创业板公司现金股利政策的影响因素的实证研究

吴柄锐　王飞

摘 要：针对2015年的创业板上市公司，选取11个变量建立多元回归模型，对创业板上市公司的现金股利政策制定的影响因素进行分析。结果发现，其中7个因素对创业板上市公司的现金股利分配政策有显著影响，并根据结果提出三点对策建议。

关键词：创业板公司；现金股利；影响因素；实证研究

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）18-0061-04

一、股利政策及其对上市公司的影响

股利政策属于现代企业三大核心财务活动中的一项，是公司选择把税后利润留在公司内部与回馈所有者之间进行合理配置的战略。如何发放股利不仅关系到公司所有者和债权人的利益，还关系到公司以后的发展。因此，拥有合理股利政策的上市公司，除了能充分协调多方利益和公司未来的持续发展，还能帮助公司股票价格稳定并逐渐攀升。所以，制定合理的股利政策是管理层的一项重要目标。

从市场效应来看，上市公司实施的股利政策往往会对其股价和市场形象带来影响。此外，上市公司的股利分配政策已变成我国证券市场上经久不衰的一类炒作题材。作为对中国证券市场的完善，创业板市场自推出历时七个年头的蓬勃发展，到2016年12月31日，上市公司数量已从28家增长至573家。较之于主板市场严格的入市标准，创业板市场上市条件较为宽松的特点对弥补主板和中小板市场功能缺陷起到积极的作用，使这个融资平台致力于服务大批的创新型和快速成长型的中小型企业。创业板上市公司的健康发展不但关系到广大投资者的利益，也是我国证券市场走向成熟、持续发展的一大问题，因为，较之成熟的资本市场，我国创业板存续时间较短，在立法、监管和规范等诸多方面仍需加强。在此背景下，创业板上市公司本身也还存在不少有待规范和解决的问题。笔者希望通过本文的探究，分析我国创业板上市公司现金股利政策制定的影响因素，能够为创业板公司现金股利分配政策的制定，完善我国资本市场做出微薄贡献。

二、理论分析与研究设计

（一）理论基础与研究假设

国外创业板方面相关的现金股利研究起步晚，国内研究与之相关的则更少，尚存的创业板现金股利理论大部分是源自上市公司现金股利理论，未形成独有的理论体系。因此，笔者在本研究的理论支撑和假设基础也借鉴股利政策影响因素的相关理论。

1.公司的盈利能力。追求利润是公司存在的最终归宿。根据Linert的信号传递理论，若上市公司有高水平的盈利能力，管理层应该对股东和潜在投资者传递出公司未来良好发展的预期信号。使用高股利支付水平和现金分红来吸引投资者是有效的手段之一。王涛、石丹（2012）收集了2000—2009年间我国240家A股公司的信息进行实证分析，结果说明，A股上市公司的股利政策受到本期盈利能力和上一期盈利水平的双重影响，盈利水平高也预示公司有充足的现金流来支付高的现金股利[1]。

假设一：创业板上市公司盈利能力与现金股利存在正相关关系。

2.公司偿债能力。公司偿债能力包含长期和短期两方面内容。若上市公司的偿债能力差，那么它们往往无法在短期内借新债还旧债或扩大债务规模，进而使公司肩负很大的债务压力，所以会失去支付现金股利的动力，而偿债能力强的上市公司大不相同。冯科、何理（2013）选取了沪深两市的136家地产板块的公司进行研究，经过主成分分析形成如下结论：对于寻求再融资的房地产公司来说，偿债能力差的企业反而倾向与支付现金股利，而对一般上市公司而言现金股利支付水平与偿债能力负相关[2]。

假设二：创业板上市公司资产负债率与现金股利负相关，其流动比率、速动比率与现金股利正相关。

3.成长能力。Jensen（1976）的研究表明，公司的成长机会对股利支付水平有显著影响，若公司的成长机会大，那么伴随着投资需求的增长，公司的可支配现金不足，此时公司则会少降低现金股利或者停发现金，因此两者是一种负相关关系。杨汉明、曾森（2015）使用模糊聚类分析的方法，划分出三段不同的上市公司生命周期。通过回归模型进行实证研究，结果发现，衰退型的上市公司的现金股利支付意愿和支付水平最低，而成熟型上市公司的现金股利支付水平最高[3]。

假设三：创业板上市公司成长能力与现金股利存在负相关关系。

4.投资价值。市盈率和市净率是体现企业投资价值的两个常用指标。较高的市盈率，说明投资者对公司的未来有很好盈利预期。存在独特性的是我国创业板市场上风险偏好型投资者较多，加上投机等因素的影响，高市盈率成为我国创业板上市公司的独特风景。此外，高市盈率所引发的资金超募现象有可能是影响我国创业板上市公司现金股利的主要影响因素之一。净资产的多少是由公司经营状况和财务政策综合决定的，若经营业绩和财务状况越好，公司的净资产增值越快，进而带来股票净值相应增长。若市净率低时，投资者可能会对公司的发展前景产生负面预期，因此管理层愿意提高现金股利的水平来增强投资者的信心。

假设四：创业板上市公司市盈率与现金股利正相关，其市净率与现金股利负相关。

5.公司留存收益水平。在财务报表中留存收益水平反映了累计的可供分配的利润或累计未弥补亏损。作为所有者权益的一部分，对于拥有雄厚的累计未分配利润的上市公司来说，未来可供分配给股东的股利越大。

假设五：创业板上市公司留存收益水平与现金股利存在正相关关系。

（二）测量因子

根据前述理论分析和假设，本文选取了表1中的11个测量因子。

（三）样本选取

本文从WIND数据库中抽取创业板上市公司的数据，选取披露了2015年年报的532家创业板上市公司作为研究对象，排除其中未进行股利分配的公司和宣告股利分配但未发放现金股利的公司，共得到了406个数据样本。由于许多学者的研究表明混合股利对现金股利的影响较小，所以本文选择的样本數据中包含使用混合股利政策的公司，接下来对公司制定的现金股利政策的影响因素进行实证研究。

三、创业板现金股利政策实证分析与结果

本文将根据SPSS20.0得出的结果进行分析。在样本数据估算出回归系数之后，使用t值的显著性概率检验系数的显著性，若显著性水平小于0.05，则T检验予以通过，否则不予通过。为了验证回归方程可靠的可靠性，在检验误差项是否存在序列相关性方面，本文使用D-W值（Durbin-Watson）；在检验自变量是否存在共线性方面，使用方差膨胀因子（Variance Inflation Factor）；在R2检验模型的拟合程度的基础方面，使用F值来检验模型的显著性。

Y= B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+

B10X10+B11X11 +m

上式中，因变量Y表示每股现金股利，B0为常数项，Bi表示第i个自变量X的回归系数，m表示其他随机因素。

（一）模型总体参数表

经过SPSS20.0进行的回归分析，结果（见表2）。

从表2可以看出，模型中的回归系数R为0.8071，回归模型的判定系数R2为0.8143，调整后的可决系数为0.7692，说明模型的拟合度很好。单纯从拟合优度来看，该模型能解释76.92%的每股现金股利，表明该回归模型中已经包含了影响现金股利发放水平的大部分影响因素。模型中的D-W值为2.1055，说明了回归该模型中也不存在序列相关性。

（二）回归方差的结果分析

根据表3的结果可知，F值为178.365，表明模型的拟合度较好。F值的显著性概率Sig.为0.017低于0.05，表明模型的回归效果好，即在5%的置信水平下通过了F检验，即所选取的自变量可以作为释变量放入回归方程。

根据表4中的回归系数结果，采用ENTER方法进行多元回归，根据结果构建出如下模型：

Y=0.197+0.015 X1+0.017 X2-0.019 X3+0.001 X4+0.046 X5+

0.420 X6+0.003 X7+ 0.210 X8-0.018 X9+0.175 X10+0.101 X11

从回归系数的结果可以看出，模型中所列的11个自变量均对现金股利有一定的影响。从标准化系数Beta值可以看出，对因变量贡献较大的有每股收益、每股未分配利润、市盈率、每股留存收益和主营业务收入增长率，其Beta值分别为0.803、0.459、0.437、0.314和0.228。

从表4所显示的t值和显著性水平的结果分析可得，共有7个变量的显著性水平小于0.05，表明这7个变量在5%的显著性水平下通过了检验，分别是每股收益、市盈率、市净率、每股未分配利润、每股留存收益、主营业务收入增长率和资产负债率，说明这些变量对创业板公司的现金股利有显著性影响，其显著性概率分别是0.000、0.000、0.007、0.000、0.002、

0.021和0.003，这也证明了假设二、假设四和假设五的正确性，而假设一中创业板上市公司资产负债率与现金股利负相关得到证明。

从流动比率、速动比率、主营业务利润增长率及净资产收益率的回归系数来看，它们对现金股利的高低虽有一定的影响，且与假设相符，但是显著性概率均大于0.1，不能通过显著性检验。如果不考虑显著性，则接受假设一与假设三，证明了创业板上市公司的偿债能力、成长性对现金股利的高低存在一定的影响，并不显著。观察表4发现，各因子之间不存在共线性，因为其VIF值均小于1。

综上结果发现，所提选取的11个变量中有7个能够很好地解释影响我国创业板上市公司每股现金股利水平的因素。

四、结论与建议

本文通过多元回归及相应结果的分析，我们得出的结论是创业板上市公司的现金股利分配政策主要受每股收益、市盈率、每股未分配利润的影响，它们与现金股利存在正相关关系。另外，创业板上市公司的现金股利分配政策还会受到市净率、每股未分配利润、主营业务收入增长率和资产负债率的影响。其中，资产负债率和市净率与现金股利存在负相关关系，其他五项因素与现金股利均为正相关关系。笔者根据对创业板公司现金股利的介绍、理论和实证分析结果的整理，对促进创业板的完善和持续发展提出以下三个观点：

首先，我国创业板上市公司自身需要制定合理的分红政策，根据实际状况尽量保证现金股利政策的稳定性。应抑制由于现金压力而不派现或出于再融资目的进行盲目分红的现象出现，这要求管理层基于企业长期发展的考虑提出相应的股利分配政策。

其次，我国创业板上市公司需不断提高盈利水平。除了税后利润外，我国创业板上市公司过高的超募资金也是高现金分红的另一来源，这并不利于公司保持一个稳定同时连续性强的股利分配政策。因此，创业板上市公司唯有提高自身的盈利能力，才能增强股东和利益相关者对企业的认可，进而使企业和投资者实现双赢。

最后，监管部门应规范上市公司对超募资金的使用及管理。目前，多数公司创业板新股超高的发行溢价造成了颇高的市盈率，形成资本公积堆积，资金超募的现象泛滥。因此，我国创业板上市公司应当在发行新股前，管理层应认真研究并估算公司合理的资金需求，充分考虑发生超募的情形，并提前制订好相应的超募资金使用计划。在发行资金到位后，应按照法律法规使用此类资金，并按规定将募集资金集中用于发展主营业务和产品创新，促使公司的长远发展和资源配置的优化。相应地，证券监管部门为保证此类资金的安全和规范使用，需要制定政策做好引导工作，并加强监管超募资金。

参考文献：

[1] 石丹，王涛.基于动态面板数据的上市公司股利政策分析[J].财会月刊，2012，（3）.

[2] 冯科，何理.企业现金股利政策影响因素的实证研究——以我国房地产上市公司为例[J].北京工商大学学报：社会科学版，

2013，（2）.

[3] 杨汉明，曾森.基于生命周期视角的现金股利政策研究[J].財会通讯，2015，（27）.

[责任编辑 陈丹丹]