住房与金融稳定性

斯坦利?费希尔

我们常说房地产几乎是金融危机的中心，可这并不准确，因为金融危机可以并也确实会发生在没有房地产危机的时候。但事实上，金融危机与房地产部门中出现的困难有紧密的联系。在Carmen Reinhart 和 Ken Rogoff关于金融危机的著作中，他们写道，自20世纪70年代以来，发达经济体历史上的六大银行业危机都与房地产泡沫破裂有关。此外，由房地产泡沫引起的房价下跌通常会紧跟由信贷推动的房地产繁荣而来。同时，与房地产泡沫相关联的经济衰退会比其他类型的经济衰退严重2～3倍。或许最重要的是，房地产处于最近这次危机的中心。

除了在金融稳定或不稳定中的作用外，住房也是易于招来和常常面临大量政府干预的一个领域，即便在通常依靠市场机制的经济体中也是如此。为了摆脱金融危机，许多经济体正在进行住房金融的改革并制定政策以防范下一次危机。今天，我想重点关注我们现在金融危机中住房和房地产处于什么地位，以及在这种情况下我们应当如何做。我们主要讨论美国的情况，但也会稍微谈及一下其他国家的情形。

住房与政府

政府为什么要参与住房市场？住房是人类的基本需要，解决住房问题在政治上非常重要也非常正确。用一个曾经流行的术语，住房是一种有益品——它可以由私人部门生产，但人们认为其对社会的益处之大足以让政府努力保证居者有其屋。同样，在过去的时间里，许多政府都支持住房建设，并且大多数国家也鼓励人们拥有住房所有权（这个规则的例外是德国，在德国大多数政府政策都侧重于补贴租金，而不是拥有产权）。

政府参与住房领域的方式非常多，其中一种方式是鼓励住房所有权。在美国，住房抵押贷款利息可以进行税前抵扣，许多州和地方政府有各种各样的措施支持低收入购房者。法国和德国创设有政府补贴的购房储蓄账户，而加拿大允许提早取出政府提供的退休养老基金用于家庭购买住房。

此外，众所周知，政府也参与住房金融。政府通过住房机构为住房金融消费者提供信用担保，如美国联邦住房管理局和加拿大抵押与住房公司。加拿大政府还直接提供抵押贷款。在各个发展阶段，各经济体或明或暗地支持那些对按揭市场至关重要的中介机构。

美国的政府干预也解决了抵押贷款流动性不足的问题。一百年前，在大萧条之前，美国的抵押贷款体系依赖于那些吸收本地存款并向当地居民发放贷款的小型机构和住房贷款市场。面对大萧条开始时的大面积的挤兑现象，持有大量非流动性房屋贷款的银行不得不关门，从而加剧了经济收缩。为此，国会成立了住房机构作为罗斯福新政的一部分，以通过提供银行间相互保险和出售抵押贷款的方式来促进住房贷款的流动性。

随着时间的推移，二战后由于政府努力提升住房自有率，住房机构得以扩大并成长为我们所熟悉的政府支持企业（或GSEs）：房利美（Fannie）、房地美（Freddie）和联邦住房贷款银行（FHLBs）。政府支持企业购买了来自银行和非银行发起的抵押贷款，然后对这些贷款进行打包并对其进行证券化，然后将这些抵押担保证券卖给了投资者。这样高度证券化的市场支持了抵押贷款的流动性从而带来了的住房自有率的提升。

贷款成本

虽然住房所有权对社会的好处说明了政府参与证券化和其他扩大抵押贷款可得性措施的必要性，但这些好处不是没有成本的。当抵押贷款的快速扩大，特别是伴随着房价的上涨时，可能威胁到金融系统的韧性。

一个很有问题的政策是政府对抵押贷款资产提供担保。危机发生前，美国机构抵押支持证券（MBS）被投资者看作具有隐性的政府担保，尽管政府支持机构的陈述与此相反。由于受到担保，投资者没有完全将违约的后果内部化，因此机构抵押贷款证券化市场的风险偏低。这个错误定价是值得注意的，这不仅归因于流动性的改善，而且也是因为政府的隐性担保。将这些一并考虑，政府的担保和抵押贷款利率下降可能会推动抵押贷款扩张和危机来临前的房价上涨。

另一个在危机前提高住房贷款可得性和房价上涨的因素是證券化的广泛使用。在美国，公有和私人实体的证券化通过宽松的信贷标准弱化了住房金融体系，使21世纪10年代中期房价暴跌得更为厉害。虽然引发危机的原因有些模糊，但似乎证券化削弱了抵押贷款和贷款人的联系，导致了风险没有被充分计量或在涉及到的整个机构链条中被相关机构内部化。例如，即使没有政府参与，西班牙的住房贷款证券化在21世纪最初的那几年迅速增长，2007年占到全部按揭贷款的45%。观察家认为，西班牙广泛证券化操作导致了宽松的贷款标准和金融不稳定。

然而，正如爱尔兰的经验所启示的那样，即使他们不依赖证券化，住房金融体系也是脆弱的。虽然爱尔兰的证券化在2007年的抵押贷款中的占比只有大约10%，宽松的贷款标准与轻飘飘的监管也促成了爱尔兰住房市场的繁荣和破灭。

宏观审慎政策

总而言之，含糊的政府担保、宽松的贷款条件和证券化是导致住房市场危机如此严重的关键因素。从此以后，为了遏制可能导致住房危机的价格—信贷周期，世界各国已经努力去创造或扩大现有的原则上可以限制信贷增长和房价涨幅的宏观审慎政策。

大多数宏观审慎政策都侧重于借款人。抵押率（LTV）和债务收入比（DTI）比率限制旨在防止借款人过度使用债务。这些限制也可以根据住房市场的情况进行调整。例如，英国央行的金融政策委员会有权力在英国的房产市场出现金融稳定威胁时，就会收紧抵押率或债务收入比限制。更严格的抵押率或债务收入比限制还是有效果的。一项针对119个国家从2000年到2013年数据的研究表明，较低的抵押率导致信贷增长放缓。另外，一系列研究的证据表明，抵押率的下降导致房价升值的速度放缓。然而，其他一些研究表明，抵押率限制的有效性是非显著的或只是短暂的。

其他宏观审慎政策侧重于贷款方。首要的是收紧银行资本监管，提高损失吸收能力，增强金融体系的韧性。此外，由于住房抵押贷款是随房价上涨而增加的，而对住房抵押贷款的银行资本要求则可以用来抑制抵押贷款增长和房价上涨。这些政策旨在使银行的抵押贷款更昂贵，从而导致借款人减少信贷需求，这往往推动房价下跌。对这些变化效果的估算结果差异很大。综合考虑不同的文献估算结果，按揭抵押的风险权重每上涨50个百分点将导致房价下降0.6%～4.0%。如果借款人对利率上升相当敏感，并且住房融资从银行业转向非银行业，那么这些政策更有效。endprint

当然，监管改革和一些国家的宏观审慎政策仍在执行中，监测其效果的分析也在进行中。现有的研究表明，宏观审慎政策的收紧与银行信贷增长放缓、住房信贷增长放缓和房屋价格下降有关。分别以借款人、贷款人和证券化为重点的宏观审慎政策都可能有助于加强金融稳定。

危机时的贷款合约重签

即使宏观审慎政策降低了与住房市场相关危机的发生率和严重性，它们仍可能会发生。当房价下跌时，随着贷款额超过了现在的房价，有抵押贷款的家庭可能会发现自己处于水深火热之中。正如Atif Mian 和 Amir Sufi所指出的那样，家庭资产负债表的恶化可以导致消费和就业的大幅度下降。作为对家庭陷入财务困境的反应，大量的因抵押贷款断供而丧失赎回权的案例（止赎）——即实施法律程序驱逐借款人并收回房子，然后卖掉房子——可以通过带来实质性的净福利损失来加剧经济衰退。由于房屋出售，造成房屋价格进一步下降。

修改贷款条件并重签贷款合同而不是停止贷款行使住房抵押权可以允许借款人仍住在房子里，这些措施包括减少贷款的本金余额或更改贷款条件等。此外，它可以显著降低住房抵押品赎回权丧失引发的净社会福利损失。

然而，在最近这次危机中，一些国家制度或法律上的摩擦阻碍了理想的抵押贷款合约的重签。在许多情况下，政府也纷纷介入来解决这个问题当中。例如，已经贴上私有标签的美国抵押贷款证券化依赖贷款服务提供商来进行贷款合约的重签。然而，由于服务提供商的操作流程和法律程序存在限制，所以在危机初期止赎而不是贷款合约重签更为常见。2008年，美国政府采取了新的政策来解决贷款合约重签不多的问题。这些政策主要体现在三个方面：首先，他们规范了贷款协议修改的标准化文本，从而为贴有私有标签证券的基础贷款服务提供商提供了一些共同做法。二是为服务机构提供贷款合约重签的经济刺激。三是建立了判断贷款合约重签是否可持续的关键指标，特别是抵押贷款还款额占家庭收入的百分比的限额这一指标。这最后一项政策是为了确保借款人能够实际偿还修改条件后的贷款，这有助于贷款方更容易地在一开始就同意贷款合约的重签。

爱尔兰和西班牙也旨在重组不良贷款。再者，政府的参与对于推动这些重组行动来说是必要的。在爱尔兰，抵押贷款的拖欠持续累积到2013年按揭贷款拖欠重组方案出现时。在西班牙，在政府出台了保护易受影响的弱势家庭政策后，对抵押贷款进行了重组，到2014年大约10%的抵押贷款进行了重组。那些有助于促进在危机时期进行理想的抵押贷款重组的公共政策往往伴随着明明白白的公共资金支持措施。而在正常时期，哪怕是政府担保也是难得见到的。

我们做了什么？我们还需要去做什么？

由于对最近的危机仍记忆犹新，许多国家已采取措施来加强住房金融体系的韧性。许多在美国贷款繁荣期间滥用的做法都受到了严格限制，如不需要申报文件或只需要较少的申报文件的抵押贷款或逆按揭。其他经济体也在采取措施。加拿大有关部门收回了对非分期付款的房屋抵押贷款的政府保险。美国和欧盟要求证券发行人保留一些信用风险，以使他们更好地协调市场参与者之间的激励政策（尽管在美国，由房利美和房地美发行的MBS目前免除此要求）。危机之后，许多国家更是积极寻求宏观审慎政策特别是针对住房部门的政策。新西兰、挪威和丹麦设立了更严格的抵押率限制或对住房市场过热地区提供政策指引。在全球范围内，新的资本要求和流动性法规增强了银行体系的韧性。

但人们易健忘。房利美、房地美和联邦住房管理局现在是抵押贷款资金的主要提供者，而聯邦住房管理局已经显著扩大了它们的资产负债表。好些国家的房价已经很高并且还在上涨，也许这是由于长期低利率的结果。

那么，未来我们应该做些什么？

首先，宏观审慎政策有助于降低住房市场危机的发生率和严重程度。虽然一些政策意在提高抵押贷款的借款成本，但其他一些政策企图直接限制住户的借贷能力。每项政策都有自己的优点，重要的是要发挥各自的优势。

第二，政府的参与可以增进住房所有权的社会效益，但这些好处直接来自于借款成本的降低（例如通过对自有住房提供税收优惠），间接来自于政府的风险承担。在这种程度上，如果有政府支持，那么这种支持应该是明示的而不是隐含的。政府支持的成本应该与利益平衡，这种利益还包括通过统一的、有担保的工具而产生的住房金融市场流动性的提升。

第三，认真应对严重压力情景发生的资本监管制度对镇定市场是重要的，当危机非常严重时资本监管制度能够重启正常的金融中介过程。资本充足的银行体系是以银行主导的金融体系和大规模非银行金融部门稳定的必要条件。这个必要性指的是银行体系具有韧性的重要性和银行体系能应对房价急剧下降的压力测试的重要性。

第四，贷款重签和止赎的规则和预期应该是明确的，也是可行的。过去的经验表明，贷款人和借款人都因避免了昂贵的止赎而获益不少。住房部门改革应该有助于在系统性危机发生时出现高效的贷款重签活动。

像世界各地一样，美国已经做了很多工作。金融体系的核心部分比以往更加强健，最糟糕的贷款做法已经被大大扼制。在减少不必要的止赎行为中，我们已经取得了很大进展。与2008年的《住房和经济复苏法案》相关的措施使以前关于政府支持房利美和房地美的模棱两可的状况得到改善。

但是，我们还有更多的事情要做。现有的进步需要得到保持和巩固。因为对于世界而言，我们知道它无法承受另一场像大萧条和全球金融危机那样烈度的大危机。

（本文是时任美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）于2017年6月20日在荷兰阿姆斯特丹举行的DNB-Riksbank宏观审慎系列会议的讲话，由武汉大学经济与管理学院潘彦玮翻译）

全球视线月度资讯

加拿大二季度经常账户赤字163亿加元

8月30日，加拿大国家统计局发布数据显示，经季调后，加拿大二季度经常账户赤字163亿加元，环比上升34亿加元。其中，商品贸易赤字52亿加元，环比上升33亿加元。

韩国二季度实际GDP初值环比上升0.6%

9月1日，韩国央行发布数据显示，韩国二季度实际GDP初值环比上升0.6%，同比上升2.7%。其中，在产出方面，制造业产出同比上升3.2%；建筑业产出同比上升7.7%；服务业产出同比上升1.9%。

英国央行维持利率水平和资产购买规模不变

9月14日，英国央行发布货币政策会议纪要显示，英央行决定分别维持利率0.25%和资产购买规模4350亿英镑不变。英央行称，此举旨在维持增长和就业以及达到通胀2%的目标值。

英国央行：全球化与通胀关系加强

9月18日，英国央行行长卡尼在IMF发表讲话称，全球化导致英国国内宽松环境与通胀关系弱化，但其与与国内价格关系加强。近期包括大宗商品价格因素在内的全球冲击是推高英国通胀率的主要原因。

CETA每年将为欧盟企业节省5.9亿欧元

9月20日，欧盟—加拿大综合经济与贸易协定（CETA）生效将使欧盟企业和消费者获益。此外，CETA将不会改变欧盟食品安全监管方式，如对转基因产品和激素牛肉的监管。一旦所有欧盟成员国批准CETA，该协定将被完全实施。

日本央行维持短期利率-0.1%不变

9月21日，日本央行发布货币政策声明称，将维持短期利率-0.1%不变，继续以每年80万亿日元的速度购买日本国债以实现长期利率目标。此外，日本央行维持整体经济将继续温和扩张预期不变。

欧委会启动新议程确保数字经济公平税收

9月25日，欧委会发布消息称，欧委会启动新欧盟议程，确保以公平、利用增长的方式对数字经济征税。该议程旨在确保欧盟对数字经济征税一致性，以支持欧委会完成单一数字市场和和对公司公平有效征税。

第三轮重谈NAFTA继续在很多方面取得重大进展

9月27日，第三轮重谈北美自由贸易协定（NAFTA）在很多方面取得重大进展，但在一些争议领域仍有大量工作有待完成。美国将继续推进减少美贸易赤字的方式，确保美农民、牧场主、企业获得优惠市场准入。endprint