祭出监管重拳，根治A股“任性”停牌顽疾

祭出监管重拳，根治A股“任性”停牌顽疾

主持人：今年6月，四度“闯关”MSCI的A股终“过关”。MSCI宣布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，计划初始纳入222只大盘A股。然而，格力电器、万科A等赫赫有名的中国“白马股”却因曾长期停牌而无缘标的名单。近日，MSCI提议，停牌超过50天的公司将被移出新兴市场指数，至少12个月内不再重新纳入指数。这释放了什么信号？此外，MSCI首席运营官贝尔·佩蒂特表示“MSCI背后代表的是长期机构投资者，他们更关注市场的透明性”。这些信号对我国A股市场的监管有何启示？

谢获宝：A股闯关MSCI，格力电器和万科A等优质“白马股”却因长期停牌而落榜，降低了这些公司的影响力、优质度和美誉度，影响其流动性和国际资本配置其股份的力度，给人得不偿失的感觉。不仅如此，最近MSCI提议，停牌超过50天的已经纳入榜单的公司将被移出新兴市场指数，至少12个月内不再重新纳入。这说明随着中国资本市场国际化程度的提高，越来越多的境外资本增加配置A股股份的同时，也对A股上市公司的规范治理和公司透明度提出了更高的要求。境外投资者要求A股上市公司保障自身股票交易的流动性和连续性，有效维护投资者的知情权和交易权，做好信息披露工作，严控利用随意停复牌开展的投机和自利行为。因此，A股上市公司和控股股东必须熟悉国际资本市场的运作规范，重视所有股东的合法权益，改善公司治理行为，加强受托责任意识，做好知情权和交易权的平衡，消除随意和“任性”停牌的想法，主动避免乱停牌行为。

MSCI的要求和做法对我国A股市场的监管启示是：停复牌监管要将提高公司透明度，保证所有交易者公平获取信息，有效维护资本市场秩序，保护投资者的合法权益作为基本目标；促进上市公司的诚信意识和受托责任意识，加强和改善公司治理，为上市公司乱停牌行为的减少提供思想基础和治理基础；加大不规范停牌行为的惩戒力度，加大乱停牌行为的成本，让“任性”停牌公司承担得不偿失的结果；停复牌监管在保障投资者知情权的同时，应重视投资者的交易权，保证证券交易的流动性和连续性；监管要更加重视上市公司信息披露的水平和质量，在充分、及时披露信息的条件下，减少停牌的事件和公司数量，控制停牌的次数和频率。

林江：这释放出以下信号：MSCI把A股纳入指数，并非是没有条件的，如果A股市场经常性地有相当数量的公司任意停牌，将直接影响MSCI指数检讨A股在其中的地位和权重的问题，如果处理不当，将直接影响中国A股市场的国际化进程。这对于我国A股市场的监管产生了重要启示：无论是证监会还是交易所，都应该按照国际标准检讨A股市场上市公司的停复牌制度，并从执行层面加以贯彻落实。在我看来，监管部门需要借鉴包括香港市场在内的上市公司停复牌的做法。例如，在香港，交易所并不轻易批准公司的停牌，而要视乎其必要性。香港交易所更倾向于让上市公司对外公告而不是停牌来披露公司的重大资产重组事项，这种做法值得内地借鉴。

宋京津：MSCI释放的信号比较明显：对停牌上市公司的不信任。停牌的公司往往（暂时）无法担负起对社会公众的受托责任。资本市场需要负责任的公司，而非有故事的公司。MSCI释放的信号再次重申了这一点。

信息不对称是难以避免的，但信息极度不对称是无法进行有效决策的，是无法实施有效监管的，也是无法形成有效资本市场的。因此，资产市场上的投资者和监管者都需要透明信息。什么是透明信息，或者说信息透明度？就是对信息质量的要求，国外普遍叫信息质量特征，即上市公司呈报出来的信息是（1）相关的，（2）如实反映的，（3）可比的，（4）可理解的，（5）可验证的和（6）及时的。满足前面两个就达到了基本的信息质量，就是有用信息；而后面四个是强化的信息质量，是在满足前面两个的情况下，若还能达到后面的N个（N≤4），就是更加有用的信息，即高质量信息；若在满足前面两个的情况下，还能达到后面的4个，才能称得上是透明信息。可见，资本市场对信息透明度的要求很高。

资本市场上除了长期机构投资者还有短期个人投资者（散户），相比之下，长期机构投资者，更关注上市公司的长期运作，需要上市公司的透明信息，在意透明的市场环境。但是，也许MSCI首席运营官贝尔·佩蒂特并不了解一点：中国的A股是以散户为主的投资者结构。这便决定了市场监管者对上市公司的信息披露要求更为审慎，从而使散户少受损失，因而，我国的市场监管者在强调信息透明度的同时，更强调维护信息披露的及时和公平。

主持人：证监会表示，做好停复牌制度的改革，需要在维护资本市场秩序和保护投资者交易权之间做到有机平衡。下一步将不断完善上市公司停复牌制度，强化证券交易所对上市公司停复牌的一线监管，引导上市公司审慎行使停牌权利。您对完善上市公司停复牌制度有何构想？如何配套落实？

谢获宝：从制度的建设和落实两个层面，寻求维护资本市场秩序和保护投资者交易权之间的有机平衡，引导上市公司自律，促其审慎行驶停牌权利，深化A股上市公司停复牌制度改革，可以从以下几个方面开展：

第一，停复牌制度的完善，配套措施的落实和乱停牌行为的治理需要系统思维指导。A股市场停牌公司多，停牌次数多，停牌频率高，乱停牌行为较为严重，停牌原因笼统，停牌时间长度不明，停牌期间信息披露不规范，公司透明度差等问题，有些是缺乏公司治理精神和受托责任意识的结果，有些是落后监管理念下的制度缺陷所致，有些是制度漏洞、制度不精细引起，有些是当事人机会主义动机和行为形成的结果，有些是当事人的不良行为习惯或误读相关制度带来的结果，有些是制度落实不力产生的后果。综合来看，事情复杂，原因众多。因此，上市公司停复牌制度的完善及其配套措施的落实需要系统解决，避免掉入“头痛医头脚痛医脚”的陷阱。

第二，完善和配套落实上市公司停复牌制度需要高度重视停复牌制度的目标，就是要以维护资本市场秩序为出发点，关注信息披露这一核心问题，同时强调投资者的知情权和交易权，有效维护投资者合法权益，确保制度建设走在正确的方向上。同时，主动借鉴境外资本市场先进的停复牌业务监管理念。比如，香港联交所奉行“在确保所有投资者公平获取信息的条件下，能不停牌便不停牌”的停牌业务监管理念，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》一贯强调上市公司的股份应尽可能持续交易，只有在衡量有关各方的利益并认为必要的情况下，方可采取停牌措施，遵循事情能用公告解释清楚的就不要轻易停牌的方式解决问题的原则；美国纽交所则十分重视停复牌的合理性以及市场交易的流动性，在确保每一位投资者公平、公正获取信息的前提下，避免停牌影响上市公司的正常交易，倡导短期交易中止进行信息公开披露，严控长期停牌行为。借鉴上述理念建设和完善A股的停复牌制度，并予以实施，可以有效改善我们长期采取的“能停牌便停牌”的监管理念及其相关制度带来的停牌公司数量多、停牌频率高甚至乱停牌等问题。

第三，加大停复牌制度的宣传和培训力度，让上市公司及相关责任人正确和充分地理解《上市公司停复牌业务备忘录》等制度中关于不同事项的停牌时间、长期停牌行为的监督、停复牌事项的信息披露要求等内容，避免上市公司控股股东和管理层由于误解停复牌制度，以及内含的保护投资者知情权和交易权的实质而导致的乱停牌、多停牌的行为，引导A股上市公司主动维护投资者合法权益，审慎行使停牌权利。交易所也不能采取“申请即办理”、“申请即停牌”的做法，发出似乎是鼓励“能停则停”的错误信号。

第四，坚决打击以应对股价“闪崩”压力、规避质押风险、反制要约收购为目的的乱停牌行为，应该以先进和正确的理念为指导，以完善停复牌制度建设为基础，以有效而细化的停复牌制度为依据，以停复牌制度的切实有效施行为支撑，提高乱停牌行为的惩戒力度，将停复牌制度的效力落到实处。

林江：我认为上市公司的停复牌制度需要进行顶层设计，例如，什么样的公司停复牌申请才能得到批准，什么样的申请不能获批，要做到一般情况下公司不能停牌，而需要停牌的情况只属于特殊情况。首先，监管部门需要对“特殊情况”作出清晰的界定，而且保留交易所对“特殊情况”作出最后裁决的权力，以最大限度避免随意停牌事件的发生；其次，公司即使获得停牌，交易所也需要不时对停牌的事项予以核实，一旦发现上市公司之前的停牌理由不充分，又没有足够的理据，交易所保留不允许公司复牌甚至要求相关上市公司退市的权力；最后，对上市公司的停复牌时间予以清晰地界定，说明上市公司最多停牌多少天，如果公司过了最后的期限不申请复牌，则需要提交书面申请并提供足够的证据，如果证据不充分，而公司又想继续维持停牌状态，交易所有权予以否决。

宋京津：对完善上市公司停复牌制度的构想：（1）健全法规是首要。停牌的依据必须明确，细化；停牌的时间最好统一，以降低肆意操纵的可能性；停牌的后续跟踪和处理措施必须到位。（2）有效监管是关键。有效监管中有个“度”的问题。资本市场上既有投资者，也有上市公司，故监管者既要维护投资者利益，又不能伤害上市公司利益，所以，才需要在维护资本市场秩序和保护投资者交易权之间做到有机平衡。总之，一句话，让遵守规则的承担最低成本，让不守规则的付出最高代价。（3）受托责任须考量。上市公司是公众公司，肩负着众多投资者的期望。应将其停牌情况纳入管理层的业绩评价体系之中。使上市公司管理层真正意识到：负责任的企业，有效的管理团队，是有能力保持公司的健康、稳定、持续发展的。（4）加强教育不放松。成熟的资本市场，需要成熟的制度设计，需要成熟的上市公司，需要成熟的监管者，也需要成熟的投资者。因此，要加大对投资者的教育。目前，在很多A股投资者眼里，停牌是习以为常的事情。股民非但不会有任何不满，还会后悔自己没有在停牌前“关进去”。这种赌博的心态是非常不利于资本市场有序运行的。

在配套落实方面，我认为：一要严防政出多门，各自为政；二要杜绝监管缺位、推卸责任的情况发生。一旦规定出台，证监会、证交所、各地证监局、会计师事务所等均应按照相同的（一套）规定，就上市公司停复牌问题进行监管。在监管过程中，清晰界定、贯彻落实各自的监管责任。具体包括：与停复牌有关的独立董事的专家责任，会计师事务所的鉴证责任，证交所、各地证监局、证监会的审查责任等。

主持人：实际上，约束上市公司随意停牌，强化信息披露真实性监管和提高违规信息披露处罚力度是关键内容。境内外各国证券市场都将保证信息披露的及时和公平作为停牌的基本原则之一。近期，证监会查处了首例上市公司自愿性信息披露违法违规案件，江苏宝利国际投资股份有限公司利用自愿性披露事项误导投资者以达成不法目的，最终宝利国际及相关责任人被证监会处罚。如何保证信息披露的及时和公平？您如何看待强制性信息披露和自愿性信息披露的监管问题？如何强化停复牌本身的信息披露监管？请谈谈您的看法。

谢获宝：及时和公平的信息披露是资本市场有效运行的重要保障，而且能够减少上市公司停牌行为的发生。江苏宝利国际投资股份有限公司自愿信息披露的违法违规问题不是信息披露的及时性和公平性问题，而是“借信息披露之名，行违法违规之实”的问题，是借自愿披露之名误导投资者，通过操纵股价谋取不当私利的问题。

无论强制信息披露还是自愿信息披露，上市公司都要遵循真实、准确、完整、公平性原则。证监会在对江苏宝利国际投资股份有限公司已披露的拟通过全资子公司投资设立俄罗斯宝利，与俄罗斯联邦远东发展部、俄罗斯联邦公路署签署《合作备忘录》等重大事件进行调查的过程中，发现这些重大事件的开始、变更、进展和重大变化等都未按照相关规定及时履行信息披露义务，而且同一事件的相关信息前后一致性极差。这样的自愿信息披露缺乏真实性和及时性，披露信息不完整，披露时间选择的目的性强，前后逻辑性经不起推敲，容易误导投资者的判断，影响资本市场的正常交易，更容易滋生某些利益主体谋取不当利益的行为。

及时和公平地披露信息首先要保证信息披露工作的真实性、准确性、完整性和公平性；及时和公平地披露信息就是要根据事件的发生、发展、变更和结束分阶段地、及时地、完整地、前后一致地实施信息披露工作，确保投资者的知情权，保证公司的基本透明度。

强制性信息披露和自愿性信息披露都要遵循真实、准确、完整、公平的原则，也就是说自愿性信息披露同样受到法律约束，因而，不能利用自愿信息披露之名操纵资本市场，扰乱资本市场的正常交易秩序，误导投资者，谋取不当利益，尤其是侵害中小股东的利益。强制性信息披露和自愿性信息披露的监管目标和监管原则是相同的，都是通过公平合理、及时公正的信息披露，缓解不同交易者之间的信息不对称，维护资本市场的正常交易秩序，保护投资者的合法权益。

停复牌本身的信息披露监管是实现投资者知情权和交易权的有效手段。从《上市公司停复牌业务备忘录》的有关规定可以看出，停复牌信息披露的监管重点是：停牌的理由、停牌和筹划事项的具体类型以及预计复牌的时间是否明确；停牌期间是否能够及时地、分阶段地详细披露筹划事项的进展情况，是否采用笼统、模板式的信息披露，影响公司的透明度和投资者的知情权；上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、中介机构等相关方，是否在停牌期间积极推进筹划事项，缩短停牌时间，保障投资者的正常交易权利；复牌公告的信息是否完整、清楚。目前停复牌本身信息披露监管尤其要通过停复牌信息的解读来识别上市公司和控股股东是否存在利用“任性”停牌来应对股价“闪崩”压力、规避质押风险、反制要约收购，谋取不当利益、损害其他股东利益、破坏资本市场交易秩序的行为，要力戒“随意停、笼统说、停时长”等乱停牌现象，通过停牌信息监管，规范停牌行为，实现有效停牌，从而发挥停复牌制度保障投资者公平获取信息、防控内幕交易、防止股价异常波动等功能，保障投资者的知情权和交易权，有效维护投资者合法权益，尤其是中小股东的合法权益。

林江：我认为应该把强制性信息披露和自愿性信息披露有机结合起来，对于前者，交易所应该做到执法必严，违法必究，应该借鉴香港市场的做法，通过公司强制性和自愿性信息披露相结合的做法尽量避免停牌现象的发生。当然，在自愿性信息披露方面，监管部门应该提供一定的诱因，让自愿性披露信息之后市场人士对于公司的评价可能由负面变成正面。另外，监管部门应该对于停复牌的信息披露作出更加细致的规定，包括停牌之后的每隔多少天就应该要对外作出公告，包括诸如上市公司重组的进展，即使没有重大的突破，也需要向市场作出说明。监管机构也需要及时跟进上市公司与停牌相关的重组等事项，一旦有进展，就应该要求上市公司尽快复牌，恢复市场对停复牌制度建设和运作的信心。

宋京津：这个问题说起来容易，做起来实在很难。试想，一个远离上市公司现场、同时又关注上市公司的人（投资者、监管者等利益相关者），怎样才能知道上市公司的实际运作情况：（1）去现场实际考察，成本太高，不太现实；（2）上市公司通过会计信息等披露出来，告知利益相关者，成本不高，比较现实。但问题来了，上市公司说的是实话吗？在法庭上作伪证是要判刑的，嫌疑人撒谎是要加刑的。上市公司面对的既不是法官，也不是警察，而是证监会、证交所、中介机构等，它说的是不是实话要看它自己了。有人会问，不是有注册会计师吗？这是另外的话题，在此，我不想深入讨论。只举个例子，美国的注册会计师是全球最好的注册会计师吧，美国上市公司的财务欺诈案件也层出不穷。所以，在这种信息极其不对称的情况下，市场监管者为信息劣势方争取信息披露的及时和公平就是永恒的话题了。注意我的用词，我用的是争取，不是保证，市场监管者不能保证信息披露的及时和公平，连美国的市场监管者也不能。资本市场上的信息强制披露远未达到法官、警察这么强制。即便如此，市场监管者还是能够维护信息披露的及时和公平，从而保护投资者利益的。答案就是1978年十一届三中全会确立的社会主义法制建设的16字方针：“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”。近40年来，这16字箴言仍不过时。真正做到很难，一旦做到，一切监管问题，便迎刃而解。

强制性信息披露是指由相关法律、法规和章程所明确规定的上市公司必须披露的信息；自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司主动披露的信息。我认为，只要上市公司将信息披露了出来，无论强制信息还是自愿信息，上市公司都应承担同样的责任。也就是说，除会计师事务所可不必审计自愿信息外，其他市场监管者对强制性信息披露和自愿性信息披露应一视同仁。这样，上市公司对于自愿信息可以选择不披露，也可以选择披露，这是公司的信息披露策略。一旦信息被公司披露出来，无论强制信息还是自愿信息，都应该是高质量信息，甚至应该是透明信息。

我认为，上市公司管理层在提交停牌申请前，独立董事应对此发表实质性独立意见。现行的独立董事《关于公司XXXX停牌的独立意见》，内容空泛、千篇一律、无针对性，难以体现独立董事的专家意见。故建议从规范独立意见入手，促进独立董事认真履责。

主持人：您对根治A股“任性”停牌顽疾还有哪些想法建议？

林江：我认为，我们不是一味反对公司停牌，而是反对任性停牌。如果要根治此顽疾，还是要从任性二字入手，首先要弄清楚什么是任性停牌，什么是理性停牌，监管部门应该把相关的标准公之于众，以最大限度避免市场不必要的猜测，也尽量避免市场涉及公司停牌的不确定性。其次，任性不仅仅体现在申请停牌的理由，也存在于停牌之后证券监管部门对于停牌公司的管理和追踪，如果监管部门发现公司在停牌期间所做的事情与申请时的理由是风马牛不相及的，就应该提出质询，如果相关的停牌的公司没有给出令交易所满意的答复，有权撤回停牌许可，甚至对公司的董监高人员进行谴责，情节严重者不排除对上市公司采取强制退市等措施。相信在严格的停复牌制度和执行环境下，A股市场的任性停牌顽疾可以得到根治。

宋京津：任何一项制度或举措都有优缺点。股票停复牌本来是上市公司的

一项常见业务和基本权利，具有保证投资者公平获取信息、防控内幕交易、防止股价异常波动等功能。但“任性”停牌乱象严重干扰了市场交易的连续性和流动性，破坏了资本市场秩序。这表明停复牌制度本身还存在漏洞，还需进一步健全与规范。随着我国资本市场的不断发展和日益成熟，停复牌制度终将会退出历史舞台。总之，不能因制度设计的缺陷违背了保护投资者利益的初衷。

谢获宝：上市公司“任性停牌”的动机无非就是“避险”和“逐利”，根治A股“任性”停牌顽疾一定要对症下药，抓住要害。目前对“任性”停牌的监管侧重于利用主动监管、事后监管和惩戒式监管让上市公司不敢以“任性”停牌行为来实现不合理的“避险”和“逐利”目标。未来我们要努力塑造上市公司不愿“任性”停牌的环境，构建上市公司不愿“任性”停牌的制度，推行上市公司不愿“任性”停牌的监管实践。具体措施是：加大“任性”停牌行为的惩戒力度，让不守规矩的上市公司在“任性”停牌行为上遭受得不偿失

的后果；引导上市公司主动尊重股东，主动维护股东权益，充分认识股东知情权和交易权的重要性，让不“任性”停牌的公司拥有流动性溢价和美誉度溢价，从而帮助这些优质公司获得更多的财务资源，降低其融资成本，实现“有效”停牌的经济效益，形成有效停牌的法制环境、市场机制、监管氛围和公司习性，最终实现上市公司不敢“任性”停牌到不愿“任性”停牌的A股停牌业务管制机制、制度规范和有效实践。■

（本栏目责任编辑：王光俊）