基于资本市场风险下我国金融安全路径建设研究

朱东明，张碧馨

(上海财经大学 经济学院，上海200433)

基于资本市场风险下我国金融安全路径建设研究

朱东明，张碧馨

(上海财经大学 经济学院，上海200433)

经济新常态下，资本市场的收益直接关系到其他经济部门的资金成本，而资本市场的稳定性直接关系到经济增长的平稳性与可持续性。通过梳理经济新常态下资本市场的基本特征，发现尽管宏观经济运行相对平稳，但资本市场的风险程度进一步增加。分析表明，资本市场的风险主要来自经济新常态下制度建设的滞后和不完善。由此，为保障我国的金融安全，降低金融市场风险，要结合供给侧改革，引导资金“脱虚向实”；维持金融政策的稳定性，调节资本市场情绪；加强法规制度建设，落实市场监管；规范金融衍生品工具，积极进行政策创新；引导投资者正确认识市场风险，合理进行投资决策。

经济新常态；供给侧改革；资本市场；风险

中国经济在经历过去几十年高速增长、演化之后，达到一个新的发展阶段，发展速度由长期高速向中速平稳增长转型；发展方式由粗放型向集约型转型；经济结构调整从增量扩能到调整存量、做优增量转型；增长动力由要素和投资驱动向消费和创新驱动转型[1]。这也就是习近平总书记2014年提出的“经济新常态”概念。在经济新常态阶段，我国经济发展中也出现了供需失衡问题，严重影响了经济增长的质量和稳定性。为应对经济发展中面临的供需矛盾，转变经济增长方式，习近平总书记适时地提出了供给侧结构性改革战略，强调通过供给侧结构性调整，解决供需矛盾，实现经济增长[2]。

经济新常态下，资本市场为实体经济创造和配置货币资金，关系到整个经济体系的和谐稳定发展。作为货币资金的配置部门，资本市场在供给侧改革中起着至关重要的作用，资本市场的风险高低直接关系到经济增长的平稳性与可持续性。降低资本市场风险，维护我国的金融安全，保障资本市场的健康运行、合理发展，是经济新常态下重要的经济课题。

一、经济新常态下我国资本市场的新变化

资本市场是资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场，广泛意义上指的是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。自从1990年上海证券交易所成立至今，我国的资本市场经历飞速的发展，为促进社会主义市场经济建设和国家经济体制改革做出了巨大的贡献。如今，资本市场已经成为整个宏观经济运行环节中必不可少的一部分。资本市场集中了社会各方的货币资金，充分发挥市场机制进行资金配置，提高了资源配置的整体效率。对生产部门的企业经营者来说，企业上市有利于建立自身的约束机制，完善经营模式，同时可以筹集资金使企业更好地发展。对于个体投资者而言，资本市场是一种便捷的投资渠道。在国际资本交流层面，资本市场的对外开放也吸引了境外资金投资，扩大了我国利用外资的渠道和方式。

2014年，习近平总书记正式提出“经济新常态”的概念，指出我国的经济发展进入一个全新的阶段。资本市场发生的变化也切实印证了经济发展阶段的变化，主要表现为以下三个方面：

(一)宏观经济平稳运行，为资本市场发展提供支撑

资本市场被称为宏观经济的“晴雨表”。也就是说，资本市场的长期收益需要宏观经济的发展做支撑，而宏观经济因素也是资本市场定价因素中不可或缺的一部分[3][4]。宏观经济决定了整个经济体的资本回报率、未来的投资机会和消费预期，自然也是资本市场收益的重要影响因素。常见的宏观经济影响因素包含货币政策、实体经济产出及国际因素等方面。

1.货币政策

根据古典货币数量学说，当流通货币供给量的增加超过需求量的增量时,市场利率会下降,就会有部分资金流入资本市场,从而提高资本市场的成交量和成交金额。另一方面，货币供给增长会刺激经济增长,使企业现金流增加,从而带来市场收益率的上涨。经济新常态下，央行实行总体稳健的货币政策，目标包括保持经济的合理增长，实现就业和汇率的稳定，在保持合理经济增速的前提下实现产业升级。在这一方针下，资本市场平稳运行，流动性保持在适度区间内，得益于良好的货币政策环境。

2.实体经济产出

资本市场收益增加的根本动力应该是经济发展和企业盈利能力的增强。实体经济发展和资本市场收益的变化是同向的：在经济衰退时，资本市场的行情必然随之疲软下跌；在经济复苏繁荣时，资本市场的走势也会呈现上升走势[5]。经济新常态下，实体经济由长期高速向中速平稳增长转型，对资本市场的稳定发展是有利的。供给侧改革进一步提出实体经济“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的任务，优化实体经济的产业结构，增强了宏观经济运行的稳定性，有利于资本市场的长远稳定发展。

3.国际因素

汇率和大宗商品的国际价格会对资本在全球间的流向带来变化，导致资本在全球资本市场之间的流动。经济新常态下，经济全球化进一步加深，各国经济发展的相关性增强。例如，次贷危机、欧债危机等区域金融危机事件爆发后，短时间内就通过外汇、国际资本流动等途径传导至其他国家，对全球经济产生影响。此外，各国的政策，尤其是货币政策也表现出一定的传导性。美国政府的加息决策很可能导致欧洲、日本央行也顺应利率周期进行加息。

综上，可以看出经济新常态时期，虽然市场环境复杂多变，但总体而言，稳健的货币政策、平稳运行的宏观经济形势都为资本市场的发展创造了良好的外在条件。

(二)资本市场行情变化显现

根据中国证监会的统计数据，沪深两市的总市值变化如图1所示。可以看出，2013年初至2014年中经济新常态概念提出之前，我国股票市场的总市值和流通市值十分稳定，总市值和流通市值分别稳定维持在2万亿元和1.7万亿元的规模。而进入2015年后，我国股票市场的总市值增长迅猛，在2015年6月的最高点达到6万亿元。此后，虽然市值回落，但仍然保持了4.5万亿元的总市值和4万亿元的流通市值。

图1 2013年1月至2017年1月，我国股票市场总市值变化(单位：万亿元)

从图2给出的股票市场指数变化图中，也可以观察到同样的趋势：2013年初至2014年中，上证综指和深证成指运行平稳，随后两市股指在2015年达到最高点，此后市场指数回落。

图2 2013年1月至2017年1月，上证综指和深证成指的指数变化

(三)资本市场波动增加，出现风险事件

在资本市场上，风险和收益相伴相生。合理区间内的收益率波动是市场进行信息交换，使得金融资产的价格到达真实价值的正常过程。但大幅度大范围的市场波动会引发投资者的恐慌情绪，破坏资本市场的稳定性，甚至会引发金融危机，危害实体经济的发展[6]。我国投资者的理性投资理念欠缺，投资能力严重不足，盲目追涨杀跌，热衷炒概念，造成股票市场经常大幅动荡[7]。在微观层面上，高风险导致投资成本增加，降低资金的使用效率，投资者为了规避风险，经营和交易行为更加谨慎，成本随之增加。在宏观层面上，资本市场的风险过高会导致资本市场的秩序混乱，既增加了制定宏观经济政策的难度，也会影响宏观经济政策的实施效果。

图3 2005年1月至2016年9月的上海证券市场月度波动率

资本市场在2015年6月出现了剧烈波动，这次风险事件的起因来自融资融券业务发展不够规范。融资融券，是一项基本的信用交易制度，是证券市场的重要组成部分[8]。融资融券交易(securities margin trading)泛指保证金业务，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为。融资融券交易为我国股票市场提供了做空交易渠道，改变了我国股票市场的“单边市”格局，对完善证券交易机制，形成合理规范的资金、证券融通渠道有着重要意义，是我国资本市场推进基础性制度建设的一项重要工程。然而，由于投资者的非理性、杠杆率的增加、部分券商违规操作以及监管不到位等种种原因，融资融券业务自2014年年底开始了疯狂增长。实体经济的良好发展更是为资金涌入资本市场创造了客观条件。2015年6月，融资融券业务的余额高达2.2万亿元，不仅是2015年1月底1.12万亿元余额的一倍，还超过了2010年到2014年4年间累积余额的数倍。这时，融资融券余额中融资余额已经达到融券余额的580倍，凸显了融资融券业务发展的不对称性。随着行情逆转，融资资金踩踏逃出市场导致股票市场的崩盘式下跌，投资者承受了巨大的损失。

融资融券业务规模的失控造成了巨大的系统性风险，体现了我国资本市场制度的不完善和投资者心理的不成熟，提示了风险管理的重要性。这次风险事件的突出特征在于，当时的宏观经济处于平稳运行阶段，但我国的资本市场仍然表现出明显的不稳定性，这和金融危机导致的市场风险事件存在明显的不同：在金融危机期间,实体经济的下滑传导至资本市场，导致风险大幅增加。说明经济新常态下，资本市场的风险特征产生了一定变化。

二、经济新常态下资本市场的风险来源分析

经济新常态下，面临国内外复杂多变的经济形势，资本市场面临更多的风险和挑战：资本市场出现了大规模的风险事件，市场整体的波动加剧。从来源角度分析，资本市场存在的风险因素主要集中在以下六个方面：

(一)金融衍生品市场

金融衍生品是包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具，是我国资本市场创新建设的前沿。完善的金融衍生品市场可以为投资者提供更多的交易选择、更好的避险设计及套利策略。我国相继推出股指期货、交易型开放式指数基金期权等产品，但相比美国、欧洲等成熟市场，我国在产品开发、制度建设、法规设立等方面仍有很大的进步空间。

不容忽视的是，金融衍生品是资本市场的重要风险来源。金融衍生品的高杠杆特性会放大资本市场自身的风险，同时，金融衍生品关联了多个市场，造成跨市场的波动溢出加剧，系统性风险随之增强。我国资本市场具有浓厚的投机氛围和非理性特征，投资者缺乏对衍生品市场的基本了解，对风险事件缺乏准确的认识，很多人都有重仓交易、忽视止损的不良投资习惯。这些不良的投资习惯经衍生品的杠杆放大后，会对资本市场产生严重的干扰和损害。2015年6月我国的资本市场风险事件发生后，由于缺乏风险防范意识，机构投资者和个人投资者都遭受了巨大的冲击。

(二)程序化交易

程序化交易是指通过既定程序或特定软件，根据预先设定好的经济计量模型，自动生成或执行交易指令的交易行为，包括量化交易、高频交易和算法交易等交易形式。使用程序化交易可以在交易过程中克服人的情绪化因素，部分消除不理性的决策。程序化交易还具有极快的交易速度，可以第一时间执行合适的交易策略。但在实际应用中，程序化交易会大幅增加资本市场交易的频率和金额，增强市场的不稳定性。并且有些交易策略会和金融衍生品市场相关联，增强了跨市场的风险传递过程。

在我国，相当一部分程序化交易是基于股指期货市场进行。2015年6月的资本市场大幅下跌的部分原因也在于沪深300股指期货的程序化交易密集，大量套利策略被应用在股指期货和股票现货两个市场。下页图4为利用五分钟高频数据计算的上证综指每日波动率，可以看出，2015年6月的市场风险事件期间，日内波动率出现大规模增长。随后中国证监会在2015年10月9日公布《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》,拟建立申报核查管理、接入管理、指令审核、收费管理、严格规范境外服务器的使用、监察执法等六个方面监管制度。此后，程序化交易的空间在政策层面有所收紧，资本市场的风险性有所缓和。

图4 2010年1月至2015年12月，上证综指的每日波动率

(三)政策因素

从宏观经济制度变迁的角度而言，我国资本市场产生于中国经济体制转轨期间，具有一定的“政策市”特点，市场容易受政策走向的影响。政府发布的各种行业性、方针性政策很容易导致资本市场的行情出现大幅上涨或下跌，增加了市场的不稳定因素。除了宏观经济政策会影响资本市场以外，与资本市场自身相关的政策出台与修改也会造成市场的强烈反应。例如，2016年1月推行的“熔断”机制造成了我国股票市场的恐慌性下跌，导致股票市场和期货市场的剧烈波动。

(四)股票发行注册制改革

股票发行注册制的核心在于减少行政干预，证券监管机构重点负责审查证券发行人所提交文件是否存在虚假、误导和遗漏，而能否成功上市、上市后企业价值的高低由投资者和市场自行决定[9]。党的十八届三中全会明确提出，我国资本市场改革要引进股票发行注册制。2015年3月，国务院总理李克强在第十二届全国人民代表大会的政府工作报告中，明确提出2015年将加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革。从长远看来，注册制改革会增加资本市场的活跃程度，减少不当的行政干预，为更多的企业融资创造便利。在市场机制的自然选择作用下，优质企业会获得投资人的青睐，可以更加及时自然地通过资本市场获得资金。但在短期内，注册制改革会带来资本市场估值体系的重构，造成一定的市场动荡。

在注册制改革过程中，上市公司的披露制度有待完善，股票高度集中、公司治理结构不合理等老问题仍然存在。因此，政府仍然要加强新股发行过程中的监管。在上市过程中，美化报表和过度包装等问题屡屡存在，损害了市场秩序和投资者利益。例如，上市公司尤其是创业板上市公司接连出现破产现象，部分上市公司在上市后的会计年度就出现了亏损。此外，对信息不对称和关联交易的监管也需要进一步加强。

(五)“沪港通”“深港通”业务下国际资本进入

在金融创新和资本市场不断开放的背景下，海外市场的剧烈波动造成的波动溢出效应对我国资本市场的影响在不断加强，资本市场面临越来越多的风险和挑战。2014年以前，我国对外资流向境内资本市场有着严格的限制，合格境外机构投资者(QFII)的审批放缓，针对境外投资者的B股市场自2008年后也没有新股上市或增发。经济新常态下，为了进一步开放资本市场，促进人民币国际化，证监会开通了“沪港通”“深港通”业务，沪、深两市和香港联合交易所建立了交易互联互通机制，允许两地投资者在规定范围内投资对方交易所上市的股票，支持境内企业境外上市。

沪港通极大地推动了境内外的资本流动，同时也加强了我国资本市场和境外资本市场的联动关系。可以预计，随着人民币的国际化进程不断发展，国内与国际资本的双向流动也会加剧，未来他国经济对我国资本市场的影响会进一步加深，各国货币政策对国际资本的传导性会进一步增加，汇率风险对资本市场的影响不容忽视。

(六)投资者非理性

从行为金融角度看，投资者情绪(Investor Sentiment)也是资本市场上重要风险因素，投资者情绪一般定义为投资者的非理性程度。理性的投资者会根据公开的财务信息和资产风险进行价值判断，做出交易行为；但也有一部分投资者存在认识偏差，不能准确判断金融资产的风险和收益的真实情况，即使对资产价值有正确的判断，也未必可以做出正确的投资决定。非理性的投资者盲目跟随市场走势追涨杀跌，造成“羊群效应”，一旦出现风险事件，会放大市场风险的影响，加剧市场的不稳定性。例如，在金融危机期间，投资者出于恐慌心理抛售股票使得市场内资金流量减少，同时各金融机构不得不提高准备金率以应对投资者的赎回需求，造成的结果就是伴随着结构性投资的流动性蒸发，资本市场的风险进一步加剧。

三、降低资本市场风险，保障我国金融安全

面对种种风险因素，资本市场的潜在风险始终不容忽视，金融安全建设始终是经济发展过程中的重要课题。政府应采取有力措施降低资本市场的风险，保护投资者的利益，提高资本市场的稳定性和有效性，更好地服务实体经济。决策机构和监管部门应该从以下五个方面出发，维持资本市场的良好运行：

(一)推进供给侧改革，引导资金“脱虚向实”

资本市场是社会主义市场经济体制的重要组成部分。十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，立足“十三五”时期国际国内发展环境的基本特征，围绕创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展等五大理念，为未来五年深化金融体制改革明确目标，提出要求。在金融体制改革的过程中，要结合供给侧改革，调节金融产业的结构，从顶层推动资本市场建设。

在具体落实过程中，结合供给侧改革的去杠杆目标，政府需要重塑金融服务体系和资本市场体系；围绕供给侧改革提出的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的要求，重塑金融资产负债结构，维护金融稳定，推进金融机构去杠杆环节的落实[10]。当前的调查数据表明，金融体系的负债增速已经出现下降，不良贷款率明显好转，金融机构的同业负债规模下降，证实了金融体系内部的资金传递链条已经缩短，金融去杠杆政策已见成效。

同时，在经济新常态的复杂形势下，资本市场和实体经济发展存在一定程度的脱节。资金“脱实向虚”的现象仍然存在，大量资金在金融体系内自我循环，却无法顺畅地传导至实体经济，为经济发展提供货币资源。货币资金在金融体系内的自我循环，不仅弱化了市场的资源配置效率，加剧了实体经济的融资困难，还进一步强化了资本市场的不稳定性。在2015年的市场风险事件中，资本市场背离实体经济运行规律，出现剧烈波动就是其中典型的例子。因此，政府要深化资本市场和实体经济间的联系，简化资本市场资金流向实体经济的传导路径，为资金从资本市场到实体经济的传递创造条件。针对资金在金融机构间空转现象，要进一步加强对金融机构之间同业套利的监管，深化资本市场和实体经济间的联系，确保资本市场更好地服务实体经济，进而提高实体经济的盈利能力。

(二)维持金融政策的稳定性，调节资本市场情绪

我国资本市场存在强烈的“政策市”倾向，政府发布的各种行业性、方针性政策很容易导致资本市场出现大幅上涨或下跌，投资者情绪同样容易被政府政策引导，增加了市场的不稳定因素。事实上，资本市场的政策市特征是一把“双刃剑”，一方面在极端事件发生时，政策市特征容易加剧资本市场的波动性；另一方面，资本市场对政府传递的政策信号有着良好的响应机制，合理的政策信号可以稳定资本市场。这就要求决策机关在制定金融政策时慎重考量，在充分把握我国资本市场的现状和运行规律的基础上，对政策实施对市场的影响进行多方面论证，减少政策带来的市场风险。同时在政策执行过程中，要循序渐进，给予资本市场各部门合理的过渡空间，逐步落实政策目标，稳定市场预期。

2016年1月实行的“熔断”机制是政策稳定性方面的反例。虽然“熔断”机制的设计初衷在于维护资本市场的稳定运行，但由于低估了熔断机制的“磁吸效应”，并且实施时采取了一步到位的落实方式，没有给予市场调整、反应的空间，结果反而造成了资本市场的剧烈波动，破坏了资本市场的正常秩序，最后不得不暂停实施。

(三)加强法规制度建设，落实市场监管

经济新常态下，我国资本市场的制度建设正在逐步完善。作为制度建设的重要举措，股票上市注册制改革正在逐步推进。这一制度实施后，可以拓宽企业的融资渠道，解决企业的融资难题。在注册制改革的落实过程中，需要完善拟上市公司的信息披露制度，建立更加严格的上市前财务核查制度，落实违法违规的责任追究制度，配合制定相应的诉讼流程。同时，推进制度落实要坚持循序渐进的原则，减少对资本市场不必要的干扰。此外，资本市场要加强退市制度建设，严格执行退市标准，将不合格的上市公司及时淘汰出资本市场，为投资者和企业创造良好的市场环境。在执行退市的过程中，要完善对中小投资者和散户的补偿制度，切实维护他们的合法权益。

除了加强专项制度建设以外，监管机构也要积极把控市场动态，维护资本市场整体秩序。资本市场作为天然的经济利益联结场所，难免会出现市场参与者被个人欲望驱使，违反法律法规，利用自身的信息优势获得利益的行为。关联交易和传递内幕信息等干扰市场秩序的行为频频出现，这些违法行为严重伤害了其他投资者，尤其是广大中小投资者的切身利益。对此，监管机构要对市场进行有效监管，维护信用与支付体系的稳定性，对严重的市场失灵事件进行干预。在违法行为造成其他投资者利益受到侵害时，要严肃查处，追究相关人员的法律责任。对于违法行为造成的经济损失，需拟定切实可行的赔偿制度，维护资本市场的公平性。

(四)规范金融衍生品工具，积极进行政策创新

金融衍生品的高杠杆特性会放大资本市场自身的风险，同时又关联了多个市场，极易造成跨市场的系统性风险。在金融衍生品的开发、建设、管理的过程中，必须注重相应的法规制度建设，规范金融衍生品的交易行为，以免造成不必要的市场动荡。由于衍生品工具的跨市场特征，金融监管部门应注重市场之间的联动特征，每项政策出台前应合理评估对各部门的影响，再制订落实方案[11]。作为新兴金融工具，金融衍生品是对传统金融投资工具的完善和补充，合理地利用金融衍生品工具可以对冲风险，获得更为稳定的投资收益，满足多样化的投资需求。规范金融衍生品工具，并不是指故步自封，一味守旧，而是要积极进行政策创新，不断应对现代资本市场发展和技术进步带来的新挑战。

对高频算法交易、程序化交易等新兴的交易形态，在加强监管的同时，要注重政策创新，必要时制定相关法律法规，对新兴交易手段进行规范，随时填补资本市场在新领域发展造成的制度建设空白。面对程序化交易及其带来的市场风险，德国政府在2013年出台了高频交易法，详细界定了程序化交易的定义、合规范围及许可的应用领域。我国证监会也在2015年公布了证券期货市场程序化交易管理办法，对程序化交易进行了合理规范。

(五)引导投资者正确认识市场风险，合理进行投资决策

我国资本市场上有浓厚的投机氛围和非理性投资特征，投资者缺乏对衍生品市场的基本了解，对风险事件缺乏准确的认识。在投资操作过程中，很多投资者都有重仓交易、忽视止损、过度使用杠杆性金融工具等不良投资习惯。资本市场的风险和收益相伴相生，作为资本市场的参与者，投资者既不应该盲目地追求高收益高风险，也不应该绝对化地回避一切风险，而是要从源头上识别风险，正确认识资本市场的风险收益特征，这样在投资时才能更好地把握市场动态，采取合理的风险管理措施，优化投资策略。

作为政策的制定执行部门和监管方，一方面要对资本市场的各类机构进行监督规范，禁止它们违反法律法规进行不当的营销宣传，或是采用不实信息诱导投资者进行非理性投资。我国法律已对资本市场各方的营销用语、宣传方式都进行了严格规定，禁止风险性理财产品使用“保本”“保收益”等误导性宣传用语。另一方面，政府需要对投资者进行积极引导，加强对投资者的风险教育，对资本市场的风险状况要及时提示。

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〔责任编辑：惠国琴〕

ConstructionofFinancialSecurityunderCapitalMarketrisk

ZHU Dong-ming, ZHANG Bi-xin

(Institute of Economics,Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433,China)

Under the new normal economy, the return of financial markets is directly related to the cost of capital in other sectors of the economy, while the stability of the financial market is directly related to the stability and sustainability of economic growth. This paper reviews the basic characteristics of the financial market under the new normal market, and finds that although the macroeconomic performance is relatively stable, the risk of the financial market increases further. The risk of the financial market mainly comes from the imperfection of the system construction under the new situation. Thus, in order to guard the national financial safety and reduce risk, joining the supply side reform, the government should strengthen the system construction of the financial market, guide capital off the virtual reality, maintain the stability of financial policy, improve the financial market system, strengthen the supervision of financial markets, improve the financial derivatives related laws and regulations, guide investors to understand the market risk and make reasonable investment decision.

New normal; Supply-side reform; Capital market; Risk

2017-06-27

朱东明(1963—)，男，黑龙江虎林人，研究员，博士研究生导师，博士，从事应用经济学、计量经济学研究；张碧馨(1991—)，女，山东聊城人，博士研究生，从事应用经济学、金融计量经济学研究。

F030.9

：A

：1000-8594(2017)05-0103-06