公司的经营实现。导致租金偿付主要依靠其公司整体的船舶运营收入。从担保人的年度报告看，其对下属公司的资金管理主要通过全资子公司某财务公司实现，某财务公司与多数子公司之间签署资金管理协议，但未披露某财务公司对下属子公司资金管理的具体情况。此外，尽管该担保人财务数据显示资产负债率为60%，然而2/3以上为是通过集团内部公司之间光租进来的方式控制或者通过融资租赁结构租入的船舶。更不用说未来如上市公司继续有新的资产投入计划，引入新的银行贷款或机构融资，其整体负债率可能提高，将给项目的租金支付带来一定压力。上市公司本身不持有资产，主要是通过子公司持有并运营船舶，其本身并无营运现金流入，项目的偿债资金也将依赖于对其下属公司的管理和控制情况。同时，应该充分考虑上市公司为担保人的所有项目的整体授信情况。

租约履约担保方式本身就隐含着过度融资的可能。本项目结构中上市公司担保虽有一定程度的风险缓释作用，但就由实际控制人控制的集团公司整体来看，风险并没有被转移出去，且极易成为集团公司整体过度融资的重要方式。

如果将上市公司的资产负债表还原看，首先其真实资产负债率将上升，并且经营租赁项目的实质核心在于上市公司提供的租約履约担保。因此，衡量风险的关键指标有二：一是考察上市公司整体综合对外担保率，如果超过50%则说明其融资压力很大；二是不仅仅要了解上市公司是否存在多头融资情况，而且务必要了解其实际控制人是否存在将其拥有的上市公司股权进行质押或者其他融资中存在交叉违约条款等等情况。在此情况下，船舶资产的承租人与担保人为同一控制人控制的企业，关联性较高导致集中违约风险，而通过经营租赁方式融资实质上减少自筹资金，面临较大概率的多头融资、过度融资风险。如果租赁公司不能有效识别上述风险，将面临极大的潜在违约风险，对此应该提出相应的审批要求。endprint

（三）过度融资风险

经查上市公司的财务数据，显示过去三年急剧扩张，而过度投资又大都伴随着过度融资，其发债成本不断上升。而且，发债记录显示其已经两次推迟了还款，说明财务压力骤增后甚至不惜成本来获取更多的融资，而经营租赁方式则可以避免资产负债率不断上升，同时缓解资金链紧张的压力。但是，随着经济增长的持续放缓，航运业结构及其产能开始出现失衡、过剩，产能利用率下降后导致不少项目的投资回报率达不到正净现值，现金流收入也难以偿还到期的债务，进而无法获得新的融资。上述恶性循环情况使上市公司的过度融资更为严重，超过借款人的实际还款能力。一旦资金链出现断裂，将最终导致光租无法获得足够的现金流，光租承租人违约，融资租赁合同相对方的灭失导致船舶融资租赁企业的租金预期收益无法实现。而上市公司无法履行连带责任担保，最终出租人将被迫取回租赁物并承担残值风险及因此导致的资产处置风险。在最终用户非常有限的情况下，融资租赁企业由于没有自主经营这些船舶的资质，不得不出售这些船舶以回笼资金。

深入分析该项目产生风险的原因，根本在于在市场行情好的时候，企业容易产生投资冲动，过度使用经营租赁加大杠杆举债扩张，盲目投资，一旦行情发生逆转，经营业绩下滑，企业便会陷入资金流紧张状态。而母公司为子公司融资提供租约履约担保，助力子公司扩大融资规模，一旦被担保企业违约，导致或有负债变成了实际负债。

四、结论与建议

综上所述，防范承租人多头融资、过度融资风险需要租赁公司加强风险识别与管理，采取积极有效的措施来防控风险。首先，审慎评估风险、严控授信，在此过程中除了加大对外部信息的搜集与挖掘，从而尽可能多渠道了解承租人真实全面的融资信息外别无他法。其次，要求上市公司不得在融资到期前对外额外提供保证担保等等合同约定的效果可能不佳，因此必须密切关注租金收取及资金流向的合理性。再次，租赁公司缺乏资产管理能力、处置能力及退出渠道，有时将是致命的。因此，加强自身能力及退出渠道是租赁公司开展船舶经营性租赁的必要前提。最后，防止通过母公司担保下以经营租赁方式增加融资。其核心在于尽可能完整地了解到上市公司对外担保的情况并进而判断保证人的实际代偿能力，以及实际控制人在金融机构间是否存在过度融资。一方面，要注重关联关系调查与审核。从股权关系、实际控制人、上下游交易对手等方面入手加强对客户关联关系的审核，对符合关联关系认定标准的客户必须严格纳入统一授信管理。另一方面，切实加强隐性关联关系的挖掘与识别。高度关注客户通过复杂的公司组织架构、股权代持等手段形成的隐性关联关系。

参考文献：

[1]薛寒冰論我国船舶融资租赁风险分析和防范[J]总裁，2008（11）

[2]徐文船舶经营性租赁与融资性租赁分类的再思考[J]交通财会，2009（12）

[3]魏国雄关注企业过度融资风险[J]中国金融，2015（3）

[4]杜青芸船舶融资租赁风险防范法律问题研究[D]大连海事大学2011

[5]王建伟船舶融资租赁下出租人风险防范研究[D]大连海事大学2011

[6]谢艳云船舶融资租赁中出租人利益保护法律问题研究[D]大连海事大学2013

[7]钱刻金浅谈船舶融资租赁风险及其防范时代金融2016（23）

（陈怀东，天津大学管理学院博士研究生。）endprint