欧洲金融危机中的资源错配

文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（编译/安婧宜） 编辑/孙艳芳

欧洲金融危机中的资源错配

文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（编译/安婧宜） 编辑/孙艳芳

金融危机的一大表现是银行业的衰退。众所周知，资本不足的银行可能会将资源配置给弱势企业，而相应缩减正常企业的资金，从而导致危机延长（这一现象被称为“僵尸贷款”）。日本在“失去的十年”中的表现（Peek and Rosengren 2005, Caballero et al. 2008）和欧洲的金融危机（Acharya et al. 2016）都证明了这一点。

但是，因为数据和方法论带来的困难，度量衰退的银行业因资源错配对实体经济产生的影响是十分困难的。另外，在衰退时期，不是所有僵尸贷款都会对经济产生负面影响：贷款给弱势企业可以使它们得以维系，从而防止裁员并缓解衰退时期总需求下降产生的负外部性（Mian et al. 2015）；如果这些企业因得不到贷款而破产，则可能扰乱供给与需求的关系，而这种影响在短期内是无法消除的（Barrot and Sauvagnat 2016）。

在近期文献中，我们研究了意大利在欧洲金融危机前后资源错配的程度和结果（Schivardi et al. 2017），并提出了两个问题：

（1）怎样的特性会导致银行产生僵尸贷款？

（2）僵尸贷款会因经济活动缺失和实体资源错配产生怎样的负面影响？

我们的结论是：资本不足的银行更可能贷款给僵尸企业；资源错配会提高正常企业破产的可能性，降低僵尸企业破产的可能性。但是，资源错配对正常企业增长率和全要素生产率（TFP）分配的影响微乎其微。

数据和实证研究

我们使用了一个几乎涵盖所有2004—2013年意大利银行与企业关系的数据库数据。在意大利研究这个问题十分合适，因为金融危机引发了意大利长时间的经济衰退，使得GDP累计下降了10%。这与银行资源配置有密不可分的关系（见图1）。

与其他欧洲国家不同，意大利没有吸收公共资金为银行系统注资，也没有成立影子银行来吸收不良贷款。所以，意大利的银行仍然面临大量的不良贷款，一些银行也难以达到危机过后更加严格的监管标准。这一问题持续至今，也成为意大利政策制定者面临的主要问题。

我们观察了所有公司（包括小公司），并专注于资源错配现象，也就是银行将资金借贷给明显无法延续的僵尸企业的现象。僵尸企业指那些债台高筑并且资产回报率远低于行业内正常水平的公司。

为了研究哪些因素导致了僵尸贷款，我们将公司层面的增长率与以监管资本率为主的几个指标进行了回归。图2显示，资本较少的银行具有更高的僵尸贷款比例。

此类回归的难度在于，可观测的资源是供给与需求共同作用的结果。为了单独表现出供给的作用，我们发现意大利公司大多从多个银行贷款。这使我们得以在控制公司个体原因的情况下比较不同银行对同一公司的贷款。如Khwaja and Mian（2008）所提出的，我们可以控制公司资产需求，只分析供给层面的影响。

衰退的银行业确实会引发僵尸贷款

我们发现，2008—2013年，资本率低于平均水平的银行向僵尸企业提供的贷款比普通银行多两个百分点。这一结论对不同定义下的僵尸公司和资本度量手段都适用。

从更广义的角度来看，这一结论同样适用：2008年以来，弱势银行停止向企业提供贷款的几率比普通银行低一个百分点；对于僵尸公司，这个几率就会低0.7个百分点。这些结果都说明，弱势银行更可能导致资源错配。

图1 意大利信贷增长与经济增长的关系

图2 银行贷款中贷给僵尸企业的比例

这一结论对实体经济的影响

我们分析了僵尸贷款对正常公司的影响。通常，人们会将公司盈利的指标对同行业僵尸公司的指标进行回归。与Caballero et al. （2008）一样，我们将行业效应固定，以消除行业僵尸贷款增加和企业产出变动带来的的负面冲击。但是这一方法有两个缺点：一是这种方式只能度量僵尸贷款对正常企业的影响，无法度量它对僵尸企业的影响；二是我们无法度量行业冲击对正常企业和僵尸企业的不同影响。比如，当公司盈利水平呈现为正态分布时，这一方法使得整个分布向右偏移的行业冲击，会对僵尸企业盈利水平与正常企业盈利水平的相对关系产生负面影响。

为了解决这些问题，我们使用了一种特别的度量方式来分析正常企业与僵尸贷款间的关系。因为银行借贷和产出都呈现出区域化特征，我们在控制年份与省份二元变量的情况下，分别分析了不同省份的公司，并且研究了在给定省份中银行平均资本化程度影响该省企业产出的程度。银行常常是跨省的，集中于单独省份的银行非常少。因此，银行资本化程度不太可能因省份的变动而显著变动，所以我们把银行资本化程度作为度量公司盈利水平变动的外生变量。

我们发现，在经济衰退时期，银行资本不足对正常企业成长的影响微乎其微。这一结论对多个经济活动的指标都适用，如工资（代表就业率）、股票和盈利。其原因是，尽管银行资本不足会减少正常企业的盈利，但它也会提高僵尸企业的增长率，所以绝对影响较小。

这一发现似乎与以往文献的研究成果截然相反。贷出僵尸贷款的银行至少会从以下两方面伤害正常企业：其一，减少了正常企业可以获得的银行资源；其二，僵尸企业在生产中会获得竞争优势。但是，起码在经济衰退时期，僵尸贷款会对经济产生正面效应：它可以防止弱势企业的收缩与破产，从而缓解总需求带来的负外部性。这一机制在以往的文献中很少被提及，但是数据证明它是存在的。

在更广泛的意义上，即银行资本化程度对于企业存活率的影响上，我们发现，在借贷主要由低资本率的银行完成的省份中，僵尸企业更易存活，而正常企业则更有可能破产。

最后，我们观测了银行资本不足与全要素生产率分配的关系。数据显示，较低的银行资本化程度与全要素生产率分配间有正相关关系，但这种正相关关系仅存在于僵尸企业中。

作者Fabiano Schivardi,Guido Tabellini系英国经济政策研究中心（CEPR）研究员

作者Enrico Sette系意大利银行经济和统计部首席经济学家译者安婧宜系社科院世经政所世界经济预测与政策模拟实验室科研助理

注：本文原题名为“Credit misallocation during the European financial crisis”，于2017年7月刊于CEPR门户网站VOX。