互联网金融理财产品的本质、边界与监管

□汪 沂

互联网金融理财产品的本质、边界与监管

□汪 沂

（武汉工程大学 法商学院，湖北 武汉 430205）

互联网金融的供给端互联网理财产品市场乱象丛生。醒目的年化收益率与含糊不清的产品本质表达，加重了投资者投机心理，延续了传统理财市场刚性兑付、政府隐性担保的顽疾，为2015年夏的股市动荡埋下祸根，究其根源，是金融体制的缺陷。监管应分两步走：现阶段，厘清互联网理财产品本质与理财平台功能，对接、归位并完善传统理财产品的监管制度。下阶段，修改法律制度，为“证券”“信托”“集合投资计划”正名，并将同一功能理财产品的规则进行整合，向功能监管转变。

互联网金融；理财产品；网络理财平台；互联网金融监管

在我国，互联网金融主要借助网络理财平台提供金融理财产品实现资金融通。作为互联网金融供给端的互联网金融理财产品市场乱象丛生。传统金融理财产品的监管制度，被各类“创新”规避和突破，产品名称混乱、性质不清，发售机关资质模糊，投资者保护门槛全无，网络平台跑路事件时有发生，不仅扰乱了金融秩序，给投资人带来不应有的损失，更有可能加大金融系统性风险。中国人民银行等十部委于2015年发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》），搭建了监管的初步框架；2016年8月，银监会联合工信部、公安部、网信办发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，对P2P网贷业务进行规制，号称“史上最严网贷新规”，但时至今日，乱象依然存在。从互联网金融的供给侧出发，厘清当前混乱的互联网金融理财产品本质与网络理财平台功能，归位于传统金融理财产品的监管制度，发现问题，寻求监管之策，不失为一条务实的研究路径。

1 问题的提出：混乱的“供给方”与“供给产品”

金融理财包含金融理财工具（金融理财产品）和金融理财技术（理财顾问服务）两种方式。中国中小投资者更偏好于借助金融理财工具（购买金融理财产品）实现理财目的。强调“草根”“普惠”“便捷”“高效”的互联网金融更是与简单、方便、可复制的金融理财产品一拍即合，一时间，各类为互联网用户量身定做的金融理财产品纷纷上线。其中，存在两大问题。一是互联网金融理财产品（以下简称“互联网理财产品”）的供给方模糊，网络理财平台的角色与资质不清。二是在各种极具吸引力的名称下，互联网理财产品的本质不明。

1.1 混乱的“供给方”

互联网理财产品市场混乱主要表现在两方面：一是网络理财平台及所在企业名称五花八门，平台性质不明；二是网络理财平台在产品宣传发售过程中的定位不明，角色混乱，易与理财产品真正的发售者混淆。

1.1.1 五花八门的网络理财平台及其企业名称。从2013年互联网金融“元年”至今，短短几年时间，网络理财平台数量几何倍增长，平台名称也逐渐由名称雷同、类型近似，向个性化、多元化方向发展。例如，早期主要为“XX 贷”（人人贷、拍拍贷）、“XX 宝”（支付宝、活期宝、零钱宝），到“XX 所”（陆金所、紫金所、楚金所）等。当前名称多强调个性，如悟空理财，招财猫、牛牛理财、考拉理财、小猪罐子、桔子理财、芒果理财等各类“动物”“水果”平台，到懒财主、懒投资、懒财网等“懒”平台。除少数冠以“理财”为名外，其他名称五花八门，无法使人直接辨识出从事互联网理财业务的平台。

若平台名称只是彰显个性、吸引眼球的标识，平台所在企业名称则应依照企业名称管理规则表明行业性质和组织形式。实践中，大多数网络理财平台所在企业常以XX金融服务有限公司、XX金融信息咨询（服务）公司、XX资产管理公司、XX投资管理公司、XX基金管理公司、XX网络科技公司、XX电子商务公司、XX财富管理公司为名。以“网络技术”“电子商务”为名的企业往往令人怀疑其是否具有金融理财服务的资格和素质；而以“金融服务”“金融信息服务”“资产管理”“投资管理”“财务管理”为名的企业虽能与“金融理财”搭边，但并不见得具备法定的金融行业准入标准，也未必通过了金融监管部门的审核，仅进行了工商登记，极易与获得金融监管部门批准、能够发售理财产品的金融正规军（如基金、证券、信托、保险公司等）产生混淆，使投资者产生误解。

1.1.2 网络理财平台的定位不明，角色不清。网络理财平台的在互联网理财产品宣传发售流程中究竟是网络技术服务、信息中介、还是互联网理财产品的发行者或销售者，令人困惑。

以“余额宝”为例。“余额宝”是支付宝平台下属产品，为支付宝客户账户余额提供增值服务。但其本质是天弘基金公司发行的货币基金产品“增利宝”，发行方为天弘基金公司，并非支付宝。从严格意义上讲，支付宝平台也并非该货币基金产品的销售商。根据法律规定，基金发行与销售都需要获得监管部门的特许，没有得到许可，不得从事基金发行和销售活动。按照央行对第三方支付平台的管理规定，支付宝余额仅能购买协议存款，能否购买基金并没有明确的规定。支付宝平台的余额宝产品实际是为天弘基金公司的“增利宝”产品提供了直销渠道①我们认为支付宝平台是为天弘基金公司提供直销的渠道，但是支付宝等第三方支付机构将自己的服务限定为，为投资者提供资金支付渠道，根据用户的委托进行交易资金的划转、支付及在线进行理财产品交易、信息查询等服务，而与理财业务购销本身无关。。面对实践中对余额宝合法性的质疑，在“包容”性监管思维下，证监会承认了基金销售机构通过互联网开展基金销售活动的合法性，支付宝平台除了作为第三方支付机构，在余额宝业务中还被定位于基金销售业务信息管理平台②证监会2013年3月15日发布的《证券投资基金销售管理办法》第八十条规定，基金销售机构和基金销售相关机构通过互联网开展基金销售活动的，应当报相关部门进行网络内容服务商备案，其信息系统应当符合中国证监会基金销售业务信息管理平台的有关要求，并在向投资人开通前将基金销售网站地址报中国证监会备案。。

再以P2P互联网借贷为例。原本仅为借贷双方提供信息撮合服务的网络借贷平台，在中国发生了异化。其中，较为普遍的模式为债权标的拆分。如宜人贷、陆金所等大多数P2P网贷平台上发布众多“理财产品”，约定了起投金额、投资期限、预期年化收益，投资者可以认购一份或多份，投资期限届满通过债权转让的形式退出。该模式将借款标的等额拆分、进行期限和金额重新配置，设计成标准化理财产品，然后在网站上发售，究其本质，当属发行债券。P2P网贷平台俨然成为债券理财产品的发售人，但其作为信息中介并没有债券发售资质，规避了应有的监管。在此情形下，一方面，投资者无法分辨投资的理财产品性质、真正的借款人，乃至资金的去向，也没有受到传统理财产品投资门槛的限制与保护；另一方面，因规避了监管，监管制度中的风险防范机制失效，风险聚集。债权标的拆分还会产生资金的金额错配和期限错配，借贷平台的流动性风险增大，极易形成资金池，存在非法吸收公众存款的嫌疑。还有一些平台甚至通过假标、高收益等手段，从事自融、庞氏骗局、非法集资等违法活动。截止2015年12月国内共有1302家P2P平台死亡，668家跑路，涉及金额巨大，其中一家跑路公司金额高达46亿元人民币［1］，投资者损失惨重。

1.2 雾里看花的互联网理财产品

平台上发售的理财产品也是名称各异。除了异常醒目的收益率和起投金额外，理财平台对该产品的金融属性究竟是存款、贷款、基金、债券、股票、集合投资计划，投资款的去向，法律对该产品是否设有投资门槛介绍一概全无，投资者犹如雾里看花。

过分醒目的年化收益率与含糊不清的产品本质表达，加重了投资者只专注投资收益，不关心风险控制的投机心理和非理性投资恶习，延续了传统金融理财产品市场挥之不去的刚性兑付、政府隐性担保的顽疾。一旦互联网理财产品的风险显现，理财平台跑路，投资者围堵公司、政府的非理性事件就会发生。2015年12月，P2P平台E租宝被调查，平台95%的项目为虚构，500多亿元资金不知去向，涉及90万投资人，其中部分为有风险辨识能力的老年人。愤怒的投资者围堵E租宝办公室，讨要说法，并要求政府兜底投资损失［2］。

互联网理财产品的混乱还为金融市场的系统性风险埋下祸根。2015年夏季发生的股灾，据事后调查，造成A股市场疯涨的五大配资渠道之一便是互联网及民间配资①据调查显示，2015年夏季A股的配资渠道有五大渠道：证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单帐户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。。P2P借贷平台与各类网络理财平台通过发售理财产品，筹集大量资金进入A股市场，杠杆率高达5—10倍。这种场外配资隐秘性较高，加之当时P2P借贷监管主体不明，证监会无权插手，场外配资和过度加杠杆得不到有效监管。

2 正本清源：互联网理财产品的本质与边界

“互联网金融没有改变金融的本质”［3］。因此，厘清互联网理财产品的实质、边界需要从传统金融理财产品（以下简称“传统理财产品”）入手。

2.1 传统理财产品的边界：类型与法律特质

基于我国金融分业监管的格局，传统理财产品按照不同金融经营主体划分，受不同监管部门监督。大致有以下几类：（1）商业银行理财产品。商业银行提供一种风险收益水平介于股票和定期存款之间的多样化投融资工具。有多种类型，按产品投资方向与支付条款的不同，银行理财产品可分为固定收益的普通类理财产品、与衍生品挂钩的结构型理财产品；按投资方向分，有信用、利率、汇率、商品、股票、混合等七类理财产品；按产品投资币种的不同，有人民币和外币理财产品之分；以止损额度的不同，又可分为非保本浮动收益理财产品、保本浮动收益理财产品和保息浮动收益理财产品等。（2）证券公司的理财产品。产品实质是为客户提供资产管理服务，即将客户的资产交由证券公司管理，一般向高端客户定向提供。产品包括集合、定向、专项理财三大类。（3）基金管理公司的证券投资基金。证券投资基金是在境内通过公开发售基金份额募集资金，由基金管理人管理、基金托管人托管、为基金份额持有人的利益以资产组合方式进行证券投资的一种理财活动。（4）信托公司信托投资产品。该产品被称为集合资金信托计划，由信托公司担任受托人，按照委托人的意愿，为受益人的利益，将两个或两个以上的委托人交付的资金进行集中管理、运用和处分的资金信托业务。（5）保险公司附加有投资理财功能的保险险种。保险公司一般从事保险活动，但有些产品兼具投资功能，如分红险、投资连结险、万能寿险等。

尽管金融机构类型多样，产品名称各异，销售目标群体不尽相同，但共同具备以下法律特质：（1）提供理财产品一方是具有法定资格的金融机构。不具有法定资格并未获得监管部门批准，不能发行和销售理财产品②如《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定，商业银行可以开展个人理财业务，但商业银行的设立与业务范围的确定必须符合《商业银行法》的要求并获得监管部门—银监会的批准，取得经营许可证。证券公司、基金公司、信托公司、保险公司都必须获得相关监管部门（证监会、银监会、保监会）的许可，才能从事金融活动，包括金融理财业务活动。。（2）投资者须符合法律规定。为了控制投资风险，法律一方面对理财产品能否针对不特定对象公开发行进行限制，另一方面根据投资者风险承受能力，设定了不同的投资门槛③如商业银行个人一般理财产品销售起点金额不低于5万元人民币；证券投资基金可对公众发行销售，最低起购金额1000元；单个信托计划的自然人人数最多为50人，单笔委托金融在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制等。。（3）合同的订立有特定要求。理财活动较为复杂，涉及主体较多，风险较大，主体间的权利义务不明，容易产生争议。因此，法律一般对合同形式和必要记载事项有要求④如《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第21条“商业银行开展个人理财业务，应与客户签订合同……并根据业务需要签署必要的客户委托授权书和其他代理客户投资所必须的法律文件”；《证券投资基金运作管理办法》第37条规定，“……基金合同还应当按照中国证监会的规定，约定对基金合同当事人权利、义务产生重大影响，须召开基金份额持有人大会的变更合同等其他事项”。。（4）宣传和销售理财产品必须有风险提示。为使投资者能够正确认知风险，谨慎投资，相关法规对产品宣传销售文本提出要求，必须提示投资者注意风险①《商业银行理财产品销售管理办法》第18条规定，……理财产品宣传材料应当在醒目位置提示客户，“理财非存款、产品有风险、投资须谨慎”；理财产品销售文件应当包含专页风险揭示书，风险揭示书应当使用通俗易懂的语言……。。（5）规制的公、私法结合特征。理财产品提供的是无形金融服务，很难通过有形产品的召回制度进行补救，投资者只能通过赎回的方式停止服务［4］。与专业投资者相比，一般投资者往往居于弱势地位。法律有义务肩负起对弱者的保护责任，矫正形式正义。所以大部分国家法律会对理财产品进行适度的公法规范，而非认为仅是当事人之间的商事合同，完全交由私法规范。（6）产品的证券特征与活动的信托性。投资者购买理财产品的收益主要依赖于他人所作出的努力，并非自身投资判断和选择，与美国证券广泛定义中的“投资合同”概念契合。投资者出于对金融机构管理资产能力的信赖而购买理财产品，缔结合同，明确双方权利义务，支付资产管理费用，换取金融机构专业理财服务，实现资产增值目的行为具备“受人之托、代人理财”的信托特征。

2.2 互联网理财产品的本质：相关概念与边界划定

人们对互联网理财产品不明就里，主要基于两类误解。一是混淆了互联网金融与互联网理财的概念，将二者等同看待；二是对互联网理财产品概念与边界不清，特别是对P2P网络借贷与众筹活动认识模糊。

2.2.1 “互联网金融”与“互联网理财”：概念与类型的辨析。当前“互联网金融”有三类定义。谢平等认为互联网金融是金融借助互联网技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新模式，包括传统金融机构的“金融互联网”和互联网企业主导的创新金融业务 （广义定义）［5］。第二类观点仅认为互联网金融是基于网络平台的金融，不包括“金融互联网”（狭义定义）［6］。这两类观点曾引发了激烈争论。李耀东等学者指出，单从互联网或金融由谁主导的角度定义互联网金融，对理清概念并无益处，应从互联网金融的实质——“依托互联网技术或思想进行的金融创新”进行定义，而不区分工作主体是谁［7］，即“高效共享、平等自由、信任尊重，是点对点、网格化的共享互联，从而形成信息交互，资源共享，并从数据信息中挖掘出价值”进行金融活动［8］，互联网技术只作为必要支撑和手段，此为第三种观点。该观点最终受到广泛认同。我们认为，互联网金融须涵盖两个要素，一是具备互联网技术和互联网精神的网络平台，二是金融功能通过网络平台得以实现，只要满足上述要素即为互联网金融。

关于互联网金融的类型，大多数学者认为应包括网上银行、第三方支付、电子币、网络理财、互联网金融服务平台等类型［9］。该分类仅描述了当前出现的各种业态，没有按照一定的逻辑归纳，难以使人直观了解互联网金融全貌，也不便于对互联网理财边界的探寻。我们认为应该从网络平台和金融功能两个核心要素出发进行归类［10］，大体可归于以下四类（见表 1）：

表1：互联网金融基本业务类型

上述分类清晰地反映出互联网金融借助互联网技术实现与金融系统功能②依据博迪、默顿提出的现代金融功能理论，金融系统具有六项基本功能：跨期、跨区域、跨行业的资源配置；提供支付、清算和结算；提供管理风险的方法和机制；提供价格信息；储备资源和所有权分割；创造激励机制。其中，前四大基本功能与互联网金融相互耦合。耦合的过程。第三方支付和网络货币是互联网金融的基础设施，特别是第三方支付的出现，改善了以商业银行为主体的支付体系，支付清算更加便捷，金融“支付清算功能”效率大幅提升；互联网融资和互联网投资（理财）是资源配置的两个方面。具有“开放、平等、协作、分享”互联网精神的互联网融资着眼于资金需求方，降低了融资活动中信息的不对称性［10］，便于金融“资源配置功能”的实现；互联网投资（理财）以资金供给方为视角，提供成本低廉、快捷便利的理财服务营销网络，延伸传统金融客户群链条，丰富了金融体系的“财富管理功能”；在资源配置的过程中，互联网对信息流的整合，推动了竞争价格的形成，这种价格形成机制较透明，进一步改善了金融的“价格信息提供”功能。

故，互联网理财从属于互联网金融，是以资金供给方为视角，实现金融体系的财富管理功能。“理财是一种行为，可以出主意，可以向客户销售产品”［11］，帮助人们实现追求财富与资产的积累、保值、增值的目的。互联网理财不仅通过借助互联网理财产品实现，还应包含为客户提供定制理财服务。

2.2.2 “互联网理财产品”及“网络理财平台”：现阶段边界的划定。（1）关系梳理：P2P网络借贷、众筹与互联网理财产品。如前述，互联网理财有两类，一是借助产品实现，二是为客户提供个性化的理财服务。P2P网络借贷是有融资需求的个人或企业通过网络平台发布资金需求信息，投资者在融资平台上选择投资对象，并将资金借给融资方的过程，是点对点的直接融资，并未借助金融产品实现。但是，P2P网络借贷在中国发生了异化，许多网络平台将债权标的进行份额化拆分，再兜售给投资者，实际上演变成发行债券产品或集合投资计划产品（2015年A股市场震荡的原因之一便是部分P2P平台采用高杠杆，利用份额化理财产品筹集大量资金进入A股市场，形成场外配资）。广义上的众筹是项目发起人通过网络平台向公众募集资金的行为，包括债权类众筹、股权众筹、产品众筹、公益众筹等类型。其中债权众筹实指P2P借贷，产品众筹与公益众筹从本质上来看，当属产品预售与捐赠，这两类都不是严格意义上的互联网理财。只有股权众筹属于互联网理财的范畴，其与P2P网络借贷一样，都是通过互联网实现投资者与融资者的直接对接，只不过一个是以股权为投资标的，另一个以债权为标的。从此意义上说，股权众筹算不上借助金融产品进行理财。（2）本质透视：还原互联网理财产品的类型。互联网金融的本质仍是金融，互联网理财产品的核心也还是传统金融理财产品。网络理财平台没有金融机构资质，“创新产品”不过是在网络平台技术的介入下，对传统金融理财产品在渠道、方式等方面的创新，但金融理财产品的本质始终没有改变。即使网络平台企业获得相应金融经营资格①金融业务经营资格，俗称金融牌照。我国需要审批的金融业务资格主要包括银行、保险、信托、券商、金融租赁、期货、基金、第三方支付牌照等。目前，蚂蚁金服在已经完成了全牌照的布局，腾讯已获得支付牌照、小额信贷牌照、基金销售支付牌照、民营银行牌照，京东已拿下支付、小贷、保理、基金销售支付结算等多张金融牌照。网商银行获得银行牌照，控股瑞东集团获得证券牌照，众安保险获得保险牌照等。，可以单独发售理财产品，该产品无论怎样创新，都能在传统金融理财产品中觅得影踪。基于此，互联网理财产品的类型应以传统金融理财产品的分类为标准，分为银行类理财产品、证券类理财产品、证券投资基金、信托投资产品、具有投资理财功能的保险产品。发售理财产品的网络平台应该具备相应的银行、证券公司、基金公司、信托公司、保险公司经营资格，或者与金融机构合作，取得产品销售资格，或仅能提供技术、信息等服务。（3）功能定位：网络理财平台的角色。作为创新主体，网络理财平台角色一开始便模糊不清，学者总结大致有四种类型。第一种为第三方销售平台理财模式，基金公司与垂直财经门户网站或金融网络软件公司合作，在网络平台上发售基金产品，典型的如东方财富旗下天天基金网的“活期宝”。第二种形式为第三方支付平台搭载模式，基金公司与第三方支付平台合作，将基金产品与第三方支付平台绑定，为支付平台用户提供理财产品，余额宝和百度理财为此类代表。第三种为传统金融机构互联网自销模式，即基金公司在互联网上建立自己的直销平台，销售定制的互联网基金理财产品，如民生加银现金宝等。第四种为电商平台销售模式，即传统金融机构在电商平台（如淘宝、京东）上开设店铺销售理财产品［12］。

上述类型虽能清晰描述网络理财平台开展业务的模式，但存在两方面的不足。一是无法涵盖与解释P2P网络借贷平台上所售“理财产品”的问题；二是对网络理财平台在理财产品发售过程中的角色和功能仍不明了。我们认为，网络理财平台应以其在理财产品发售过程中的功能为标准进行分类，有助于厘清平台的准入资格、监管部门与互联网理财产品发售中相关主体间的权利义务。具体为：一是金融信息服务类理财平台，仅介绍各类金融产品并分析、比较、推荐，不介入交易；二是销售金融机构产品类平台，该类平台需要拥有所销金融理财产品的销售许可；三是资产管理平台，通过发行集合投资计划，集合客户资金助其理财。

3 现在与未来：互联网理财产品监管寻策

作为创新事物缺乏明确制度规范仅是互联网理财产品市场混乱的表象，深层原因根植于我国当前金融体制的缺陷。囿于金融体制改革的难度，互联网理财产品的监管可分两步走。

3.1 现阶段：归位与改进现有监管

《意见》将互联网金融划分为不同业态，由“一行三会”分别负责，基本维持了当前的金融分业监管格局。依此思路，互联网理财产品监管可先从以下几步入手。

3.1.1 规范互联网理财产品与平台企业名称，监管部门归位。五花八门的产品与平台企业名称反映出平台企业自身对产品性质模糊不清或监管套利动机，使投资者犹如雾里看花而忽视产品风险。次贷危机后，一些发达国家针对日益复杂晦涩的金融产品，从进一步保护投资者的视角加强规制，要求完善产品信息披露制度。美国2010颁布的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》设立新的消费者金融保护局，保障消费者进行金融消费时能够获取真实和准确的信息［13］。这一思路应该借鉴。应要求所有的金融理财产品，无论是否为互联网理财产品，发售时都必须在名称中表明产品的金融属性，是存款、贷款、基金、债券，还是股票、集合投资计划、资产产品计划等。如余额宝本质是销售天弘基金公司的货币市场基金，其名称中应该注明“货币基金”字样。

对与网络平台企业名称也应进行严格要求。许多平台企业在没有金融经营许可资格的前提下，将法律没有明文禁止的 “金融服务”“理财”“投资咨询”“财富管理”“资产管理”等字样纳入企业名称，令投资者产生误解，打擦边球、规避监管。我们认为，应该要求在网络理财平台企业的名称中体现出其功能定位，并归入上文所建议的三种平台类型。即，仅介绍各类理财产品并分析、比较、推荐，不介入交易的平台企业应称“金融信息服务企业”；销售其他金融机构产品的平台企业称“销售企业”，并须拥有所销理财产品的销售许可；其他集合客户资金助其理财的平台企业名称应标明 “集合投资”①集合投资计划是指集合众多小额投资者提供的资金，委托专业的投资机构代为管理与运作，投资于股票、债券等有价证券或其他事业，由投资者按受益凭证共同分享利润或分担损失的一种投资方式。字样，同时应具备当前法律对集合投资计划发行主体的资质要求②当前我国法律规定只有商业银行、证券公司、基金公司、信托公司可以发行集合投资计划。。

产品名称和平台企业名称规范化要求既可以使投资者一目了然，又方便监管机关进行监管，减少因监管的条块分割而出现“真空”地带。

3.1.2 协调中央与地方监管的权力配置。地方政府成立了地方金融办，在事实上形成了中央与地方的二元治理模式。《意见》出台前，互联网金融监管主体不明，地方政府金融办便把本地互联网金融纳入管辖范围［14］。《意见》出台后，为避免与其规定“一行三会”对互联网金融的管辖权发生直接冲突，某些地方金融办将传统线下金融信息服务业务和线上互联网金融业务打包纳入“社会金融（信息）服务类公司”的范畴，归入地方金融监管范畴［15］。尽管这样做的后果可能会出现双重规制，但我们认为其严格监管、防范金融风险的出发点并无过错，关键在于如何协调中央与地方之间的管辖权力。

2016年8月银监会发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，确认二元治理模式，对P2P网贷业务明确了银监会和地方金融办双负责的监管原则，并进行了权力分工。银监会负责行为监管，包括制定政策；地方金融办负责机构监管，包括备案管理，事后风险处置。尽管向前迈出一大步，但仍然存在一些不足，主要有两个方面。其一，基于地方经济竞争的需求及对吸收全国金融资源的渴求，地方政府对具有跨地域经营特征的互联网金融机构，很难严格监管。只要不跨区域设立实体经营机构，业务跨区域，地方政府监管部门往往睁一只眼闭一只眼，风险的负外部性加强。同时，地方政府之间的监管也呈现出差异，目前一些地区对P2P网贷开始严格规范，而有些省份则仍然是鼓励为主。其二，该办法仅是针对P2P网络贷款，并将此类机构定性为信息中介机构，并未规制其他非P2P网络理财机构，互联网理财产品市场乱象依然存在。

对此，我们认为，首先，可依上文建议，将网络理财平台依据其功能分为金融信息服务类理财平台、销售金融机构产品类平台和资产管理类平台三类。后两类理财平台基本上能对接“一行三会”的管辖布局。其次，借鉴银监会 《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，赋予地方金融办对本地所有打着“金融”旗号的企业进行检查与执法的权力。地方政府对在本地注册的网络理财平台企业进行监管有天然的地域优势，可在地方立法中通过负面清单规定地方金融办对本地“金融”相关（包括网络理财平台）企业的监管事权，如排查是否非法集资、是否非法公开发行证券、是否办理超出200个合格投资人范围的资产管理业务、是否无许可销售金融产品、是否从事投资咨询顾问服务等，发现游离于“一行三会”监管之外的漏网之鱼，助其回归监管框架。最后，在地方与中央的权力协调方面，在明确地方监管权限基础上，加强全国统一化监管。对制度、标准、执行力度方面进行全国统一，避免出现监管洼地，导致监管套利；建立中央与地方监管的日常沟通模式，中央银行负责对地方金融监管机构的协调指导，地方金融办定期上报辖区内互联网理财企业守法状况。

3.1.3 发布行业标准与标准合同。对投资者而言，购买互联网金融理财产品的主要风险之一来自理财平台单方制定的格式合同与服务协议。基于“创新”身份，理财平台通过设计过多的免责条款，并用含糊的法律身份与投资者缔结合同，巧妙规避法律责任，投资者别无选择，唯有同意。这个问题可以通过发布行业规范和行业标准合同解决。政府监管不易太细，行业标准、行业标准合同的制定、发布与监管交由行业协会完成最为合适。建议在行业规范中规定互联网理财产品合同必须详细载明投资范围、投资资产种类，禁止投资的范围，公平合理地设置各方当事人的权利义务，涉及理财平台的义务及投资者责任的条款，规定用合适与醒目的文字或语音对投资者进行说明或披露等。

3.1.4 严格执行投资门槛规定。基于投资者的有限理性和保护投资者的目的，传统理财产品对投资者设定了一定的投资门槛。互联网理财产品的本质与传统理财产品并无差别，要求明确互联网理财产品的名称，也是为了实现两者对接。尽管互联网理财产品具有“草根”“普惠”情怀，但必须坚守对应传统理财产品对“合格”投资者的门槛要求，为毫无风险防范能力的投资者筑起坚实的防护墙。

3.1.5 打破刚性兑付与隐性担保。“投资有风险”，必须清晰认识到某些互联网理财产品保本保收益承诺的风险，其平台经营失利跑路时，以往常会以维护稳定之名迁就投资者，由政府负部分偿付责任的刚性兑付与隐性担保，这种做法，并非是对投资者的爱护，反而会助长非法集资、庞氏骗局等乱象，无法养成投资者风险自负、理性投资的习惯，更是混淆了风险资产和无风险资产，导致无风险利率和风险资产的市场定价机制失效［16］。长此以往，金融市场的发展堪忧。应该一方面严格禁止互联网理财产品保本保收益的承诺，另一方面加强投资者的风险教育，宣传争议纠纷解决机制与途径，并完善金融行业的中小投资者保护基金制度。

3.1.6 构建多元化征信体系。“金融的本质是风险识别和控制”［17］，核心是风险控制。如果网络理财平台不重视风险控制，仅通过网络连接资金需求与供给方，不去降低供需双方间的信息不对称，就没有创造价值，就不可能持久发展。风险控制既要求网络理财平台自身设计有效的风控措施，又要求加强金融基础设施建设，构建多元化征信体系。即，建立一个以非营利性的、全国统一的公共个人征信系统为主导，专业化的营利性私营征信公司为补充的征信体系［18］。2015年底央行下发《征信机构监管指引》，提出设立个人征信机构的审慎性条件，但截至当前个人征信业务牌照还未发放。其中，第三方个人征信机构在保护隐私、数据安全方面及其是否应该独立于信贷业务方等问题还有待进一步研究。

3.2 下阶段：助推金融改革

互联网金融是金融改革的助推器［19］，同时，互联网理财产品的规范化发展最终亦依赖于整个金融改革的推进。

3.2.1 修法：为“证券”“信托”“集合投资计划”正名。即使将互联网理财产品与传统理财产品对接，解决监管问题也只是一时之策，并不能完全消除理财产品市场（线上和线下）的乱象，根本症结在于金融法律制度中“证券”“信托”与“集合投资计划”几个重要概念的误读或片面理解。

根据美国对证券的定义，除了股票、债券、各类衍生产品之外，还包括“投资合同”，即以获利目的利用钱财投资于一个共同事业，该事业不是由于自己的努力，而是仅由于发起人或第三方的努力，这样的投资合同也是“证券”。投资者购买理财产品的收益主要仰赖于他人所作出的努力，并非自己的投资判断和选择。因此，所有的理财产品都具“投资合同”的特征，应属于“证券”的范畴。如，美国联邦及州证券监管机构一致将P2P网络借贷中销售的债权转让凭证认定为有价证券，由证券监管部门SEC监管。但我国现有法律框架仅将股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额认定为证券，并在理财产品市场上按照机构划分，机械地进行银、证、保三会分割监管，最终造成了市场的混乱。

从理财行为看，投资者出于对金融机构管理资产能力的信任而参与投资理财计划 （购买理财产品），缔结合同，明确双方的权利义务。投资者向金融机构支付资产管理费用作为对价，换取其承诺提供的专业理财服务，以其实现资产增值。投资者将购买理财产品的货币或者资产交由金融机构管理，此时不仅是将财产的“占有”转移给金融机构，还在实质上将财产的所有权利一并转移给金融机构［20］，金融机构以自己的名义独立地对该项财产进行合同所约定的资产管理。这一内涵与强调财产权利移转和财产管理的“受人之托、代人理财”之信托概念契合。信托本是对行为定义，在我国法律制度框架中异变成了一类机构，只有信托公司发布的理财产品被名正言顺地冠之“信托理财”之名。

集合投资计划是指集合众多小额投资者的资金，委托专业机构代为管理运作，由投资者按收益凭证共同分享权利、分担损失的一种投资方式，分公募和私募。证券投资基金是最典型的公募集合投资计划。作为一种“间接金融”，这一概念能最大限度地把原来游离于法律之外的依据合伙、信托合同进行投资的各类金融产品和理财服务纳入其中，扩大证券的概念和范围［21］，一些国家在立法中引入该概念。如日本2006年《金融商品交易法》将该概念植入“有价证券”的范畴，用来规制日益复杂的金融理财产品。在我国现有法律框架下，仅有证券公司、基金公司与信托公司可以发行集合投资计划，无法将所有集合小额投资者资金委托理财的产品纳入规制中，导致产品发售者监管套利、市场混乱。

《证券法》新一轮修正正在进行中，不妨考虑在证券法里恢复这三个概念的本来面目，全面推进金融改革。

3.2.2 迈步：机构监管向功能监管转变。机构监管一直是我国金融监管体系的硬伤，在金融理财产品市场尤为凸显。尽管理财产品的性质一致，却因分属不同类型的金融机构而由不同的监管机关分别监管，适用的规则也不一致。不仅造成了重复立法与执法的不经济，更为金融机构通过“创新”进行监管套利提供了机会，其结果通常是以牺牲投资者利益为代价。同时，监管部门对理财市场的条块分割，还导致监管真空的出现。当非金融机构与金融机构合作开展理财业务，或者独自开展理财服务提供理财产品时，监管真空便显现，“踢皮球”现象时有发生，这也正是互联网金融理财产品市场混乱的主要原因之一。

另外，近年来，互联网企业巨头的金融全行业布局来势汹汹。阿里巴巴旗下的蚂蚁金服用短短两年时间完成了传统金融控股集团多年努力才能完成的金融全牌照布局。腾迅也获得支付牌照、小额信贷牌照、基金销售牌照、民营银行牌照。京东用不到两年时间，建立供应链金融、消费金融、众筹、财富管理、支付、保险以及证券七大业务板块，获得支付、小贷、保理、基金销售支付结算等多张金融牌照。势不可挡的混业趋势，非常现实与急迫地将由机构监管转向功能监管的改革需求摆上台面。功能监管是指依据金融体系的基本功能来设计监管制度，实现对金融业跨产品、跨机构、跨市场的协调，即，一种特定的金融功能不论由哪种类型的金融机构经营，都适用同一监管部门和监管规则。在我国，“功能监管”说已经逐步被学界和监管层认可。采用功能监管法并非意味着一定要建立一个大一统的超级监管机构实施整体监管，而在于强调依据不同的监管功能划分监管者权力。

综上，在用现有法律框架理顺互联网理财产品市场后，应该着手调整《证券法》《证券投资基金法》《信托法》等制度内容，还原“证券”“信托”“集合投资计划”等基本概念的确切含义，将同一功能理财产品的规则进行整合，交由某个监管部门统一监管。

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责任编辑 杨 幸

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.09.028

F832

A

1004-0544（2017）09-0164-08

中国法学会部级项目（CL2016D89）；湖北省软科学项目（2016ADC083）；湖北省教育厅人文社科项目（16Y058）。

汪沂（1977－），女，湖北武汉人，法学博士，武汉工程大学法商学院副教授。