自由现金流量在燃气企业并购中的估值应用

庄群

摘 要：通过企业并购，可以优化资本市场资源的分配。并购会涉及多方面的利益，需对各项利益做出协调，故其可利用自由现金流量对企业进行估值，从而选择最优的方案，综合各方面因素，以确定企业价值，从而完成企业的并购工作。

关键词：自由现金流量；估算价值；参数设定

企业发展的渠道之一是企业并购。在过去的天然气发展黄金十年里，华润燃气、中国燃气、新奥燃气、港华燃气、昆仑燃气等燃气“五虎”，通过一系列资本运营，完成了中国大陆燃气并购市场的第一轮跑马圈地，几乎所有地级市天然气市场都已经被瓜分完毕。目前，一些正在“走出去”的地方性燃气公司，面对天然气市场上的并购标的，大部分集中在民企手上，业主对企业价值的期望值相对较高，而企业自身的财务核算质量并不很高。因此，对并购团队基于企业估值的方法运用、参数设定等方面提出了更高的要求。企业内在价值的准确评估，将成为左右后续价格谈判博弈、并购交易安排的重要因素。

一、自由现金流量和企业价值

（1）自由现金流量。自由现金流量是企业经营得到现金后，扣除经营成本、税金之后，剩余的现金流，由企业管理者和股东支配。若企业通过各项经营活动得到了更多的现金流，即可用这些资金作为股利，或是用于偿还企业债务，以及扩大企业的生产规模。其使用的计算公式是：自由现金流量=（息前税后净营业额+折旧与摊销）（资本支出+营运资本增加），该公式中涉及的利息费用，是债权人可以自由使用的现金流，从经营收入中删除。所以，自由现金流量计算时，无须扣除利息费用，只在股权计算时扣除即可。

（2）企业价值。对企业价值进行评估，是对企业的价值做出多方面的分析，其内容包括资产、负债等，按照价值估算的过程评估。在这个过程中，必须确定其包含哪些驱动因素，了解企业所在的经济社会，以及行业整体的发展情况，进而对企业真正的运营能力有真实的了解，并根据了解到的内容，给出准确、客观的评价。同时，用自由现金流量评估，能够真正了解企业的投资价值，与企业长期的经营效益，发现企业可以持续发展的动力。因此，对于自由现金流量的应用，必须做到综合考察，只有如此，才可以准确评估企业价值，完成企业并购。

二、自由现金流量在燃气企业并购估算价值中应用

我国一直把城市燃气作为公益性事业，对其供应保障、供应安全等方面都有严格的刚性要求。城市燃气管网、门站作为城市市政重要基础设施，其建设投资大、周期长。因此，城市燃气运营企业属于重资产企业。在用自由现金流量对燃气企业价值进行估值的時候，应根据其所处的生命周期，依据城市总体规划和燃气专项规划，充分考虑其后续市场发展空间，以预计未来现金流入渠道和体量。同时从安全保供方面，估算后续基础设施建设投入所必需的现金流出数量和时点。根据估值的结果选择最优的并购方案。

1.标的公司历史数据的参考价值

如前文所述，现阶段并购标的大部分集中在民企手上，企业自身的财务核算质量并不很高，因此，对企业进行未来现金流量的评估时，估值前尽职调查中的审计环节尤为重要。可以通过审计还原标的公司的历史数据，分析企业业绩，特别是各贡献因子的构成，从中找到影响企业发展的关键因素，以预测企业未来的持续盈利能力和发展爆发力。

由于燃气行业的特殊性，主要燃气设施都会列入地方重大危险源予以管理，所以，企业安全生产方面的投入直接影响企业的期间盈利能力。在尽调环节，我们一方面要关注企业投入成本回报率的高低，它是资本产生的利润与投资相差的比值，得出资金是否有效利用。一方面要评估企业是否已经在安全生产上足额投入，是否会在后续经营期间额外弥补此项投资。

此外，企业计算自由现金流量时，需要注意的一点是，资金回报率的计算并没有加入流动负债，就像是某些企业，对上下游的服务对象采用的是完全不同的服务方式，这可能出现资金的过度使用，影响企业利润。所以，评估企业价值时，需考虑这部分因素，避免出现服务对象的挤压，让企业遇到商业危机。

2.标的公司所在地总规和燃规对未来现金流量的影响

企业自由现金流的形成，不仅受公司业务规模、资源耗费成本的影响，同时还与企业的融资政策、资金结构安排息息相关。城市燃气企业属于公益性企业，事关国计民生，仅仅依据标的公司的历史经营数据，很难准确反映其未来各项经营指标，其未来发展方向和空间与所在地总规、燃规密切相关。总规、燃规对企业影响宽泛，包括销气量和销售结构、销气价和建维费、采购价和气源、初始投资和后续投资等等，因此，标的公司所在地总规和燃规对未来现金流量的影响深远。

天然气企业的市场竞争对手，不仅仅来自同业竞争，还有煤、电、液化石油气、石油等替代能源的竞争。用好总规燃规，对于合理配置资源、促进生产力以及实现天然气企业未来现金流量最大化，都具有非常重要的意义和作用。

3.加权平均资本估算

加权平均资本所需的成本，是企业债务和融资成本经过加权平均计算后得出的结果，有企业股票、债券、产业基金、短融等等提供资金支持。其计算包括以下步骤：

首先，明确企业的市值股数。准确计算成本，必须预先了解企业的市值股数，把市场价值作为依托。如果债务体现出来的价值和市场价值相接近，可直接用债务的账面价值计算。确定企业权益市场价值的方式包括以下几方面：企业已经可以上市交易，运用现付资金交易；企业还未上市交易，由专人审核企业的资本；没有活跃市场，对于待审查的企业，需分析它经营的变动因素，确定市场价值。

其次，确定债务与权益成本。债务成本是企业以往经营过程中向债权人承诺的资金，并随着银行利率的调整、企业信用等发生变化，同时，其要注意的一点是，股权融资所需的成本需要充分考慮多个因素才可以确定，存在不稳定因素。

4.计算连续价值，分析估值结果

国内燃气企业行业管理实行许可证管理和经营权管理双轨制。燃气经营许可制度，是2011年3月1日起施行的《城镇燃气管理条例》所确立的一项重要法律法规。燃气特许经营制度的法律依据，是2004年原建设部颁布施行的《市政公用事业特许经营管理办法》。而由于燃气企业投资大、回收周期长，地方政府往往给予较长时间的排他性经营以保障燃气企业的利益，一般以30年为限。

燃气企业在选择并购方案时，为让价值评估的结果保持公平公正，都会根据行业发展的要求，了解行业发展趋势，并综合有关部门做出的规划和财政政策，确定现金流的预测期，在这个期限内，把自由现金流量折现，再给出相应的评估值。当企业计算出评估值，即可进行折现，以此明确股权价值。

通过对历史经营成果与企业竞争力、经营业绩的分析，可以总结出，燃气企业价值是并购方案选择的重要因素之一，帮助企业选择适合自己的并购方案，同时，也会让企业的价值最大化。即自由现金流量的使用，可以对影响企业价值的因素进行综合、客观的分析，并根据分析，确定企业的最终价值，促进其发展。

燃气企业并购时的价值，是由自由现金流量折现后的价值决定，而它又在某种程度上取决于企业的现金流，最终决定企业价值的高低。燃气企业组织各项投资的过程中，是用流量折现后金额衡量价值的多少，从而为决策者提供帮助，此外，其也可以验证企业股票的价值，即自由现金流量分析，可把企业价值直观的展示出来，反映其经济情况，保证评估结果的真实、客观。

参考文献

1.曹健.企业价值评估模型中“自由现金流量”参数的估值方法.财会月刊，2012（27）.

2.李文颖，马广奇.自由现金流量折现模型在企业价值估值中的应用――以三一重工为例.财会通讯，2014（11）.

3.杨中凯.电力企业并购中的估值分析――以惠能电力收购科变电气为例.时代金融，2015（15）.

（责任编辑：刘海琳）