浅谈企业价值评估中价值类型与收益口径的选择与匹配

司浩婷+孙礼旭

摘要：企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。本文重点探讨企业价值评估中价值类型与收益口径的选择与匹配，从评估实务的角度分析了现金流量折现模型中的收益口径的选择，对具体的评估实务有一定的指导意义。

关键词：股权自由现金流量；企业整体价值；评估

新常态经济形势下，经济金融化成为宏观经济形式最主要的特征，社会经济关系越来越表现为债权、债务关系，股权股利关系和风险投资与资产保值增值的关系。加之企业间的资本流动与产权重组、企业的投资融资的多面化、国家财产税制改革的稳步推进、企业资产公允价值计量的普及都对资产评估行业的发展提出了新的要求。

企业价值评估通常是指评估人员依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值、股东部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。企业价值评估（整体资产评估）适用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。企业价值评估逾越了传统财务报表中涉及的项目，而将外部环境分析（包括政治环境、产业政策、信贷政策、区域政策、环保政策、交通条件甚至地理位置等）、行业分析、产品与市场分析、业务流程分析、组织结构和权限分析、人力资源分析、信用分析、管理层经营绩效分析和财务评价（常见的有偿债能力、现金流量状况和发展潜力分析）等纳入评估体系。

在中国资产评估协会2011年12月31日颁布的《资产评估准则------企业价值》第二条中明确规定：“本准则所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。”

一、企业整体价值评估的研究对象

（一）企业整体价值（business enterprise value）是资产评估学中的概念，是对企业的各项资产要素组合进行整体经济价值的估值，企业本身是一个由多种要素资产组成的资产组合体，企业自身就是一个复合的概念。盈利是企业存在的目的，现实中不仅有盈利的时候，也有亏损的时候，而且企业盈利和亏损的原因又极其复杂，技术层面、管理层面、资本层面、市场层面、宏观产业结构调整等，不论是企业资产组合的复杂性，还是企业盈亏决定因素的复杂性，都决定了企业整体经济价值判断的复杂性、专业性。

从定义上讲，企业整体价值是用企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或企业所有者权益价值（全部股东权益价值）加上企业的全部付息债务的价值。

企业整体价值=总资产-非付息债务

=所有者权益（全部股东权益价值、净资产价值）+付息债务

在实际评估业务中较少采用这个公式，主要原因有：

第一，总资产价值是财务会计学中企业价值的概念，它来自于资产负债表中的资产总额，会计学的资产计量是以历史成本为计价原则，不能反映资产真实的获利能力。第二，表内资产不完整，没有包括企业的表外资产。第三，总资产是由企业流动资产账面价值、固定资产账面价值、无形资产账面价值和其他资产账面价值的简单相加。第三，非付息债务的计算依然要借用资产负债表，评估人员从财务报表附注中查找公司的负债情况，以及结合财务费用明细进行分析计算。由于非付息性债务是企业在生产经营中自动产生的流动负债，内容主要包括应付账款、不带息的应付票据、应交税费、应付职工薪酬等，形成了企业短期的现金流入量，而非投入资本产生。

实务中，评估人员通过预测企业未来的息前自由现金流量（企业自由现金流量）加全部付息债务资本的净现值来求企业整体价值。

P：企业整体价值

i：息前自由现金流量的年序号

n：预测收益的年限

息前自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（CE）的差额再加上全部付息債务的税后利息。即：FCF=CFO-CE+I（1-t）。

（二）投资资本价值（investment capital value）是资产评估是评价企业综合获利能力的一个绝对数指标，它是由企业所有者权益价值（全部股东权益价值）再加上长期负债中的付息债务资本价值之和构成。

投资资本价值反映了企业运用全部长期资本获取收益水平的高低，它的高低与企业的资本结构、经营管理水平、投资决策水平都具有密切的关系。为了正确评估企业经济效益的高低，挖掘提高利润水平的潜力，可将该价值与企业的历史前期、预算指标、本行业平均水平、同行业内先进企业进行比较，分析形成差异的原因，从而为企业经济提质增效做优化设计。

实务中，评估人员通过预测企业未来的股权自由现金流量（净现金流量=净利润+折旧和摊销-追加投资）再加上全部长期负债的年税后利息的净现值来求企业投资价值。

（三）全部股东权益价值（total equity value）又称为所有者权益价值、净资产价值。它是由企业整体价值减去付息债务资本后的价值，也等于总资产价值减去非付息债务和付息债务后的归属于全部股东的所有折权益价值。它是企业净资产规模的一个绝对数指标，我们将其与历史数据、行业数据相比，能直观地判断出企业未来的获利能力和抗风险能力。也是金融机构考察企业偿债能力的重要参考数据。endprint

实务中，评估人员通过预测企业未来的股权自由现金流量（净现金流量=净利润+折旧和摊销-追加投资）以股权资本成本率或股权投资报酬率为折现率，求出净现值即可。

（四）部分股东权益价值（partial equity value）就是全部股东权益价值的一部分，当我们确定了全部股东权益价值后一般根据持股比例就可以计算，但是由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，评估人员应当知晓部分股东权益价值并不必然等于全部股东权益价值与股权比例的乘积。

二、几种价值类型之间的关系

由于企业价值评估的对象是多层次的，不同价值类型之间也是相互联系、相互影响的。评估人员在评估企业价值时，应当根据评估目的及委托方的要求谨慎区分本次评估是企业整体价值、全部股东权益价值、部分股东权益价值还是企业投资资本价值，并在资产评估报告中明确说明。比如当知道了投资资本价值，将之减去企业全部长期负债资本的价值就得到全部股东权益价值；比如当知道了企业整体价值将之减去全部付息债务资本的价值就得到全部股东权益价值；比如当知道了全部股东权益价值加上全部付息债务资本的价值再加上全部非付息债务资本价值就得到了企业总资产价值。

三、付息债务资本价值的估算

付息性债务资本从字面上讲就是需要支付利息的债务，如：短期借款、长期借款、应付债券等。它归属于所有的债权人，债权人将资金的使用权让渡给公司，公司要按照债权债务协议的约定按期还本付息。

为了评估出付息性债务，可以从财务报表附注中查找公司的负债情况，包括长期付息债务和流动付息债务再结合财务费用明细（不含财务手续费、外币资本折算差额等），将非付息性债务资本的年付息总额的税后净值以一定的资本化率折现分析计算。

四、企业价值评估的调整

要最终确定评估出的目标企业的价值，还要考虑一些调整事项。企业价值评估结果的调整类型主要分为控股权溢价和少数股权折价调整。再进行价值评估时还要考虑各种评估途径的经济技术参数的取值。例如折现率和资本化率不一致的情况下，不能采用年金法，而只能采用分段法，将收益有限的现金流用折现率折现，将收益永续的现金留用资本化率折现。因为每一种估值方法或程序都会产生不同的价值特征，应与评估目的、评估假设相适应并在评估报告中加以说明。

參考文献：

[1]姜楠.资产评估原理[M].2版.大连：东北财经大学出版社，2013.

[2]中国资产评估协会.《资产评估价值类型指导意见》讲解[M].北京：经济科学出版社，2008.

[3]刘萍.《企业价值评估指导意见（试行）》讲解[M].北京：经济科学出版社，2009.

[4]中国资产评估协会.资产评估准则——企业价值[S].2011.

[5]全国注册资产评估师考试辅导教材编写组.资产评估[M].北京：中国财政经济出版社，2014.

（作者单位：兰州工业学院经济管理学院）endprint