刘煜辉：周期的幻影和经济的韧性

周期的幻影

从中国增长的结构看，实物量的增长变化并不大，经过价格因素调整后，中国企业补库存和产能的资本支出增长并没有多少起伏，与2016年差不多，甚至还有下降，但是价格的变化非常显著。

有观点认为，中国经济正站在新周期的起点上，但从维持需求端稳定的逻辑看，并没有什么太大变化。房地产是中国的“周期之母”，启动楼市的本质是保证全社会的开工率。房地产涉及的产业链条长，一个项目一开工，上游的资源行业、中游的建筑业、制造业，以及下游的服务业，都会被带动起来。为什么说是“老动能、新玩法”？2017年启动的“棚改货币化”确实有点“直升机撒钱”的味道。央行通过PSL到国开行，1.5万亿元到2万亿元，再到家庭账户上，直接撬动了家庭杠杆的上升。居民部门负债占可支配收入的比例大概超过了80%。2012年到现在增加了30万亿元（图1）。

产业更替是朱格拉周期的本质，不是看图作业般的“均值回复”。朱格拉周期（产能投资周期）的车轮“滚滚向前”，不能机械式地仅凭旧经济的“供给出清—集中度提升”去推断产能投资的开启。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，在接下来10年间技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，有必要去跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术，使得传统资本品的使用效率呈非线性上升，从而导致传统投资需求呈系统性走弱。

在金融高度内生化的趋势中，由于更高阶的金融周期压制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。比方说新旧动能转化之际，中国传统产业周期（朱格拉）呈现钝化的状态。具体讲，地方政府和国企需要去杠杆，而杠杆转移给居民的空间显著消耗，所以靠“基建+地产”拉动固定资产投资的旧模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升，这是个自然的结果（图2）。

中国的信用投放往往是非常刚性的，因为背后对应的是大量的财政和准财政行为的经济活动。如果把地方债务、融资平台贷款、明股实债的PPP、棚改专项债、发改委的长期专项建设债等纳入广义财政赤字，那么广义财政赤字可能早已高于10%。房子的背后其实也是财政，某种程度上房地产是地方政府的融资机制的安排。也就是说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。

最近这一轮信用扩张的高点是2016年4月，调整后的社会融资的增长达到了16%。经过一年多的信用紧缩，到2017年7月这一速度仍高达14.6%。

刚性的信用投放遇上了物量衡量的库存和产业资本开支的低迷，构成“老剧本”，充盈的货币信用投放只能作用于非生产性活动，比方说存量资产交易（楼价中间七成是地价）和物量要素的流转环节（红火的原料贸易商和与之对应的金融交易），排成了“新电影”，成为价格的驱动力量，这还是一个“脱实入虚”的故事，剧本一样，但更换了场景：2015年是股市，2016年是房市和债市，2017年是大宗原料。所以我讲，这是“周期的幻影”。

中国传统经济的“达芬奇密码”

依据货币银行学里最基础的资金来源和资金应用进行分析，可以看到，融资需求非常刚性，最接近的指标就是社会融资，就是整个金融市场的资产端，直接对应资产端的指标就是社会融资。资金来源实际上是指金融系统负债端的情况，也即通过在金融系统中间形成派生存款，可以大体通过M2来反映。从图3可见，在过去的10年中，资金应用大体上位于资金来源之上，这说明资金运用（融资需求）旺盛，资金来源（存款派生）低迷。中国金融条件过去10年的变化实际上影射著中国经济的模式越来越倾向于债务依赖，传统经济的信用高度依赖性的模式越来越深化，也即派生存款的能力越来越弱。为什么存款的派生越来越低迷？根本原因在于，越来越大比例的信用投放于非生产性活动，而非经济的生产性活动（库存和产能投资）。所以，存款的派生越来越低迷，两者背离开始放大（图3）。

如果我们用银行的总负债替换M2，可以看得更清楚（图4）。2009年之后，随着中国金融自由化的不断推进，金融脱媒愈演愈烈，银行负债端的比例结构在发生变化，银行主动性负债的比例越来越高，特别是中小银行。资金运用和资金来源呈现死叉状态，资金来源下穿资金运用，裂口张大，呈发散态势。这种状态背后其实是金融条件在恶化，实际上是中国整个商业银行体系短缺负债。如果要改变这种情况，就必须从根本上改变我国的经济增长模式——必须转型。

这种金融条件短期内发生改变其实还是比较难的，如果要从根本上得到改变，就意味着融资需求必须要较快地萎缩，对应的就是政府信用驱动一定要落下来。不能摆脱财政软约束扩张的状况，金融条件难以从根本上得到改观。把脉今天的中国经济，概而言之，诊断就是“伤于财政、毁于金融”，表面上我们看到的都是金融业的问题，都是银行体系的问题，但是背后根深蒂固的都是财政的问题，都是财政的软约束扩张的问题。以房地产业为例，中国的房地产并不是单纯的建筑业，中国的房地产业实际上对应的是地方政府融资机制，该机制首先通过转移居民的储蓄承接地产商债务，然后地产商通过债务再转化为投资，这部分投资进而就形成了地方政府收益，地方政府再以这个收益去撬动银行投资的杠杆，如此周而复始。这个模式能不能改变仍然是一个问号，虽然全国金融工作会议对此定调非常严厉，强调地方政府以后要终身追责，但这个模式本身运行已经年累月，具有较强的惯性，能不能改变、改变需多长时间，都属未知。endprint