创业板上市公司多层次杜邦财务分析体系例解——以传媒娱乐业为例

□（郑州大学西亚斯国际学院河南新郑451150）

创业板上市公司以高成长性、创新性的中小企业居多，这些中小企业一般主业突出、技术独特、产品市场潜力大、业绩增长快。但是，由于创业板上市公司行业新、模式新、股权结构新、资产结构新、财务特征新，在发展过程中存在较大的经营风险和财务风险，一旦经营不善，就有可能迅速从快速成长期进入快速衰落期。而杜邦财务分析体系是一种综合的财务分析方法，可以分析创业板上市公司的盈利能力、营运能力和偿债能力的强弱，通过薄弱环节，诊断出创业板上市公司在发展过程中存在的问题，进而提出改进措施，从而促进其持续、健康地发展。

一、杜邦财务分析体系的涵义

杜邦财务分析体系是美国杜邦公司最先设计和使用的财务综合分析的模型，它以净资产收益率为核心指标，利用财务指标之间的内在联系，融合了盈利能力分析、营运能力分析和偿债能力分析，从而能够多角度、全方位地进行财务分析，杜邦财务分析体系的公式如下：

净资产收益率表明公司投入的净资产即股东权益 （或所有者权益）赚取净利润的能力，反映了公司的资本盈利能力；营业净利率表明公司销售商品或提供劳务所获取的营业收入赚取净利润的能力，反映了公司的营业盈利能力；总资产周转率表明公司投入的总资产获取营业收入的能力，反映了公司的总资产营运能力；权益乘数表明公司投入的净资产形成资产的能力，反映了公司的长期偿债能力。

二、杜邦财务分析体系的缺陷

杜邦财务分析体系的缺陷有：净资产收益率反映了公司的资本盈利能力，难以反映资本盈利质量；营业净利率中营业收入和净利润难以形成匹配关系，营业收入是公司经营活动所获取的收入，而净利润受营业利润、营业外收支和所得税的影响，其中营业利润包括经营活动利润和投资收益，只有经营活动利润才和营业收入匹配；总资产周转率中总资产和营业收入难以形成匹配关系，总资产包括经营性资产和金融性资产，只有经营性资产才能获取营业收入。

因此可以看出，杜邦财务分析体系没有区别公司的经营活动、投资活动所形成的资产、利润和现金流量，经营活动和对内投资活动形成经营性资产、经营活动利润和经营活动净现金流量，对外投资活动形成金融性资产、投资收益和取得投资收益收到的现金，其中经营性资产是指用于生产经营活动的资产，是获取营业收入所需的资产，主要包括货币资金、存货和应收账款等流动资产以及无形资产、固定资产等非流动资产。金融性资产是指用于对外投资活动的资产，是获取投资收益所需的资产，主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资等；经营活动利润是企业生产经营活动所带来的利润，是营业利润减去投资收益和公允价值变动损益后的利润，而投资活动利润是对外投资获取的投资收益。

三、多层次杜邦财务分析体系的构建

为完善杜邦财务分析体系，可以构建多层次杜邦财务分析体系，反映公司依靠经营性资产赚取经营活动利润和经营活动净现金流量的能力，体现经营活动和对内投资活动的效益性；也能反映公司依靠金融性资产赚取投资收益和取得投资收益收到的现金的能力，体现对外投资活动的效益性。多层次杜邦财务分析体系如下：

（一）第一层次——经营性杜邦财务分析体系的构建

净资产现金回收率=经营活动利润现金含量×经营活动收入利润率×经营性资产周转率×经营性权益乘数

净资产现金回收率表明公司投入的净资产赚取经营活动净现金流量的能力，反映了公司的资本经营盈利质量；经营活动利润现金含量表明公司经营活动利润赚取经营活动净现金流量的能力，反映了公司的经营活动盈利质量；经营活动收入利润率反映了公司销售商品或提供劳务所获取的营业收入赚取经营活动利润的能力，更准确地反映了公司的经营活动盈利能力；经营性资产周转率表明公司投入的经营性资产获取营业收入的能力，反映了公司的经营性资产营运能力；经营性权益乘数表明公司投入的净资产形成经营性资产的能力，反映了公司的长期偿债能力。

（二）第二层次——金融性杜邦财务分析体系的构建

净资产投资现金回收率=投资收益现金含量×金融性资产利润率×金融性权益乘数

净资产投资现金回收率表明公司投入的净资产赚取投资收益收到现金的能力，反映了公司的资本投资盈利质量；投资收益现金含量表明公司投资收益赚取现金的能力，反映了公司的对外投资活动盈利质量；金融性资产利润率反映了公司金融性资产赚取投资收益的能力，反映了公司的金融性资产盈利能力；金融性权益乘数表明公司投入的净资产形成金融性资产的能力，反映了公司的长期偿债能力。

四、传媒娱乐业创业板上市公司的多层次杜邦财务分析

传媒娱乐行业本身包括了娱乐、传媒以及兼具娱乐和传媒性质的子行业，涵盖的细分行业跨越了传统媒体、互联网媒体以及移动传媒三大块。2015年传媒娱乐业创业板上市公司如华谊兄弟、光线传媒和华策影视等公司的年报相继出炉，只有通过多层次杜邦财务分析体系进行深入的财务综合分析，才能发现这些创业板上市公司在高速发展过程中经营活动和投资活动的盈利质量、盈利能力、营运能力和偿债能力的高低。

（一）传媒娱乐业创业板上市公司的经营性杜邦财务分析

从图1可以看出，华谊兄弟的净资产现金回收率、经营活动利润现金含量在2013年最高、2014年最低，资本经营盈利质量和经营活动盈利质量先降低后提高；经营活动收入利润率在2014年最高、2015年最低，经营活动盈利能力先增强后减弱；经营性资产周转率逐年减少，经营性资产营运能力逐年减弱；经营性权益乘数在2013年最低、2014年最高，长期偿债能力先减弱后增强。

图1 华谊兄弟的经营性杜邦财务分析

从图2可以看出，光线传媒的净资产现金回收率、经营活动利润现金含量在2013年最高、2014年最低，资本经营盈利质量和经营活动盈利质量先降低后提高；经营活动收入利润率和经营性资产周转率逐年减少，经营活动盈利能力和经营性资产营运能力逐年减弱；经营性权益乘数在2013年最低、2014年最高，长期偿债能力先减弱后增强。

图2 光线传媒的经营性杜邦财务分析

从图3可以看出，华策影视的净资产现金回收率和经营活动利润现金含量在2014年最高、2015年最低，资本经营盈利质量和经营活动盈利质量先提高后降低；经营活动收入利润率和经营性资产周转率逐年减少，经营活动盈利能力和经营性资产营运能力逐年减弱；经营性权益乘数在2013年最低、2014年最高，长期偿债能力先减弱后增强。

图3 华策影视的经营性杜邦财务分析

从行业对比分析来看，2013年光线传媒的资本经营盈利质量、经营活动盈利质量、经营活动盈利能力和经营性资产营运能力最强，华策影视的整体能力较弱。2014年华策影视的资本经营盈利质量和经营活动盈利质量最高，而光线传媒最低；华谊兄弟的经营活动盈利能力最强，而华策影视最弱；光线传媒的经营性资产营运能力最强，华谊兄弟最弱；2015年光线传媒的资本经营盈利质量、经营活动盈利质量和经营活动盈利能力最强，华策影视最弱；华策影视的经营性资产营运能力最强，华谊兄弟最弱。

（二）传媒娱乐业创业板上市公司的金融性杜邦财务分析

从下页图4可以看出，华谊兄弟的净资产投资现金回收率、投资收益现金含量和金融性资产利润率在2014年最高、2015年最低，资本投资盈利质量、对外投资活动盈利质量和金融性资产盈利能力先增强后减弱；金融性权益乘数在2013年最高、2014年最低，长期偿债能力先增强后减弱。

图4 华谊兄弟的金融性杜邦财务分析

从图5可以看出，光线传媒的净资产投资现金回收率在2014年最低、2015年最高，资本投资盈利质量先减弱后增强；投资收益现金含量在2013年最高、2014年最低，对外投资活动盈利质量先减弱后增强；金融性资产利润率在2013年最低、2014年最高，金融性资产盈利能力先增强后减弱；金融性权益乘数在2014年最高、2015年最低，长期偿债能力先减弱后增强。

图5 光线传媒的金融性杜邦财务分析

从图6可以看出，华策影视的净资产投资现金回收率、投资收益现金含量和金融性资产利润率逐年增加，资本投资盈利质量、对外投资活动盈利质量和金融性资产盈利能力逐年增强；金融性权益乘数在2013年最低、2014年最高，长期偿债能力先减弱后增强。

图6 华策影视的金融性杜邦财务分析

从行业对比分析来看，2013年和2014年华谊兄弟的资本投资盈利质量和金融性资产盈利能力最强，华策影视最弱；光线传媒的对外投资活动盈利质量最高，华策影视最低。2015年光线传媒的资本投资盈利质量最高，华谊兄弟最低；华策影视的对外投资活动盈利质量最高，华谊兄弟最低；华谊兄弟的金融性资产盈利能力最强，光线传媒最弱。

五、对传媒娱乐业创业板上市公司的多层次杜邦财务分析的评价

从经营性杜邦财务分析来看，华谊兄弟、光线传媒和华策影视的问题在于经营活动产生现金流量的能力减弱，三家公司的净资产现金回收率和经营活动利润现金含量有下降的趋势，出现小于零的情况，资本经营盈利质量和经营活动盈利质量薄弱、不稳定；此外，三家公司的营业收入赚取经营活动利润的能力减弱，经营活动收入利润率出现下降的趋势，经营活动盈利能力减弱、不稳定；三家公司的经营性资产获取营业收入的能力减弱，经营性资产周转率也出现下降的趋势，经营性资产营运能力减弱。

因此，华谊兄弟、光线传媒和华策影视三家公司应加强对经营活动现金流量的管理，增加现金流入量，控制现金流出量，提升经营活动净现金流量，才能改进资本经营盈利质量和经营活动盈利质量；三家公司应加强对经营活动的管理，通过增加营业收入、控制成本费用，进而提升经营活动利润，才能改进经营活动盈利能力；三家公司还应加强对经营性资产的管理，合理安排经营性资产结构，提高资产利用效率，通过促销等手段增加营业收入，才能改进经营性资产营运能力。

从金融性杜邦财务分析来看，华谊兄弟、光线传媒和华策影视的问题在于投资收益产生现金流量的能力较差，三家公司的净资产投资现金回收率较低，净资产赚取投资收益产生现金流量的能力不强，资本投资盈利质量较差；与光线传媒和华策影视相比，华谊兄弟的投资收益现金含量偏低，投资收益获取现金流量的能力较弱，对外投资活动盈利质量较差；此外，光线传媒和华策影视的金融性资产利润率偏低，金融性资产赚取投资收益的能力较弱，金融性资产盈利能力薄弱。

因此，华谊兄弟、光线传媒和华策影视应加强对金融性资产的管理，完善对外投资决策，提升投资收益及其收现能力，提高净资产投资现金回收率、投资收益现金含量和金融性资产利润率，进而提升资本投资盈利质量、对外投资活动盈利质量和金融性资产盈利能力。